Ｔｅｒｍ Ｓｈｅｅｔ詳解：清算優先權

清算優先權是一個非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配。

假如你是第一次創業，正在尋找風險投資（VC），在經過跟風險投資人漫長的商業計劃演示和交流之后，突然有一天，投資人對你的公司產生了投資興趣，于是給你出了一份所謂“投資協議條款清單”（Term Sheet）。里面的某個“清算優先權”條款是這樣寫的（見右圖），你完全搞不懂這是什么意思。

如果你接受了上面那份Term Sheet，投資人跟你投資了$2M（200萬美元），給你的投資前估值是$3M，投資后估值$5M，于是投資人擁有你公司40%的股份。經過1年，公司運營不是很好，被人以$5M的價格并購。你認為你手上60%的股份可以分得$2.5M的現金，也還滿意。但是投資人突然告訴你，根據協議，他要拿走$4M（投資額的2倍），留給你的只有$1M。你又糊涂了。

什么是清算優先權?

幾乎所有的外資VC都選擇可轉換優先股（Convertible preferred stock）的投資方式，而可轉換優先股的最重要的一個特性就是擁有清算優先權（Liquidation Preference）。

清算優先權是Term Sheet中一個非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后分配給其他股東。

談判后可能的清算優先權條款

創業者在跟VC就清算優先權談判時，根據雙方的談判能力、公司受投資人追捧的程度、公司的發展階段等等因素，可能得到不同的談判結果：

（1）有利于投資人的條款：1倍（1X）或幾倍清算優先權，附帶無上限的參與分配權。

在公司清算或結束業務時，A系列優先股股東有權優先于普通股股東獲得每股[1]倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發放的股利（清算優先權）。在支付給A系列優先股股東清算優先權回報之后，剩余資產由普通股股東與A系列優先股股東按相當于轉換后股份比例進行分配。

（2）相對中立的條款：1倍（1X）或幾倍的清算優先權，附帶有上限的參與分配權。

在公司清算或結束業務時，A系列優先股股東有權優先于普通股股東獲得每股[1]倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發放的股利（清算優先權）。在支付給A系列優先股股東清算優先權回報之后，剩余資產由普通股股東與A系列優先股股東按相當于轉換后股份比例進行分配；但是一旦A系列優先股股東獲得的每股回報達到[3]倍于原始購買價格（除宣布但尚未發放的股利外）后將停止參與分配。之后，剩余的資產將由普通股股東按比例分配。

這個條款通常雙方都愿意接受，但需要在清算優先倍數和回報上限倍數達成一致。通常的清算優先權倍數是1-2倍（1-2X），回報上限倍數通常是2-3倍（2-3X）。

（3）有利于創業者的條款：1倍（1X）清算優先權，無參與分配權。

在公司清算或結束業務時，A系列優先股股東有權優先于普通股股東獲得每股[1]倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發放的股利（清算優先權）。在支付給A系列優先股股東清算優先權回報之后，剩余資產由普通股股東按股份比例進行分配。

這是標準的1倍（1X）不參與分配的清算優先權（Non-participating liquidation preference）條款。意思是退出時，A系列優先股投資人可以選擇要么在其他任何人之前拿回自己的投資額（僅僅是投資額），要么轉換成普通股之后跟其他人按比例分配資金。沒有比這個對創業者更友好的條款了，但如果創業者沒有令人激動的創業經歷或者項目沒有太多投資人關注，通常在A輪Term Sheet中不會看到這樣的條款。

清算優先權激活：清算事件

談清算優先權，明確什么是清算事件（Liquidation Event）就很重要。通常，企業家認為清算事件是一件“壞”事，比如破產或倒閉。對VC而言，清算就是“資產變現事件”，即股東出讓公司權益而獲得資金，包括合并、被收購、或公司控制權變更。結果是，清算優先權條款決定無論公司在好壞情況下，資金的分配方式。標準條款如下：

公司合并、被收購、出售控股股權、以及出售主要資產，從而導致公司現有股東在占有續存公司已發行股份的比例不高于50%，以上事件可以被視為清算。

所以這個條款是確定在任何非IPO退出時的資金分配（IPO之前，優先股要自動轉換成普通股，清算優先權問題就不存在了），而大部分的公司最后可能的退出方式也不會是IPO，所以不管創業者對自己和公司是否有信心，都應該詳細了解這個條款。

清算優先權背后的邏輯

很多外資VC采用有參與權優先股，一方面是因為他們基金的出資人－有限合伙人（Limited Partner， LP）也是這樣向他們收取回報的。VC的普通合伙人（General Partner， GP）向LP募集資金，成立一個基金（Fund），LP出資（GP也可能會出1%），GP運營，到基金存續期結束清算的時候，LP拿走出資額及基金盈利的80%，GP獲得盈利的20%。比如：一個$100M的VC基金，LP實際上是借給VC公司$100M，LP需要拿回他們的$100M，外加80%的利潤。

另外一方面，是為了避免創業者從投資人那里不當獲利，讓VC基金蒙受損失。比如：你從投資人那里獲得$10M投資，出讓50%股份。然后在VC的資金到賬后立刻關閉公司（沒有其它資產），那投資人只有得到企業價值（$10M）的50%，這樣你就從投資人那里欺騙到$5M。要是真的這樣，以后你的基金就很難募到資金了。為了避免出現這種情況，也因為投資人一貫的貪婪本質，他們會要求最少1倍（1X）的清算優先權，這樣在公司發展到退出價值超過投資人的投資額之前，你是不會關閉公司的。

總結

大部分專業的、理性的投資人并不愿意榨取企業過高的清算優先權。優先于管理層和員工的清算優先回報越高，管理層和員工權益的潛在價值越低。每個案例的情況不同，但有一個最佳的平衡點，理性的投資人希望獲得“最佳價格”的同時保證對管理層和員工“最大的激勵”。很明顯，最后的結果需要談判，并決定于公司的階段、議價能力、當前資本結構等，但通常大部分創業者和投資人會根據以上條件達到一個合理的妥協。