創業板臨產

創業板的推出已經沒有懸疑，但是事關其生死存亡的風險意識、信用文化、有效監管這些因素仍未引起重視

創業板自2000年開始成謎，從那時起，創業板即將推出的呼聲就一直不絕于耳。盡管每年都有相關人士和機構預測創業板推出，但創業板始終是“只聞樓梯響，不見人下來”，預言一次次落空。

近期的種種跡象表明，謎底即將揭曉。在8月2日，在由中國證監會研究中心舉辦的“資本市場與自主創新國家戰略”研討會上，證監會副主席范福春表示，將盡快推出適應市場需要，符合中國國情的創業板。而《創業板發行上市管理辦法（草案）》已于8月22日獲得國務院批準。

另據《財經》雜志透露，中國證監會將于9月召開會議，部署有關創業板的具體工作。籌劃已經久的創業板可能將很快登陸深圳證券交易所。

深交所急了

創業板落戶誰家至今塵埃未定，這可著實急壞了深交所。

對于創業板，深交所付出的不僅僅是8年光陰。2000年，深交所為準備籌建創業板，暫停新股發行。此時的深交所與上交所的差距只在20只股票左右，滬深幾成對等之勢。但讓深交所沒有想到的，在此后的4年里，創業板籌建進展緩慢，沒有新股上市的主板儼然是死水一潭。

2004年5月，中小企業板在深交所上市，深交所這才恢復新股發行。但為時已晚，這一年，深交所的總市值只有上交所的近二分之一；在上市公司數量上，雙方相差近300家。為贏得創業板，深交所可謂是既丟了西瓜，也未撿到芝麻。中國股市滬強深弱格局也由此定型。

在爭建創業板市場上，深交所還面臨來自其他城市的挑戰。事實上，包括天津、深圳、武漢等城市圍繞證券交易所的較量由來已久。早在1990年，天津和深圳等城市就向中央提交了建立證券交易所的申請，但隨著深圳證券交易所于當年年底試開業，其他城市申請設立第三家證券交易所的建議在政府層面遭遇了集體失敗。

直到去年，有消息稱天津已向中央提交了建立證券交易所的申請，這一證券交易所的城市之爭再度走進了人們的視線。

然而，中國證監會主席尚福林去年底明確表示，要在中小企業板實踐積累和參考海外市場經驗的基礎上，制定創業板制度框架，適時推出創業板市場后，深圳又一次成被市場認為最有可能在與天津等城市的較量中勝出。但深交所緊繃的神經仍不敢放松。

目前，業內普遍認為，創業板將于明年落戶深交所。而媒體的相關報道更是強化了該推測的可信性。

據深圳新聞網7月30日報道，該市創業投資同業公會常務副會長王守仁透露，創業板預計將于明年推出，目前深圳方面正在加緊籌備。相關方案已上報國務院待批，但王守仁表示無法確認具體的日期。

《21世紀經濟報道》則透露了更多的細節：接近證監會的有關人士向該報表示，在上報相關部門的創業板方案中，深交所暫定擬市企業兩年利潤超過2000萬元，最近一年凈利潤在1000萬元以上。較之目前的中小企業板，條件放寬很多。

傳聞終歸傳聞。深交所研究部一位研究人員日前接受《經濟》記者采訪時表示，創業板于明年落戶深交所只是推測，并沒有事實依據。她說，深交所無從掌控創業板的設立時間，這超過了深交所的權能范圍。

而據深交所總經理張育軍日前的公開發言，目前深交所創業板的各項籌備工作正在有條不紊地進行當中，包括前期組織框架、規章制度、技術系統、市場培育的準備、創業板的研究工作。

目前可以確知的是，創業板設立之后，中小企業板仍將保留。

王守仁也表示，建議中小企業板降低門檻直接轉為創業板的意見不可取。他認為，由于我國經濟正處于轉型時期，產業的多元化和中小企業成長階段的多層次及其對上市融資需求的多樣性，決定了主板市場內應保留中小企業板；創業板風險很大，如果中小企業降低為創業板，將會使已成功運作的中小企業板流產。

事實上，深圳中小企業板在上市標準、交易制度、監管標準上與主板市場基本上不存在差異，其本身并不構成資本市場中的一個獨立層次。

顯然，主板市場仍然是深交所的重心所在。但這與深交所的自身意愿，以及相關部門的規劃相左。在主板市場上，深交所已經遠遠落后于上交所。如果創業板遲遲不推出，深交所將面臨更為尷尬的境地。

為何“難產”

創業板奮戰8年仍未推出，實有苦衷。國際上創業板的高風險性和國內資本市場尚未健全，是導致證監部門舉棋不定的重要因素。

創業板市場又名二板市場，其最主要的功能，實際上是幫助風險資本的形成和風險企業的成長。社會資本只有通過正式的創業板市場，才能流向新興的高科技企業和項目。創業板的建立為高科技風險企業的直接融資提供了渠道，又為風險投資資本的保值增值與順利退出提供了退出通道。

凡事皆有利弊。高回報也意味著高風險。對高風險的擔憂也正是創業板遲遲沒有推出的一個重要原因。

這種高風險首先體現在上市企業的經營上。處在創業階段的高新技術企業的管理者絕大部分是高新技術的技術開發者，管理層往往存在缺乏專業管理知識和管理經驗的問題。此外，創業板市場較低的上市要求也可能被一些質量較次、企圖魚目混珠的上市公司利用，發生市場操縱和內幕交易的可能性大大提高，有可能會出現過度投機的現象。??

作為創業板的投資者也面臨高風險。由于創業板上市公司多處在創業期，因此，投資者對股票的估價都建立在對企業未來成長的預期上。所以，在如何認識上市公司的投資價值上存在著很大的隨意性和盲目性，加大了股票價格的波動性。??

創業板對于證券監管當局來說也是一場考驗。與主板市場相比，創業板市場上市公司失敗的可能性更高、質地兩極分化嚴重，再加上創業板上市門檻較低，因此，創業板市場的監管理念更應以“加強信息披露為本”，有別于主板市場“以公司本身條件為本”的監管取向。

世界范圍內，大部分國家的創業板都經歷過大起大落階段，但目前為止，除了美國納斯達克之外，其他國家的創業板市場大都萎靡不振。究其原因，華林證券研究所副所長劉勘表示，國外企業籌資渠道多元化， 且投資者的投資理念較為穩健，所以創業板表現低迷也在情理之中。

根據國外的成功經驗與失敗教訓，創業板市場與高新技術產業、風險投資是協調相關、密不可分的，這是造成上世紀80年代到90年代初美國納斯達克蓬勃發展，而歐洲二板市場沒有發展起來的主要原因之一。而中國的科技水準和資本市場發育程度遠遜色于歐美。若以此觀之，中國建立創業板，未免有根基不牢固之虞。

“創業板完全就是風險資本家在燒錢。”劉勘在接受《經濟》記者采訪時表示，創業板在世界范圍內的實踐基本是以失敗告終。他認為中國當引以為戒。

與美國對比，中國的差距不僅是科技上的。納斯達克股票市場是一個柜臺間的經紀人市場，而中國的二板市場仍然是一個集中和連續的競價市場。納斯達克上的每一掛牌股票都有做市的證券商，而中國尚未建立做市商制度。此外，我國證券交易所事實上扮演的仍然是一個特殊角色——一個執行國家有關管理部門法規與行政命令的執行機構。而當前，全球證券交易所正掀起股份化改革浪潮。

不只是時間問題

盡管困難重重，但是創業板的推出已經了無懸念，劉勘說，“這只是個時間問題。”

便利中小高科技企業融資是政府推動創業板的一個重要由頭。中國證監會副主席范福春認為，我國風險投資業特別是本土VC(風險投資)和PE（私募股權投資）發展不足，大批具有技術創新能力和較高成長潛力的企業，由于資金來源匱乏而使發展勢頭受阻，因此迫切需要建立創業板市場。

建立創業板顯然也暗含了國家的決心——即讓市場主導高科技產業的發展，而市場主導的核心就是資本市場的建立和健全。中國證監會研究中心主任祁斌日前表示，自主創新應該由市場來主導。

融資只是資本市場對科技創新的貢獻之一。更為關鍵的是，資本市場可以提供股權和期權計劃，幫助創新企業形成良好的激勵機制和公司治理結構。這比政府主導之下的科技創新顯然更有生命力。

事實上國家也在推動相關的基礎性準備工作，以配合未來多層次資本市場的建立。

近年來，國家陸續頒布有關條例和辦法為創業板的推出奠定了法律基礎。在《中小企業促進法》、“國九條”、“非公經濟36條”、“國家中長期科學和技術發展規劃綱要”、《創業投資企業管理暫行辦法》中，都提出要積極推進創業板市場建設。新修訂的《公司法》、《證券法》已將發行上市條件降低，同時對股權激勵、無形資產出資折股等做出了比較寬松的規定。

其次，2006年的股權分置改革、保薦人制的實施也為極大改善了市場環境。此外，深交所中小企業板三年多的實踐，為監管層積累了針對中小型上市公司的監管經驗。

另一股推動創業板創立的力量則是資本。在當前流動性過剩，熱錢洶涌的大背景下，PE和VC表現異常活躍。隨著新修改的《合伙企業法》的實施，一些制約本土風險投資的壁壘相繼瓦解，PE在中國即將迎來一個發展高峰。

但是退出通道仍然是中外PE的心病：繞道海外上市的小紅籌之路基本堵死，而A股之路又擁擠不堪。創業板作為溝通風險投資和風險企業的一座橋梁，恰好起到了承接PE和VC的作用。因此，PE們都熱切地期盼創業板的及早推出，這樣PE投資的最為關鍵的一步——退出通道就要暢通許多。

PE的需求已經得到回應。中國金融市場委員會主席周道炯在7月2日《中國證券報》舉辦的一項活動上表示，應該積極推進創業板市場建設，健全多層次資本市場體系和不同層次市場間的準入、退出機制，以滿足不同企業的融資需求。

事已至此，創業板的設立既是風險企業的投資需要，同樣是也是中國建立多層次資本市場的一個必經歷程。創業板的推出已經沒有懸疑。而爭論的范圍已經縮小到一些技術性的問題，其中一個關鍵問題是上市公司的門檻設置。

據《21世紀經濟報道》消息，一位接近管理層人士曾向該報透露，在深交所上交有關部門的創業板框架設計中，對上市企業的要求較之中小企業板已降低許多。劉勘預計，最后推出的創業板的模式可能介于中小企業板和美國納斯達克證券交易所之間。

與技術性的爭論相比，制度的建設和文化的培養顯然更為深遠。中國社科院金融研究中心副主任王國剛表示，創業板完全可在總結主板經驗的基礎上，按市場規劃操作， 絕不放松創業板的規則，而且要做到在總體規則上比主板更嚴，落實保薦人制度， 獨立董事制度等。

如何培植投資者的風險意識、信用文化，如何建立公平、透明、有效的市場監管——這些因素，才是事關對于即將誕生的創業板生死存亡的關鍵所在。