公司債券好戲正式開演

8月14日中國證監會正式頒布實施的《公司債券發行試點辦法》，在諸多環節均有較大突破，公司債誕生的制度建設暫告一段落

由國債、金融債以及企業債一統債券市場的局面有望近期結束，市場化特征明顯的公司債或將成為一支嶄新的債市生力軍。

8月14日，中國證監會正式頒布實施《公司債券發行試點辦法》（以下稱《試點辦法》）。次日，《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第23號——公開發行公司債券募集說明書》發布。至此，公司債誕生的制度建設暫告一段落。

此前，有報道稱，早在6月份《試點辦法（征求意見稿）》發布之時，長江電力便已開始備戰公司債，如今有望拔得頭籌。

突破與懸疑

現有的企業債無論從發行到定價，還是從擔保到評級等每一個環節，都有政府的背景，因此被業內人士稱為“準國債”。比如誰能發，發多少，利率多高，募集資金用途等等均有政府相關部門說了算。實際上企業債主要的發行主體基本上都是國有企業，民營企業發行企業債仍有諸多限制。市場化程度之低可想而知。

“這是一個很好的開端。”天相投資金融創新部債券分析師陳渭泉接受《經濟》采訪時表示，與十多年前出臺的《企業債管理條例》（下稱條例）相比，這次證監會頒布實施的《試點辦法》中市場化因素大大增強，在諸多環節均有較大突破。

公司債發行程序更為簡潔。公司董事會制定方案并由股東會或股東大會核準，由保薦人保薦并向證監會申報，后者收到申請文件后證監會在五個工作日內決定是否受理，受理后進行初審、審核，作出核準或不予核準決定。“免掉了相對繁瑣的審批程序，且允許一次核準，分次發行，提高了發債效率。”不過，陳渭泉認為，政府監管部門仍然手握公司債的“準生證”。

發行利率逐步市場化。按照條例規定，企業發債利率不得高于同期儲蓄存款利率的40%。“公司債發行價格由發行人與保薦人通過市場詢價確定，而不必如企業債那樣去人民銀行確定利率區間。”陳渭泉認為，公司債市場化定價是一個必然趨勢。

取消了強制擔保。原有企業債均由銀行或其他機構擔保，把信用風險轉嫁給了后者，難免出現道德風險。取消擔保后，公司債信用評級的準確性和權威性就顯得特別關鍵。據了解，國內大小評級機構有七八十家，而真正得到市場認可的不過5家。陳渭泉認為，與國際上知名的評級機構相比，從評級方法來看，歷史信用數據比較缺乏，難以統計歷史違約率水平，加上由于評級體系模型化程度較低，又難以測算預期違約率，使得評級結果缺乏內在含義。“AA到底意味著什么？背后的違約率到底是多少？國內評級機構不免面臨這樣的質疑。”

評級業是個很特殊的行業，在WTO的金融開放中并沒有包括評級業，國外也沒有哪個國家同意開放評級業。目前我國評級業還沒有完全對外開放，外國評級機構進入我國必須通過合資的方式。比如去年，穆迪收購了中誠信49%的股份。

最受市場關注的是，此前的《試點辦法（征求意見稿）》中“公司債券由中國證券登記結算公司統一登記托管”的規定被取消。這意味著，公司債券將可以中央國債登記結算有限責任公司登記托管，進入銀行間市場交易已無限制。陳渭泉認為，從國際經驗來看，債券交易以場外市場為主是債券市場發展的一般規律，場內市場主要面向個人和中小機構投資者以及高信用等級的債券。“但從目前看，管理層更傾向于公司債在交易所發行。”

陳渭泉認為，管理層這樣的安排實際上意味著試點初期，一些公司治理結構比較完善，信譽較高的優質上市公司才能發行公司債，體現了管理層審慎的態度。“積累了一定的經驗后，公司債最終將以場外市場為主（即以銀行間市場為主）。”

關于交易所和銀行間兩個市場互聯存在的問題，“一些交易主體，如商業銀行和一些保險公司不能在兩個市場同時交易；正是由于投資者結構和債券供應結構，導致交易所和銀行間市場債券價格存在較大差異；其次，兩個市場的還沒有集中統一的托管結算體系，同時轉托管的效率比較低，債券在兩個市場間自流流動還有一些障礙。”陳渭泉認為，消除這些障礙還需要時間。

在監管上，試點辦法明確了公司債由證監會統一監管。不過，從整個債券市場監管來看，還處于一個“九龍治水”狀態，比如國債由財政部負責，金融債由央行負責，企業債有發改委負責，加上證監會負責的公司債。陳渭泉認為，當前缺乏一個類似于債券市場發展委員會之類的機構來打破多頭監管的格局，因此很難實現統一監管。

債市10年后有望超GDP

雖然實現債市真正市場化路途尚遠，但對我國債市發展的前景，業內人士表現出樂觀態度。因此，《試點辦法》帶來的效應將是多方面的。

作為最重要的直接融資方式之一，公司債發展首先會直接影響企業間接融資的比例。債券融資通常被視為與銀行信貸具有相當的相互替代性。陳渭泉認為，企業轉向資本市場進行債務融資會帶來銀行客戶的流失和貸款業務的下降。“特別是銀行的大型優質客戶，由于其具有相對較為完善的公司治理結構，其融資行為可能更加符合融資優序理論，同時由于其信譽較高，發債成本相對較低，發行債券的動力和意愿相對較強，投資者也更愿意購買這些公司的債券。”

事實上，企業貸款占比已經出現下滑勢頭。據統計，去年市場上發行了1015億元的企業債，短期融資券發行了近3000億元，再加上股票市場的直接融資，合計規模達到近6000億元，對商業銀行傳統的貸款服務形成明顯的替代效應。2004年-2006年三年中，歷年新增融資中貸款占比分別為93%、86%、84%，呈現明顯的下滑趨勢。

從國際經驗看，企業債發展到一定規模之后，大企業信貸市場即告萎縮也是一種必然趨勢。陳渭泉認為，這對緩解銀行資產負債期限結構錯配問題，即短存長貸現象突出有利，同時也有利于促進商業銀行戰略轉型，在產品結構、業務創新、風險定價等方面提升競爭力。

預計短期內公司債不會對股市產生太大的影響，但長期來看，隨著我國公司債市場的發展壯大以及公司債機構投資者的成長，債權融資可以有效發揮對經營者的監督約束作用，從而有助于完善上市公司的治理結構，因此有利于股市的健康運行。

目前，我國企業債存量中，保險公司就占到52%左右。陳渭泉認為，長期的公司債滿足了保險公司資產負債匹配的需求，有利于提高其固定收益資產的收益性和流動性。美國2007年一季度的數據顯示，美國壽險公司銀行存款類資產只占其總資產的不到1.5%，而公司債券占其債券類資產（國債、機構債、市政債和公司債總額）的比例高達79%。“公司債市場的發展必將帶來保險公司債券組合中公司債對國債、金融債和銀行存款的替代，保險公司投資組合整體收益將得到極大的提高。”

8月9日，滬深兩市總市值達到21.14萬億，首度超過GDP。 統計顯示，截至2006年年底，中國債券市場余額為57455億元(不包括央行票據)，占GDP的比例為27.44%，遠低于發達國家債券市場總量占GDP的水平。

美國和日本從1991年到現在16年的時間內，債券市場占GDP的比例均翻了一番，當年美國從102.1%到今年第一季度的207%，日本從71%到目前約150%，而英國更是漲了5倍多。單就公司債而言，2007年1季度，美國公司債余額占GDP的比例將近100%，其他成熟國家在50%到100%之間。

據此，陳渭泉認為，我國公司債發展前景廣闊，未來20年內規模有望超過10萬億元。“在政府的大力推動下，保守估計再過10年到20年的時間，我國債券市場占GDP的比例（不包括央票）超過100%是沒有問題的。”