中國經濟：盛世與陰影

房價股價飆升，通貨膨脹率創下11年來紀錄，貿易順差居高不下，外匯儲備屢創新高，經濟增長處于過熱前夜——中國經濟可持續增長難題急需平衡解

完全不出人們所料，9月14日周五下午5點30分，中國人民銀行網站掛出了今年以來的第五個加息公告。一年期存款利率上調0.27個百分點，至3.87％。此時，距央行上次加息，僅過去了三個星期；距央行上次提高法定準備金率，更只有一個星期。

自三天前國家統計局公布8月全國居民消費價格指數（CPI）連續四個月創出新高以后，市場就在等待著這一刻。9月11日上午，國家統計局公布的8月CPI，以6.5％的同比增幅，輕易地刷新了7月所創造的十年新高。事實上，6.5％的同比增幅，為11年來首見。

與此同時，多項重要經濟指標正在不斷地創造一個又一個“新高”。

——A股滬深指數仍在以“沒有最高，只有更高”的態勢飆升，而且不顯疲態。截至9月14日周五收市之時，滬市上證綜指為5312點，距9月6日5412點的歷史最高僅一步之遙，再度超越不過是時間問題。

——房地產市場熱得發燙。尤其是2006年下半年以來，一、二、三線城市房價齊聲上漲。更為驚人的是，全國均價每季度漲幅超過5％的局面已持續兩年以上。

——貿易順差居高不下。8月貿易順差為249.74億美元，僅次于6月269.1億美元的歷史最高。這還是上半年出口退稅政策調整之后的結果。規模如此巨大、增長如此迅猛的貿易順差，迄今不見放緩跡象。

——外匯儲備“屢創新高”。這是貿易順差迅猛增長的自然結果。9月7日在達沃斯大連“新領軍者論壇”上，國家發改委副主任張曉強透露，截至今年7月，中國外匯儲備已達1.4萬億美元。僅2007年上半年，中國外匯儲備即增長2663億美元，遠超2005年、2006年全年。

近年來中國經濟中最為流行的詞匯“流動性”，主要根源即是這個巨額的外匯儲備。正是充盈的流動性，使得中國經濟各項指標在不斷刷新紀錄。只是，這些紀錄的背后并非全然是好消息。

資本盛宴

“如果選擇等待資本盛宴‘自然地’曲終人散，其后果如何，為政者不可不察。”余永定發出警示

“過剩”的流動性所及之處，即是歡騰的資本盛宴——用資本市場流行的行話來說，叫做“資產重估”。

2005年6月，中國A股市場處于谷底時，上證綜指只有998點。當時人們無論如何不曾預料到，僅僅兩年多之后，A股市場會上漲至有“泡沫”破裂之憂。迄今為止，上證綜指上漲已經4倍有余，一路猛沖到5000點上方，鮮有深幅調整。目前，A股平均市盈率已近60倍。當一個個價值“洼地”不斷地被填平之后，股市仍然不顯動能衰減之態。這種現象已經難以用“盈利改善”或者“價值發現”來解釋了。

在房地產市場中，更是“全國樓市一片紅”。9月11日，國家發改委和統計局發布的8月房屋銷售價格調查報告稱，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲8.2％，漲幅比7月又提高了0.7％。以此看來，全國均價每季度漲幅超過5％的局面還將繼續。

樓市的特殊性還在于，官方數據往往將不同地段的房價“一鍋端”，但買房者對房屋地段的選擇卻會受到現實中的種種約束。因此，人們感受到的價格漲幅比統計數據還要強烈得多。

不止是股價和房價，債券、古董、郵幣卡甚至特定品種的茶葉價格，都一度出現不同程度的大幅上漲。這些資產的價格在通貨膨脹時期亦會大漲，但此輪的升值，尚不是由于預期通貨膨脹上漲所致。

巨額外匯儲備導致流動性過剩，過剩的流動性涌入資產市場，推動了其價格上升，這已成為資產市場中一個盡人皆知的結論。盡管央行殫精竭慮，動用央行票據、提高法定存款準備金率等多種政策工具來“抹干”流動性，效果仍然不盡如人意。

安信證券首席經濟學家高善文認為，資產重估是當前情形下的大勢所趨，難以改變。其根源在于實體經濟的對外失衡，即龐大的貿易順差。

換一個角度看，或可更好地理解這個趨勢。貿易順差表現為私人部門（指政府機構以外的部門）對外債權的快速積累。由于中國國內私人部門的對外債權越積越多，繼續增持這種債權就不合算了。人們需要分散風險、提高收益，不斷增持原來的對外債債權顯然不利于實現這些目的。于是，實體經濟部門會選擇賣出對外債權、買入國內資產。前者的實質是賣出外幣資產、買入人民幣，導致人民幣的相對需求上升，增加人民幣升值壓力；后者則導致資產價格上升。

在這個大的圖景下，即使國內眾多監管機構極盡騰挪之能事，也只能收一時之效，無法改變基本的趨勢。

在具體操作中，實體經濟部門買入各種資產的方式多種多樣。“銀行資金入市”甚至“違規資金入市”，其實是購買資產的某種特定表現形式。在這個大的趨勢下，樓市、股市甚至債市，便如久旱逢甘霖，一發而不可收。

實證證據在支持這個邏輯。從時間上看，貿易順差絕對量及其相對GDP比例的顯著上升始于2005年，與資產市場開始上漲的時間正相吻合。

如果這個觀點成立，那么只要不出現貿易順差大幅降低的情況，國內資產價格仍將被貿易順差導致的購買需求推高。“判斷資產重估過程發生轉折的必要條件，是貿易順差持續地大幅下降。”高善文說。

事實上，市場上很多人已經不以股指、房價等價格指標來判斷投資方向，而是代之以貿易順差的走向。在貿易順差仍不斷攀高的情況下，資本市場洋溢著樂觀情緒。

但是，中國社科院世界經濟與政治研究所所長余永定卻描繪了另一種可能的前景。他認為，在實際利率已然為負的情況下，居民的貨幣需求在減少，這是“存款搬家”的原因所在——人們取出存款，投資于其他資產中，并推動資產價格上漲。

這一點并不難理解。時下正流行的“一定要跑贏CPI”的說法，為余永定的判斷做了最生動的注腳。

余永定稱，由于居民儲蓄余額數量巨大，如果政府對資產價格上漲不加干預，“存款搬家”就會繼續。同時，資產市場財富效應會增加人們收入，刺激消費，從而也會推動物價上升，實際負利率狀況將進一步惡化，為“存款搬家”增添新動力。

如此惡性循環下，股市、房價脫離資產真實價值而不斷攀升，“存款搬家”速度終將下降，由貨幣需求量減少產生的過剩流動性最終會被完全吸收。此時，即便政府不加以干預，資產泡沫也必然破滅。

“如果選擇等待資本盛宴‘自然地’曲終人散，其后果如何，為政者不可不察。”余永定發出警示。

“通貨膨脹預期的自我實現”

高盛亞洲經濟研究團隊在其分析報告中稱，“通脹壓力擴展至非食品部門的風險已經大大增加”

如果說過度資產重估導致的泡沫是一種潛在的危機，那么，現在不斷上漲的物價則已經是很大的現實壓力。

9月初，國家發展與改革委員會副主任畢井泉在一次新聞發布會上稱，物價上漲主要受食品價格拉動，總體上仍處于可控范圍。而食品價格上漲，很大程度上是成本推動而非需求拉動的結果，例如生豬養殖成本增加。

不少政府官員和經濟學家也持類似看法，認為食品價格在四季度將會回落，并帶動CPI下降。要知道，食品項在CPI構成中的比重高達33％。8月CPI公布之后，國家統計局總經濟師姚景源即表示，判斷通貨膨脹，關鍵要看扣除食品和能源消費后的核心CPI。7月、8月中國核心CPI增幅都僅為0.8％，尚不足為懼。

即便如此，當前食品價格持續高企的境況，已經給普通居民造成很大的生活壓力。根據恩格爾定律，人們的收入越低，在生活必需品上的花銷占總收入的比重則越高。由于數月來食品價格上升的影響，普通三口之家每月多增的開支，往往占其總收入的10％以上。這種情形也給關注民生的本屆政府出了個不小的難題。

一些特定食品的價格的確是由短期供給面因素所影響，人們對此其實并無分歧。有爭議之處在于，食品價格居高不下，會不會影響人們的生活成本，進而導致社會生產成本的上升，引發全面的通貨膨脹？

許多經濟學家擔心，人們正在形成通貨膨脹預期。當人們認為通貨膨脹在即，未來的物價會更貴，他們的貨幣將變得相對不值錢，就會增加當期的消費，從而推動物價上漲。這個過程，即是所謂“通貨膨脹預期的自我實現”。

針對8月的CPI各項數據，高盛亞洲經濟研究團隊在其分析報告中稱，“價格上漲的勢頭正從豬肉價格快速轉移至其他主要農產品、加工食品和餐飲服務的價格”；更稱，“通脹壓力擴展至非食品部門的風險已經大大增加”。

《財經》雜志特約經濟學家謝國忠認為，當人們看到房價、股價和越來越多產品的價格升高時，他們會開始接受漲價。具有談判能力的熟練勞動力則會要求加薪，這將進一步推動物價水平上升。

值得注意的是，8月工業品出廠價格（PPI）也首度出現與CPI相同的增長趨勢，同比上漲 2.6％，而在此前四個月中，PPI漲幅呈下降趨勢，分別為2.9％、2.8％、2.5％和2.4％。

北京大學中國經濟研究中心教授宋國青認為，物價上漲的過程已經在加速了。他對《財經》記者說：“如果他們（官方和分析人士）都認為這是個問題，就會采取措施防范，那么今年全年通脹率增長最高到3.6％。如果他們認為沒有問題，那我敢說會超過4％。”宋國青的判斷是，今年的通貨膨脹程度至少和2004年相當。到目前為止，事態似乎正在朝他預測的方向發展。

不過，市場似乎還是相信央行控制通貨膨脹的決心。盡管資產重估的趨勢難以逆轉，每次CPI數據出籠前后，股市總會形成央行加息的預期，并進行或深或淺的調整。9月11日午后，“央行欲加息54個基點”的傳言出現，市場在一度猶豫之后出現拋售跡象，結果導致恐慌性大跌。上證指數全天下跌241.32點，跌幅4.51％。

事實上，今年以來央行五度加息，讓市場并不懷疑央行“真實利率不能長期為負”的態度。而種種跡象表明，加息與其說是為了緊縮流動性，不如說是為了控制總需求和通貨膨脹。

總需求加速：“在屋頂上跳高”

當前中國經濟中，造成實體經濟和資產市場主要問題的本源是同一個——匯率問題引致的巨額外匯儲備和流動性過剩

顯然，關于宏觀經濟走勢的判斷存在分歧。畢井泉在前述新聞發布會上明確表示，中國經濟總需求與總供給基本平衡的格局并沒有改變，只是“結構性的供應不足”。

或許由于關注重點不同，央行的態度卻有微妙差異，認為“通貨膨脹出現端倪”。

“現在，經濟正處于總需求加速的局面。”宋國青斷言。

總需求與通貨膨脹密切相關。根據基本的宏觀經濟模型，由于社會總的生產能力（即總供給）在短期內相對穩定，總需求的擴張會推高物價水平。在宋國青看來，在總需求加速的拉動下，物價上漲之勢已經出現，只是相對滯后于總需求的增長。

2007年以來，GDP的增長已經明顯提速，上半年為11.5％，二季度更高達11.9％，顯著高于市場預期，更高出多年來平均水平甚多。而且，GDP的增長是全方位的：出口持續強勁，貿易順差創下歷史新高；投資增長幾乎逐月加速；國內消費也穩步上升。

——盡管受出口退稅率調整影響，8月出口同比增長率從7月的34.2％驟然降至22.7％，但進口的同比增長率也從7月的26.9％放緩至20.1％，因此8月的貿易順差仍保持高位，達249.74億美元，僅次于6月數值，成為歷史次高。

——進入2007年，社會消費品零售總額增速一改長期徘徊于百分之十二三的狀態，上半年增速達到15.7％，8月增速更達到17.1％；即使扣除通脹和季節性因素影響后，其增速也仍保持高水平位置，物價上漲因素并沒有對消費產生明顯影響。

——作為與貿易順差、消費并列的國民經濟另外一根支柱，投資也不甘示弱。1月－8月固定資產投資同比增長26.7％，高于1月－7月同比26.6％的水平，上升速度持續接近30％。考慮到過去幾年來投資猛增的現實，其基數相當可觀，這個增速相當于“在房頂上跳高”，投資熱度居高不下。

在宋國青看來，工業增加值增速也為總需求加速提供了重要證據。2007年6月，規模以上工業增加值的同比增長率達到了19.4％，月環比增長率達到了3.3％，折合年率為47.6％——“這是1995年以來最強勁的生產增長。”七八月的工業增加值增速也分別處于18％、17.5％的高位。

在實體經濟中，總需求的三大支柱——投資、消費、凈出口——在全方位增長，而通貨膨脹的數據也在為總需求加速提供佐證。

總需求加速的原因在于過低的資金成本——銀行間市場利率、存貸款利率。更確切地說，當前中國經濟中，造成實體經濟和資產市場主要問題的本源是同一個——匯率問題引致的巨額外匯儲備和流動性過剩。

所謂流動性過剩，在學理上其實尚無公認的定義。在不同的時間和地點，可能有不同的原因引致，其表現形式也不盡相同。在此時此刻的中國，其主要表現有兩個，其一是巨額的外匯儲備，其二是資金成本無法提高，表現在銀行間市場利率較低。今年來存貸款利率數次提升，而七天期銀行間同業拆借利率的均值不過在3％左右。

過于偏低的資金成本，既刺激了資產市場，也刺激了實體經濟。

尷尬的升值

外來的壓力，不管是來自美國還是來自IMF，或許并不是最值得關注的。但必須考慮的是，中國如何解開自身宏觀經濟中通貨膨脹、資產價格泡沫等多重困局？

在識者看來，對外經濟失衡下的流動性過剩與巨額貿易順差，是當前宏觀經濟問題的癥結所在。總需求加速、通貨膨脹壓力上升、資產價格上漲，其解決莫不有賴于此癥結的緩解乃至消除。

為實現這一點，減少對外匯市場干預、讓市場更多地通過供求關系來決定人民幣匯率，無疑是治本之策。而在目前的升值壓力下，市場決定供求將導致人民幣升值。

央行在其2007年二季度《中國貨幣政策執行報告》中承認：“經濟學的理論分析和各國的實踐均表明，本幣升值有利于抑制國內通貨膨脹，其傳導途徑主要通過改善進口品國內價格和貿易條件等。”

令人疑惑的是，自2005年7月匯改以來，人民幣不是一直在升值嗎？為何不見貿易順差下降，反而越升值出口越多？

的確，匯率形成機制改革后，人民幣進入漸進式小幅升值軌道。至今，人民幣對美元匯率升幅累計約8％。

一個原因在于，這個幅度并不夠。以美國為首的許多西方國家認為，人民幣現在的升值速度，無法令人滿意。國際貨幣基金組織（IMF）在兩個月前以95％的票數通過了修改一國“匯率操縱”的標準，按照新的規章，只要該國的政策造成了“基本匯率失調”或“經常賬戶長期巨額赤字或盈余”的后果，就可以認定其操縱貨幣，IMF會及時向該國指出并進行磋商。

如果嚴格按此定義，中國將無可避免地成為IMF所認定的“匯率操縱國”。據悉，9月下旬IMF官員將與中國央行就此問題進行磋商。一旦磋商失敗，則在相關事務上，其他國家在與中國發生爭端時將難免引此為依據，啟動其國內法下的制裁措施。

更為重要的原因，或許是人民幣盡管小幅升值，但其實際有效匯率或經貿易加權后的匯率反而在貶值。在此期間，美元兌世界其他主要貨幣基本處于貶值過程中；由于現階段人民幣依然以美元幣值為基準，美元的貶值往往使得人民幣也相對于其他貨幣貶值。而相對于其他許多幣種對美元的較大幅升值，人民幣對美元升值幅度也很有限。

例如，2006年人民幣對美元升值3.35％，但據國際清算銀行計算，人民幣實際有效匯率下降了5.5％。這被認為是2006年貿易順差大增的原因所在。

2007年3月，中國貿易順差突然大幅下降，僅為68.7億美元，同比下降43億美元，而此前九個月貿易順差都超過100億美元。分析人士認為，其部分原因是2007年1月至2月，人民幣實際有效匯率升值3.1％所產生的滯后效應。

總之，雙順差的繼續積累，表明人民幣與其均衡匯率仍有距離。加之國內資產價格上漲，更激發了國際資金對人民幣的需求。種種因素作用下，盡管兩年來人民幣對美元名義匯率不斷創出新高，人民幣升值壓力和預期卻未有明顯減弱。

從中國整個宏觀局勢出發，外來的壓力，不管是來自美國還是來自IMF，或許并不是最值得關注的。但必須考慮的是，中國如何解開自身宏觀經濟中通貨膨脹、資產價格泡沫等多重困局？

對政策當局來說，處境已頗為尷尬。國際經濟學中早有“蒙代爾不可能三角定理”指出，資本自由流動、匯率穩定與貨幣政策獨立性三者不可兼得，至多能同時實現其二。中國選擇的本是后兩者，但隨著外來資本的不斷增加，貨幣政策騰挪的空間已經日益逼仄。

例如，外匯占款已經成了投放基礎貨幣的主要方式。2006年，外匯占款存量占基礎貨幣存量的比例已達到108％，事實上，這一比例在2001年、2003年就超出了100％，2004年、2005年甚至超過200％。

本來，面對通貨膨脹預期抬頭，加息可以提高資金成本，抑制總需求，是有效的調控方式。但為維護匯率基本穩定，加息空間已相當有限，貨幣當局不得不刻意保持與國際間的利差，避免海外資金大量流入。余永定即認為，目前利息率若明顯提高，將使外資的跨境流入更為迅猛，“這無異于‘自廢武功’。”

資產泡沫已經相當明顯，但還遠不是故事的結局。一位分析人士直陳：“當前形勢如果持續下去，結果要么是通貨膨脹，要么讓人民幣升值。”

治標之策：各有所短

發行央票只是延緩痛苦，提高存款準備金率不可能永久持續，特別國債并無“特別”的對沖功能，直接壓制信貸效率損失難以計算

盡管“或通脹，或升值”的尖銳抉擇或許最終無法回避，但至少目前，仍然不乏邊際意義上的政策選擇。

不斷“抹干”過剩的流動性，是宏觀調控一個持續性的任務。為此，央行采取了包括發行中央銀行票據、提高法定存款準備金率等在內的操作。

央行票據發行始于2003年4月，之后規模不斷擴大。2007年初至8月，央行發行了97期央行票據，共計34091億元，而2006年全年發行總額也僅為36573億元。2007年，央行單月對沖流動性最高達9660億元人民幣，而周均對沖量也超過1000億元人民幣。

不過，發行央行票據對流動性只能起到暫時的減緩作用，無法從根本上應對外匯占款的持續增加。

一旦央票到期，金融機構流動性就會被動增加，央行只是推遲了其所面對的“痛苦”，而在央票發行的萬億元量級上，為了這種推遲所支付的成本相當高昂，據估算每年約500億元左右，且成本只會越來越高，在長期中難以為繼。

此外，分析人士稱，央行票據作為信用度極高的資產，本身有價值，可以流通，銀行會尋求用央行票據置換其他資產，亦可用做準備金。這樣仍會增加其他資產的需求，從而推高資產價格。或許出于這個原因，央票對沖流動性的效果并不盡如人意。

相對于央行票據，提高存款準備金率可以直接減少商業銀行可用資金，從而“凍結”流動性，效果無疑干脆得多。也正因為如此，僅2007年，央行就已先后七次運用這一工具，直接凍結的流動性達萬億元。

中國國際金融有限公司首席經濟學家哈繼銘稱，存款準備金率上升會對商業銀行盈利能力產生負面影響，百分之十幾范圍內尚可接受，“但肯定不可能無限提高下去”。

最近，調控當局手頭又多了一種抹平流動性的工具。為實現對籌備中的“中國投資有限責任公司”（下稱中投公司）的資本金注入，財政部獲準發行1.55萬億元特別國債。其甫一露面，已迅速成為回收流動性的“急先鋒”。

8月29日，財政部面向中國農業銀行發行6000億元特別國債，同時向央行購買等值外匯儲備。一周后，央行即以特別國債為質押，進行了100億元的六個月期正回購，向市場一級交易商出售債券、回籠貨幣。而財政部9月10日也發出通知，將向社會公開發行2000億元特別國債。

可以看出，特別國債與央行票據具有一定替代性，而且特別國債期限達十年，遠長于央票，回收流動性力度也高于央票，相信會被繼續使用。

由財政部發行特別國債之舉，也有論者認為可能導致貨幣政策政出多門的局面。央行副行長吳曉靈在9月13日“《財經》論壇：中國金融新棋局”直言，無論用央行票據還是用特別國債，關鍵在于操作主體必須是央行，這樣才能保持利率、匯率調控目標的一致。如果在金融市場上出現兩個調控主體，就難以保證中央銀行利率調控目標和匯率調控目標的準確性。（參見本期評論《理性認識央行貨幣操作》）

中信證券債券銷售交易部執行總經理高占軍還指出，特別國債并無“特別”的對沖功能。若面向市場直接發行特別國債，并購買外匯儲備，確有回籠基礎貨幣之效，但只要先有外匯儲備形成，基礎貨幣便已然投放，其他措施都只是事后的對沖操作，作用與央票和上調存款準備金率并無本質區別。

以上只是常規的、具有市場化性質的調控手段。為控制流動性、控制信貸投放，非常規手段亦不少見。

在9月5日上海舉行的“次按債券危機和我國流動性過剩”研討會上，多家銀行的負責人均表示，下半年將全面緊縮貸款。

上海銀行副行長王世豪說，今年年初，中國銀監會明確要求今年貸款增量不超過3萬億元；然而到了6月底，貸款總額已經達到了2.56萬億元，也就是說，半年就完成了全年約87％的額度。

知情人士稱，由于貸款增速太快，今年5月，有關部門曾突然有幾天緊急叫停貸款，讓銀行和企業都無所適從。之后，有關部門又召集了多家銀行的高管，通報了上半年信貸過快的情況，并重新設置15％“紅線”，即要求今年貸款增量不超過2006年的15％。

按2006年底銀行貸款總量約24萬億元計算，投放增量限定在3.5萬億元之內。根據央行最新統計數據測算，7月的新增貸款數為2400多億元，再加上前六個月的2.56萬億元，目前離3.5萬億元的額度上限僅剩0.7萬億元，測算下來從8月到12月，每月平均放貸必須控制在1400億元左右。

但類似行政手段的局限更為明顯——市場手段的調控成本尚可計算，行政手段所造成的效率損失甚至是無法估量的。

治本之道：顧慮猶存

凱恩斯的名言說，“長期我們都將死去”，短期仍然需要有效的解決辦法。而人民幣匯率始終是癥結所在

盡管處置流動性的政策工具越發多樣化，但流動性泛濫局面卻未見緩解。很多分析人士表示，這些工具起到的作用都只是“揚湯止沸”。

外匯儲備加速積累絲毫沒有停步跡象，這樣增長下去，何時是盡頭？面對宏觀經濟的沸騰，又該如何治本？

“答案很簡單，就是在漸進調整的共識下，人民幣更快速地升值。”花旗集團中國經濟學家沈明高稱，“當然，這要在提高匯率彈性、加強外匯市場機制作用前提下實現”。

他強調，升值應漸進，這也已經是人們的共識。很少有人會贊成一次性大幅升值，因為那將打亂現有的經濟關系，帶來不可預知的大范圍風險。而且，“事實上也沒人知道人民幣均衡匯率到底在哪里”。

對人民幣升值作用的一個常見質疑是，它并不能帶來貿易順差的減少，因為貿易順差中，“兩頭在外”的加工貿易占了大頭，其主要投入與銷路都在海外，不受人民幣匯率影響。

但摩根士丹利亞洲首席經濟學家王慶認為，加工貿易的內涵近年來已經發生了深刻變化，與一般貿易的界限趨于模糊。為節約成本，加工貿易企業已經越來越多地從中國本土購買各類原材料和設備。

他提出，近幾年，雖然加工貿易出口占總出口比例大致穩定在50％的水平，但加工貿易進口占總進口比例卻從50％大幅下降到40％左右。自2004年以來，中國外貿順差的大幅增加，正反映了加工貿易的深刻變化。

對人民幣加速升值的另一種顧慮，也正在于升值預期下，熱錢流入可能引發更嚴重的資產泡沫和通貨膨脹。對此，余永定認為恰恰相反，緩調、微調才會導致外資在預期引導下源源流入，為投機資本低價購買中國資產和企業創造機會。

他認為，對升值影響出口產業及其就業的考慮也屬多慮。升值可以推動產業資源向優質企業集中，而且升值對出口產業的沖擊，完全可以通過財政政策進行補償。

余永定稱，關鍵在于“用雙順差所換回的外匯儲備的不斷增加，造成了并在繼續造成中國的國民福利損失”——不難想見，這種“福利損失”包括資源的損耗、環境的破壞，乃至當前的資產泡沫和通貨膨脹風險。

既然人民幣應當加速升值，那么升到多少合適？宋國青曾嘗試著給出了一個模擬的機制。他設想，可先將貿易順差速度降到20％以內，再過兩三年降到10％以內，三五年后基本接近零增長，這種步驟會比較合理。

“這要求匯率（每年）升值速度保持在6％－7％，但到不了10％；10％太劇烈，但5％又不夠。”宋國青說。自匯改至今，人民幣對美元累計升值約8％。

不幸的是，他的設計可能會一直停留在構想階段。從當局的選擇來看，人民幣匯率按照以往步驟，“保持在合理、均衡水平上的基本穩定”，似乎已是目前既定的政策。

當然，匯率調與不調、怎么調，仍然包含著短期抉擇的含義。在長期意義上，所謂“治本之道”，幾乎所有人都同意：中國應通過結構調整、收入分配機制轉變等促進經濟平衡，同步進行改革匯率制度，最終形成有彈性的浮動匯率機制。但畢竟，遠水難解近渴。凱恩斯的名言說，“長期我們都將死去”，短期仍然需要有效的解決辦法，而人民幣匯率始終是癥結所在。

次優選擇何在

在目前匯率政策既定的前提下，開放資本項目——港股直投、QDII基金等——是一個尋找“次優”選擇的努力，但爭議猶存

在經濟學課堂上，當需要解釋貨幣或流動性概念時，教者往往以水為喻。“水無常形”，“避高而趨下”，正與流動性在經濟中彌散且趨向“價值洼地”的性質相若。

而自古以來，治水之法總有堵有疏。把流動性大潮擋在堤壩之外，或將其“凍結”，例如提高準備金率、控制信貸總量等做法可算作“堵”，但效果顯然難稱圓滿。很自然地，人們把目光轉向了疏通之法。

事實上，新渠道的開辟已經開始，前述中投公司即是一例。中投公司資本規模高達2000億美元，且通過特別國債置換外匯儲備得到。

高盛董事總經理胡祖六稱，像中投公司這樣的主權財富基金，與外匯儲備相比，其變化通常不具有貨幣效應，一般與一國國際收支和匯率政策沒有必然、直接聯系，可致力于實現投資回報最大化目標。

不過，中投公司并非一帆風順。在其掛牌前即已進行的第一筆投資——入股美國私人股權投資基金百仕通集團（Blackstone），因股價下跌、賬面浮虧而面臨重重爭議。

上周，百仕通宣布以6億美元入股中國藍星集團，此舉進一步引發爭議。不少分析者早已提出，僅從宏觀角度看，主權財富基金應避免投資于國內資產，因為這會導致“二次結匯”，更推高國內資產價格，至少部分偏離了其設立初衷。

在居民和企業層面疏通流動性的例子，是2006年推出的QDII（合格的境內機構投資者）政策。只是QDII投資品種一度局限于債券、結構性產品等，且審批緩慢，直到最近才有所改觀。

8月20日，國家外匯管理局發布了被業內稱為“港股直通車”的《開展境內個人直接投資境外證券市場試點方案》，境內個人通過天津濱海新區的中國銀行分支機構，可以無限制換匯投資香港證券交易所公開上市交易的證券品種。

“‘港股直通車’使中國不可回頭地邁出了放開資本管制的一大步。”瑞士信貸中國研究主管陳昌華評價道。

摩根大通證券（亞太）有限公司中國市場主席李晶則預計，2008年內地居民通過港股直通車、QDII等方式進行境外證券投資的總額將達到900億美元。

政策發布后，市場反應一波三折。先是港股應聲而起，一周內上漲40％；緊接著傳來政策面的微調，決策層表達了對相關風險控制的關注，進而有媒體將之放大為政策“暫緩”甚至“暫停”。

英國經濟學人集團北京首席代表許思濤認為，果斷開放資本項目對緩解流動性過剩的作用自不待言；如不做此選擇，則沒有真正的供需市場，人民幣在多大程度上被低估，將是一個無法回答的問題。換言之，開放資本項目，可以起到“尋找均衡”的試錯作用。

中國實現資本賬戶完全開放的既定目標當不會動搖。考慮到前述種種宏觀經濟環境條件，現在也的確到了資本賬戶開放邁出步伐的有利時機，但對于通過“港股直通車”等形式開放資本項目，也不乏質疑之聲。陳昌華即認為，人民幣匯率市場形成機制尚不健全，匯率浮動十分有限。“這種情況跟亞洲金融風暴前很多亞洲國家的狀況有點類似——資本管制已大部分開放，但貨幣匯率還緊盯美元。”

美洲銀行大中華區經濟與策略主管汪濤也認為，資本項目進一步的開放需要謹慎設計。“一旦國內的資本回報率低于國外，或者國內投資者對國內金融體系信心不足，國內資金將大量外涌。”自從亞洲金融危機之后，IMF等金融機構對于新興市場的資本賬戶開放進程更為謹慎，認為提高匯率靈活性應在資本項目大幅開放之前，即所謂“馬必須放在馬車前”。

余永定更直言，資本項目開放不應該作為減輕壓力的手段使用。

在目前匯率政策既定的前提下，開放資本項目顯然屬于貨幣當局實現短期政策目標“次優”解。然而，這一“次優”選擇亦不乏爭議。

遠慮與近憂

“事先抑制泡沫膨脹才有可能防患于未然，將損失降至最低”

中國經濟的這許多難題，雖然難解，但畢竟是屬于高速發展中的問題。在某種意義上，是“幸福”的煩惱。不過，許多經濟學家認為，中國經濟并不只是存在向上的風險，亦存在向下的風險。一旦國際經濟形勢發生變化，中國經濟會不會發生逆轉？

美國是中國經濟最重要的外需源頭。今年七八月以來的美國次級房貸風波，為中國經濟提供了新的警示和鏡鑒，也引發了對美國經濟下滑影響中國經濟的擔憂。

高盛亞洲首席經濟學家梁紅對此非常樂觀。她說，“有確鑿的理由可以證明，中國經濟將與美國經濟的走勢脫鉤（decoupling）。”

梁紅認為，2006年中以來，美國經濟增速即呈現下降趨勢，而中國經濟自那時起就已逐漸與美國經濟脫鉤。2007年上半年，中國經濟增長率上升至過去十年的最高水平，美國經濟同比增幅則從2006年上半年的3％以上放緩至不足2％。此外，兩國的利率走勢相左，匯率變化相反，也都證明了脫鉤的存在。

但摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶則認為，中美經濟并未真正脫鉤，之所以會出現表面上的中美經濟脫鉤，一定程度上是因為美國經濟內部的“消費－投資脫鉤”，即私人投資下降，消費卻保持穩定增長。如果次貸危機導致美國消費出現大幅下滑，中國經濟將難以與美國脫鉤。

不過，兩人都表示，美國經濟和全球經濟出現大幅下滑的可能性很小。而且，中國可以憑借有力的政策舉措緩解外需大幅減速的不利影響。

梁紅稱，若美國經濟持續疲軟，中國可采用擴張性財政等刺激性政策；若情況不那么嚴重，“人民幣升值仍是最好的政策調整措施。”

中金公司首席經濟學家哈繼銘則把目光集中于美國房價下跌上。他認為，美國房價未來幾年可能有更大幅度的調整，將對美國實體經濟產生深遠影響，包括抑制消費和投資、提高失業率、使美元貶值等。這將最終影響到中國出口，使中國通貨膨脹壓力得到一定抑制，但企業利潤增速可能明顯下滑，資本市場出現大幅調整。

對此，“事先抑制泡沫膨脹才有可能防患于未然，將損失降至最低。”