外資Ａ股退出輪廓初現(xiàn)

外資VC“紅籌之路”已成天塹，幸好國內(nèi)A股市場形勢大好，政策障礙呈現(xiàn)消弭趨勢

如今中國A股上市正在成為國際資本退出的新選擇。8月27日，廣東太平洋技術(shù)創(chuàng)業(yè)有限公司（下稱“太平洋創(chuàng)投”）以遠(yuǎn)光軟件（002063.SZ）流通股東的身份，獲得在二級市場賣出部分股票的權(quán)利，這是外資VC第一次通過企業(yè)在A股IPO實(shí)現(xiàn)退出，似乎表明國際資本從A股退出已不存在障礙。

紅籌末路

對投資中國的國際資本來說，2006年9月8日是個(gè)拐點(diǎn)。

這一天由商務(wù)部、國資委、國家稅務(wù)總局等六部委頒布的“10號文”正式生效。文件規(guī)定，境外上市企業(yè)必須在設(shè)立SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的公司)審核批準(zhǔn)后一年之內(nèi)完成資金接收和回流的全過程。

這一新規(guī)定意味著企業(yè)至少要通過商務(wù)部、外管局和證監(jiān)會的審批，審批程序加長了，紅籌模式至少要比以前多花2-3個(gè)月的時(shí)間成本。

對此業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，新規(guī)導(dǎo)致不確定性增大，上市成本上升，外資通過“紅籌模式”海外上市退出之路日益變得狹窄。

“新規(guī)出來以后，基本上大家做的新架構(gòu)，都是往國內(nèi)來做。”蘭馨亞洲副總裁、投資總監(jiān)楊瑞榮告訴《經(jīng)濟(jì)》，除了一些沒有資產(chǎn)的，或者是剛剛開始投資的科技企業(yè)，還可以通過“紅籌模式”來做架構(gòu)之外，從2006年9月8日開始，國際資本的“紅籌模式”之路已經(jīng)變得艱難。

所謂“紅籌模式”，是指境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以個(gè)人的名義在開曼群島、維京和百慕大等離岸中心設(shè)立殼公司，再以境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)對殼公司增資擴(kuò)股，并收購境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)，以境外企殼公司名義達(dá)到曲線境外上市的目的。

據(jù)了解，這種“紅籌模式”導(dǎo)致了許多通過“假外資、真內(nèi)資”的并購行為，實(shí)現(xiàn)資本外逃，有關(guān)部門對此一直比較關(guān)注。

早在2005年，國家外匯管理局就先后兩次出臺了“11號文件”和“29號文件”，意在封堵資本外逃，但這也涉及一些真正的紅籌企業(yè)，紅籌上市之路一度堵塞，直至當(dāng)年10月國家外匯管理局出臺75號文，紅籌上市之路才重新開啟。

“10號文”一聲令下，VC紅籌之路又一次暫時(shí)畫上了一個(gè)句號。紅籌難行，國際資本如何退出成了PE、VC的負(fù)責(zé)人最關(guān)心的問題。

新的選擇

“從9月8日這個(gè)文出來以后，基本上大家做的新架構(gòu)，都是以到國內(nèi)直接投資來做。”楊瑞榮告訴《經(jīng)濟(jì)》，現(xiàn)在A股退出是國際資本的新選擇。

與此同時(shí)，股改之后，全流通的實(shí)現(xiàn)和證監(jiān)會上市審批門檻的降低，也為國際資本A股退出創(chuàng)造了良好的環(huán)境。尤其是中小企業(yè)板全流通的實(shí)現(xiàn)和《合伙企業(yè)法》的出臺，制約國際資本A股退出的因素已經(jīng)逐漸得到解決。

“7月1日實(shí)施的《合伙企業(yè)法》不僅解決了雙重稅收問題，更主要的是該法律允許在中國以基于和美國相似的原則以有限合伙制的形式設(shè)立私募股權(quán)。這意味著，私募股權(quán)投資在國內(nèi)已經(jīng)基本沒有法律障礙。”一位外資PE的負(fù)責(zé)人說。

“根據(jù)現(xiàn)行的法律框架，A股退出從理論上已經(jīng)不存在問題。雖然蘭馨亞洲還沒有從A股退出的例子。”楊瑞榮也認(rèn)為現(xiàn)在A股已經(jīng)不存在任何問題。

事實(shí)也證明的確如此。2007年8月27日，廣東太平洋技術(shù)創(chuàng)業(yè)有限公司（下稱“太平洋創(chuàng)投”）以遠(yuǎn)光軟件（002063.SZ）流通股東的身份，獲得在二級市場賣出部分股票的權(quán)利。 這是外資VC第一次通過企業(yè)在A股IPO實(shí)現(xiàn)退出，在中小企業(yè)板上市交易首日即上漲127%，為國際資本試水國內(nèi)資本市場退出畫上了完美一筆。

據(jù)了解，太平洋創(chuàng)投成立于1994年9月，注冊資本1000萬美元，IDGVC和21世紀(jì)科技貿(mào)易有限責(zé)任分別持有90%和10%的股權(quán)。

火爆的國內(nèi)證券市場和A股退出高回報(bào)率吸引了全球投資者的眼光，包括VC、PE在內(nèi)的各類外資正在以各種方式進(jìn)入中國，摩拳擦掌，躍躍欲試。

“我們現(xiàn)在新投的有些企業(yè)，當(dāng)然具體是哪家企業(yè)我們現(xiàn)在不便透露，目前正在進(jìn)行股改或者股改已經(jīng)完成，準(zhǔn)備就在A股上市。”楊瑞榮告訴《經(jīng)濟(jì)》，他們已經(jīng)非常認(rèn)真地把A股退出作為一個(gè)主要渠道，而且這是未來的方向。

而8月1日公布的《2007年第二季度中國企業(yè)上市研究報(bào)告》也顯示了這個(gè)趨勢。數(shù)據(jù)顯示：二季度國內(nèi)完成境外上市企業(yè)21家，與去年同期持平，不過完成的融資額由去年的126.05億美元下降為114.95億美元。與之相反的是，企業(yè)在境內(nèi)資本市場IPO的數(shù)量出現(xiàn)了較快增長，由去年同期的4家增長至22家，融資金額也由去年同期的4.08億美元增至89.72億美元，增長達(dá)21倍。

風(fēng)險(xiǎn)待估

但是一些國際資本也表示了他們對于A股退出風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

“我們在4月份研究出一種雙行結(jié)構(gòu)，既可以國內(nèi)上市，也可以去海外上市。這個(gè)結(jié)構(gòu)最主要的就是如何來控制風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檎莆者@個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是比較難的，這種模式還需要驗(yàn)證。”DLAPiper中國區(qū)VC和私募融資業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人李大誠在接受媒體采訪時(shí)說，包括人民幣是否能夠換成美元打出去，都是大問題。

“再一個(gè)就是鎖定期，去美國上市一般的鎖定期是180天，中國是一年至三年，這對很多VC來說，是一個(gè)考驗(yàn)。”李大誠說。

另外A股的泡沫也是李大誠關(guān)心的問題。“去A股上市將會面臨新的風(fēng)險(xiǎn)，目前我看到的風(fēng)險(xiǎn)比以前更大。因?yàn)锳股市場表現(xiàn)好，反而風(fēng)險(xiǎn)大，市場有點(diǎn)不太健康。”李大誠認(rèn)為，2005年的11號文、29號文等政策風(fēng)險(xiǎn)對他們來說算是影響小的，而現(xiàn)在一個(gè)最大的風(fēng)險(xiǎn)也是新的風(fēng)險(xiǎn)，就是市場的風(fēng)險(xiǎn)，也就是A股泡沫的問題，這是另外一個(gè)殺手，是很難控制的。

另據(jù)《經(jīng)濟(jì)》了解，優(yōu)先股的權(quán)益也是外資VC擔(dān)心的一個(gè)方面。

“外資VC以前大都通過優(yōu)先股的形式來國內(nèi)做投資，優(yōu)先股對投資者可以起很大的保護(hù)作用，但我國《公司法》、《證券法》不允許優(yōu)先股的權(quán)益，因此如果直接投到股份有限公司，在A股上市，這些優(yōu)先權(quán)基本是消失的，投資者會喪失優(yōu)先股權(quán)益。”一位外資風(fēng)投的中國負(fù)責(zé)人說。