開行驚險一躍

正在市場化轉(zhuǎn)型中的中國最大政策性銀行，巨資入股巴克萊銀行，由此卷入歐洲銀行史上最大收購案。這宗投資案要取得成功，端賴乎天時、地利、人和，但在所有這三個層次上，爭議在繼續(xù)

“是國家開發(fā)銀行，不是外匯投資公司！”

北京時間7月23日下午，英國巴克萊銀行（Barclays Bank PLC）宣布其并購荷蘭銀行（ABN AMRO）的新盟軍時，市場一片嘩然。一家華爾街投行的公關(guān)專門致電記者，詢問中國國家開發(fā)銀行（下稱開行）究竟何方神圣。

無足深怪，這家一舉殺入到歐洲歷史上最大的銀行收購戰(zhàn)的中資機構(gòu)，目前仍然是一家還在等待政府注資實現(xiàn)商業(yè)化轉(zhuǎn)型的政策性銀行。

根據(jù)巴克萊銀行7月23日的公告，它將在8月14日實行定向增發(fā)，計劃從開行和新加坡淡馬錫投資公司（下稱淡馬錫）融資36億歐元。此舉顯然大大增加了巴克萊銀行在荷蘭銀行收購戰(zhàn)中的籌碼。根據(jù)協(xié)議，倘若巴克萊銀行收購成功，開行還可以有條件地增持巴克萊股份，規(guī)模可達98億歐元，成為新巴克萊的第一大股東。

在國家外匯投資公司投資百仕通集團（Blackstone，前譯黑石集團）股價迅速縮水20％之際，開行這一驚人之舉自然引發(fā)了激烈的爭議。紛紜觀點中，既有人認為，這兩大投資屬國有金融機構(gòu)在瞬息萬變的形勢下自主做出商業(yè)性決定，本身是一種嘗試；也有人指出，政府部門、國有企業(yè)支配外匯管理權(quán)的競爭趨于激烈，而國有金融機構(gòu)自身的商業(yè)化轉(zhuǎn)型缺乏足夠清晰的戰(zhàn)略，“走出去”時的目標并不明確，如何用專業(yè)化的手段規(guī)避其中的投資風險，仍有很長的路要走。

介入歐洲最大銀行收購戰(zhàn)

4月23日，同為歐洲十大銀行之一的荷蘭銀行董事會表示，將向股東推薦來自巴克萊銀行的收購要約——報價670億歐元。

兩天后，以蘇格蘭皇家銀行（下稱RBS）為首的收購團就拋出了價格高于巴克萊13％的幾乎全現(xiàn)金收購方案。

歐洲銀行史上最大收購戰(zhàn)自此揭開序幕。雖然在當時，對于中國金融界而言，這只是一場遙遠的戰(zhàn)爭，但人們很快發(fā)現(xiàn)，“中國概念”對于股價的號召力，以及中國外匯資金的規(guī)模，已經(jīng)成為國際資本市場不容忽視的力量。

今年5月，國家外匯投資公司投資百仕通集團一案，引起了國際資本市場的集體關(guān)注。如此迅速的融資渠道令國際大鱷趨之若鶩。據(jù)悉，另外一家準備上市的私募股權(quán)投資基金也在與國資背景的金融機構(gòu)頻頻接觸。

據(jù)海外媒體報道，在巴克萊銀行旗下的巴克萊資本副董事長、前英國外交官韋德潁爵士（David Wright）的引薦下，6月中旬，巴克萊銀行首席執(zhí)行官約翰瓦利（John Varley）來到北京與開行行長陳元會晤。

五個星期之后，巴克萊的高層管理人員于當?shù)貢r間7月23日早上5時在倫敦總部聚集一堂，與身處北京的開行的合作伙伴們互致祝賀。陳元表示，對巴克萊的投資是一個“獨特而令人關(guān)注的金融機會”，建立在雙方目前成功的、歷史性的合作基礎(chǔ)上。這個戰(zhàn)略上和財務(wù)上的合作是開行商業(yè)化轉(zhuǎn)型的下一步方向，開行也將幫助巴克萊的管理層建設(shè)一家世界領(lǐng)先、業(yè)務(wù)全面的銀行，并實現(xiàn)其全球化戰(zhàn)略，“開行相信這個長期投資在財務(wù)上是有吸引力的。”

巴克萊的動機顯而易見。作為一家營利可觀、股權(quán)高度分散的商業(yè)銀行，管理層有很強的動力引入新股東來提升股價。巴克萊目前對荷銀開出的價碼低于RBS競購團，但如果巴克萊股價上升到每股7.94英鎊，即可與RBS出價持平。

事實上，歐洲的商業(yè)銀行為提升股價吸引外部投資者的案例頻有發(fā)生。去年，迪拜投資基金（Dubai International Capital）和沙特阿拉伯富豪Maan Al-Sanea即購入了匯豐控股5％股份。

根據(jù)雙方的協(xié)議，開行將于首期出資15億英鎊（約合22億歐元）認購巴克萊增發(fā)股份，即以每股7.2英鎊的價格購入，占巴克萊總股本約為3.1％。開行的認購資金必須在8月14日之前資金到位。

一旦巴克萊銀行成功并購荷銀，開行將增資51億英鎊（約合76億歐元）進一步認購巴克萊股份，價格為每股7.4英鎊。為了對現(xiàn)有巴克萊股東公平起見，其中的12億英鎊（約合18億歐元）價值的股份將作為補償性協(xié)議部分提供給巴克萊美國以外的股東（以每股7.4英鎊的價格回購），任其選擇是否購買以實現(xiàn)反稀釋的目的。股東如若放棄，開行、淡馬錫將承諾購買。但最近情況顯示現(xiàn)有股東積極性不高，回撥總額沒有用足，因此開行和淡馬錫在并購荷銀后，可占新巴克萊總股本的6.7％和2.5％。

此外，開行還擁有在兩年內(nèi)繼續(xù)增持的期權(quán)（以每股7.8英鎊的價格購買6100萬股），使開行的股份再增加0.5％。無論荷銀并購案是否成功，開行亦可選擇在三年內(nèi)繼續(xù)在二級市場增持，最終使其在巴克萊的股份達到（但不得超過）10％。同時，開行和淡馬錫在巴克萊17人的董事會中各占一個席位。

“雙方簽訂的是一份正式協(xié)議，開行的第一筆入股資金已經(jīng)進入具體操作階段。”巴克萊銀行發(fā)言人7月31日接受《財經(jīng)》記者采訪時表示。

由于開行的政策性銀行背景，以及與淡馬錫一道進行投資，最初市場紛紛猜測開行是替尚未正式掛牌的國家外匯投資公司（下稱匯投）進行投資，其融資資金可能來自外匯儲備。

但據(jù)《財經(jīng)》記者了解，此次開行的投資與匯投并無關(guān)系。來自央行、銀監(jiān)會的知情人士稱，開行此次投資是純粹的商業(yè)行為。只不過，如果開行下一步要發(fā)行美元債券募集資金，按例需在央行報批。

在開行的對外公開表述中，亦強調(diào)這筆金融投資是從其自身戰(zhàn)略、商業(yè)和財務(wù)來考慮，是一個重要的商業(yè)決定和市場行為，也是其全面推行商業(yè)化運作改革進程中的重要一步。

籌資路徑尚不明朗

根據(jù)協(xié)議，開行必須在8月14日之前將22億歐元投資到位，無論巴克萊能否贏得荷蘭銀行收購戰(zhàn)，開行都必須無條件地支付這筆資金。如果拿下荷銀，開行需要投入的資金則要高達近百億歐元。

能否順利籌集如此大手筆的資金，亦成為業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點。由于開行本身的市場化改革方案尚未明確，其資本金補充機制亦懸而未決，這次大手筆收購對其資本充足率都會有明顯影響。

目前，開行的使命仍然是貫徹國家戰(zhàn)略意圖的政策性銀行，由財政部完全擁有，實收資本只有500億元。截至2006年末，開行凈利潤為280億元，貸款余額2.02萬億元，表內(nèi)外合計管理資產(chǎn)余額達31014億元，資本充足率為8.05％。

開行此次的融資渠道，一般認為有兩個途徑：一是由財政部或匯金公司向開行注資，二是由開行發(fā)行金融債券。這使得境外一致將其視為與國家外匯投資公司性質(zhì)相同的“主權(quán)財富基金”（Sovereign Wealth Fund）。

另外，由于存在關(guān)聯(lián)交易的嫌疑（由匯金注資的中國銀行股東之一為巴克萊的競購對手蘇格蘭皇家銀行），開行向匯金融資可能性并不大。更重要的是，匯金注資的前提是搭建商業(yè)化的公司治理結(jié)構(gòu)，這意味著對開行全面調(diào)整，顯然不能與這樣一次性的投資綁在一起。因此，開行的融資只能以市場化的方式進行。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，開行并不考慮向匯投融資。“匯投還沒有正式掛牌成立，也不是銀行間市場成員，如果向它定向發(fā)美元債還要向國務(wù)院報批；我們會有多種渠道的融資組合，開行也有自己的頭寸，不一定全部從市場融資，籌集方案還正在設(shè)計之中，但最終資金一定是以市場化的方式籌集。”開行一位知悉內(nèi)情的人士表示。

不過，由于發(fā)債總額巨大，勢必會影響開行的資本充足率，即使發(fā)債融資成功，開行也會面臨如何補充資本金的問題。

據(jù)悉，開行除了投入部分自有資金，發(fā)行美元債或組織銀團貸款將成為籌資的主要方式。開行曾于2003年9月通過銀行間債券市場成功發(fā)行5億美元金融債券，開創(chuàng)了中國金融機構(gòu)發(fā)行第一只境內(nèi)外幣債券的歷史紀錄。截至2006年底開行累計在境內(nèi)發(fā)行37.3億美元債券，是境內(nèi)外幣債券最大的發(fā)行體，并在境內(nèi)成功組織了7億美元銀團貸款，共有21家銀行參與，其中19家為外資銀行。

不過，據(jù)《財經(jīng)》記者了解，2007年開行在銀行間市場獲批發(fā)行的美元金融債規(guī)模僅為15億美元，而且今年已于5月發(fā)行了7億元五年期浮動利息美元債。通常開行在銀行間市場發(fā)行金融債的規(guī)模是一年批復(fù)一次，如果增加發(fā)債規(guī)模則須報批央行。“如果開行在銀行間市場發(fā)行美元債，當前人民幣升值預(yù)期強烈，機構(gòu)認購效果如何？”業(yè)內(nèi)人士對此并不樂觀。據(jù)悉，開行也正著手研究境內(nèi)美元債市場的供求狀況，考慮分數(shù)期發(fā)債的可能性。

市場人士分析，無論在境內(nèi)外發(fā)行美元債，還是獲得銀團貸款，開行的融資成本都會超過年利率5％。

誰之互惠？

2006年，巴克萊業(yè)績表現(xiàn)非常突出，股本回報率達到25％，收入增長25％，稅前利潤增長35％，每股分紅提高17％。目前，其稅前利潤的一半來自海外。

巴克萊首席執(zhí)行官瓦利對拓展海外市場表現(xiàn)激進，計劃將海外利潤比例提高到75％，來自亞洲的收入占到集團的25％。去年，巴克萊還對新華信托投資股份有限公司進行盡職調(diào)查，準備購買19.9％的股份。

對于巴克萊銀行而言，引入開行無疑是漂亮的一擊：不僅在短時間內(nèi)找到投資方為其迫在眉睫的并購戰(zhàn)助拳，根據(jù)雙方協(xié)議，它還將成為開行優(yōu)先考慮的資產(chǎn)管理人。更重要的是，如果巴克萊收購荷銀失敗，它就可能淪為別人的收購對象。開行和淡馬錫的入股，使其具備了很強的防御價值。

開行則強調(diào)了雙方在非洲的合作、巴克萊大宗商品交易經(jīng)驗的價值。此外，巴克萊銀行還將向開行轉(zhuǎn)讓管理經(jīng)驗和技術(shù)，提供人員培訓(xùn)。

巴克萊在非洲擁有1000多家分支機構(gòu)，是在非洲最大的國際性銀行。近兩年，開行以傳統(tǒng)貸款方式開展“走出去”業(yè)務(wù)，在非洲累計貸款約10億美元，在非洲跟蹤開發(fā)的項目達50個，涉及金額20多億美元。前不久，開行更是設(shè)立了投資于非洲的中非基金，規(guī)模總計將高達50億美元。

巴克萊和開行都堅稱這是一次戰(zhàn)略投資，在未來能夠形成一定的協(xié)同效應(yīng)。“在世界最大銀行紛紛在中國的銀行持有小比例股份、建立戰(zhàn)略合作關(guān)系的時候，我們是否也應(yīng)反向地走出去探索出一條路？巴克萊如果收購荷銀成功成為全球第五大銀行并與開行結(jié)成同盟，對開行來說未必不是一個好的選擇。”中央?yún)R金投資責任公司一位高層人士表示。

也有不少投資銀行家認為，雖然開行在巴克萊17人的董事會中占有一席，并可將持股比例提高至不超過10％，但在這樣一個大型國際金融機構(gòu)中不可能擁有管理和控制權(quán)，雙方目前簽署的戰(zhàn)略合作協(xié)議仍嫌簡單，缺乏足夠的約束力，因而開行更多的還是一個財務(wù)投資者。開行內(nèi)部對這一投資也存在一定的不同意見。

在中央?yún)R金投資有限責任公司另一位人士看來，國內(nèi)銀行大規(guī)模海外擴張還不是時機。這一投資如果換成已經(jīng)上市的工行、建行，董事會很難通過，至少操作起來會比較慢，因為商業(yè)銀行均希望對海外投資能有足夠的控制權(quán)，而且均感目前人才、知識儲備不夠。

“我們對境外投資要求的回報率是不低于資金業(yè)務(wù)回報率，最好是股本收益率和成長性與我們相似，這樣才不至于攤薄我們的每股收益。不過這樣的收購對象很難找。” 一家國有上市銀行參與海外投資的人士稱，“更重要的是，我們考慮收購后能否有效控制，戰(zhàn)略思想能否和我們一致。”

據(jù)海外媒體報道，在不久前因投資次級房貸瀕于破產(chǎn)的貝爾斯登（Bear Stearns）旗下兩只對沖基金中，巴克萊銀行旗下的巴克萊資本持有大量投資，損失可能達4億美元以上，目前正在尋求挽回損失的途徑。這一信號顯示巴克萊銀行在金融衍生產(chǎn)品交易中名列前茅，即使像目前的金融產(chǎn)品交易的風險也讓外人無從明辨，而缺乏海外投資經(jīng)驗的中國國有金融機構(gòu)能否應(yīng)對這些風險，顯然是個未知數(shù)。

不過，開行入股巴克萊銀行的消息獲得了英國政府和銀行界重量級人士的認可。英國首相布朗表示支持這項交易，英國財政大臣阿里斯泰爾亦反對以保護主義之名阻礙這類交易的進行。

英格蘭銀行原行長喬治爵士（Lord George）目前是開行國際顧問委員會的成員之一。他在接受英國媒體采訪時表示，“就像中國的其它銀行機構(gòu)一樣，開行正竭盡全力使自己商業(yè)化。這不單指它為各種項目提供資金，而是它的投資發(fā)展也很有成效，能收回投資并獲利。”

天時不予

“中國企業(yè)走出去是必然的，但方式和時機的選擇很重要，坦率地說，現(xiàn)在并不是最好的時機。”一位投行界資深人士認為，卷入這樣一場白熱化的國際收購戰(zhàn)，是一件非常敏感的事情。作為一家有政策背景的銀行，開行給予國際市場的信號是很復(fù)雜的。從財務(wù)角度看，如果巴克萊苦戰(zhàn)贏得荷蘭銀行，也會是一次高溢價投資，融資收購的成本和風險就更高；如果巴克萊競購失敗，開行就變成了一次純粹的財務(wù)投資，“這樣的投資機會很多，不需要這么匆忙。”

單從價格上講，開行大約是以2.4倍的市凈率（P/B值）入股巴克萊，巴克萊對荷銀的報價則是2.8倍市凈率（以荷銀2006年底業(yè)績計算）。截至今年3月底，歐洲平均的銀行股市凈率只有1.88倍，其中最高的愛爾蘭銀行也只有2.69倍。隨著并購戰(zhàn)的展開，銀行的股價漸漸行至歷史高位。盡管中國的銀行股平均市凈率倍數(shù)更高（3.37倍），但開行并非上市銀行，享受不到換股收購的好處，反而要通過大規(guī)模融資進行投資。

“海外投資應(yīng)該謹慎，要防止出現(xiàn)當年日本海外投資出現(xiàn)的問題。從宏觀經(jīng)濟周期和銀行股的周期來看，已經(jīng)處于歷史高位，如果出現(xiàn)全球大調(diào)整，出現(xiàn)20％甚至更大的下跌也不是沒有可能，這都為此次交易增加了不確定性。” 中金公司一位投資銀行家亦表示。

事實上，由于投資者對美國次級房貸危機以及房地產(chǎn)市場的擔憂，7月26日以來全球股市正在出現(xiàn)較大調(diào)整。7月30日巴克萊股價跌至每股6.81英鎊，新方案公布一周后股價已跌去7.2％，而同期的銀行股平均跌幅為5％。開行帶來的“中國故事”并未能起到支撐股價的作用，承諾的首筆22億歐元投資已經(jīng)出現(xiàn)浮虧。

不過，在8月2日巴克萊中期業(yè)績發(fā)布會上，巴克萊首席執(zhí)行官瓦利認為，目前距離收購結(jié)束還有兩個月的時間，以現(xiàn)在巴克萊的股價來判斷收購是否能成功還為時過早。

不過亦有樂觀者認為，巴克萊購買荷銀后成為世界第五大銀行，隨著客戶群的增加，歐洲業(yè)務(wù)上升，銀行規(guī)模增加，長期來看仍是一筆看好的投資。從以往經(jīng)驗來看，與開行一道進入的淡馬錫也是富有經(jīng)驗的投資者，不會輕易做出投資決策。

對于巴克萊股價的下跌，開行表現(xiàn)得亦很平靜，“這是受世界股市的普跌影響，我們的目標是作為戰(zhàn)略投資者，更看重雙方的全面合作，而不僅是財務(wù)收益，權(quán)衡下來收益大于風險；我們認為巴克萊中長期增長趨勢很好。”前述開行人士表示。

“主權(quán)財富基金”爭議

8月2日，摩根士丹利投資管理部宣布任命Dino Kos出任中央銀行及主權(quán)財富基金（CBSWF）部門主管，負責美國以外的主權(quán)財富基金客戶。

近年來，隨著中東、新加坡以及中國政府海外投資的崛起，“主權(quán)財富基金”在國際資本市場上已是一個滾燙的詞匯。在開行宣布入股巴克萊前后，歐洲各國對于“主權(quán)財富基金”紛紛表態(tài)，其中不乏保守主義言辭。美國路博律師事務(wù)所全球主席斯蒂芬戴維斯（Steven Davis）認為，政府背景的資金正在改變國際并購形勢，因為“主權(quán)財富基金”并非全然從商業(yè)利益出發(fā)進行收購，其雄厚的資金實力足以干擾市場法則。

對于如何管理龐大的政府外匯投資，市場見仁見智。一種普遍的看法是，作為國有金融資產(chǎn)的理財工具，“主權(quán)財富基金”在本質(zhì)上是政府的一部分，在使用資金的時候，應(yīng)該比對沖基金和私人股權(quán)公司要謹慎得多。

供職于國際金融公司的榮恩琳則表示，中國的外匯儲備中逾六成是美元資產(chǎn)，主要持有的是美國國債、機構(gòu)債券和房屋抵押債券這些傳統(tǒng)意義上的安全投資物種。但是，近期由美國次級房貸市場引發(fā)的危機正迅速蔓延到房貸債券市場的每個角落，如果未來四到五個月的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)進一步惡化的趨勢，這場風波可能會殃及整個資本市場乃至美國經(jīng)濟，進而加劇美元走弱的趨勢。“從成為外匯儲備大戶的那一天起，中國就已經(jīng)被綁上了資本全球化的列車，出路只有一條，那就是跟著跑。”

美國Rydex Funds基金經(jīng)理吳謙立分析認為，從歷史上看，各國政府的決策機制大都是追漲殺跌，通常是在一類資產(chǎn)或投資比較熱門的時候大舉進入，但這往往不是最佳時機。歷史上，各國中央銀行以每盎司800多美元買進黃金卻在200多美元賣出，便是最好的例子。

“繼續(xù)保守地只持有美國國債肯定難以為繼，總要有一個機制來平抑風險。由政府直接來做投資已然被歷史證明效率低下。由國有金融機構(gòu)來探索可能是個現(xiàn)實的選擇，但這一機構(gòu)能力本身的風險防范、運作效率、專業(yè)化程度應(yīng)如何保障？這是我們現(xiàn)在要面臨的關(guān)鍵問題。”一位金融界高層人士表示。

亦有專家反問：為什么不建立一個更分散、更廣泛的投資組合？是否有一個按照市場化組織框架的運作模式？在他看來，問題的關(guān)鍵不在于百仕通或巴克萊的股價能否上漲，而在于中國政府對這些外匯投資的風險和收益水平有沒有清醒的認識，有沒有基于科學(xué)原理建立一個符合中國利益的投資組合。這是機構(gòu)投資中最重要的問題，遠遠比具體選擇哪種股票更關(guān)鍵。

耶魯大學(xué)金融系教授陳志武則表示，目前國企走出去投資的宗旨并不清楚。不過從效率和政治風險的角度，都應(yīng)該更多地鼓勵民營企業(yè)海外收購。國有企業(yè)海外投資，雖然得到外匯的渠道不同，但最后的剩余風險還是由國家來承擔，并不能達到分散風險的目的。如果是民營企業(yè)、個人投資，才真正是把外匯風險轉(zhuǎn)移了，達到了配置效果，幫助國家減輕外匯投資壓力。

本刊記者季敏華、余敏、曹海麗，本刊特約作者吳瑩對此文亦有貢獻