開放才是股市的穩(wěn)定器

一旦打開了市場，國際市場的因素較少受國內(nèi)投資者的情緒影響，就能平衡市場的波動

上海股票市場綜指已過4000點(diǎn)，平均市盈率超過了40倍。一些市場人士預(yù)計，今年上海綜指會達(dá)到6000點(diǎn)，屆時平均市盈率可能會超過60倍，與日本股市泡沫破滅前的情況相當(dāng)。若任其發(fā)展，不少人甚至預(yù)計，指數(shù)在2008年有可能達(dá)到7000、8000點(diǎn)或更高。

市場似乎正在重復(fù)七八年前的情形。政府、監(jiān)管者及一些有識之士，也將需要再次經(jīng)歷七八年前的心境：股市是否漲得過快、過高、過熱？是否已經(jīng)有很大的泡沫？但是，與七八年前的擔(dān)心不同的是，此次除了擔(dān)心上漲過快，可能還擔(dān)心股市一旦下跌，泡沫一旦破滅，是否會重復(fù)2001年至2005年長期低迷的窘境。

現(xiàn)在的情況是，股權(quán)分置問題已經(jīng)解決，2006年的融資量已經(jīng)達(dá)到2300多億元，今年一季度融資量也超過了1100 億元，按此推算，今年融資量可超過4000億元，股票的供給不可謂不多。但中國股市并未擺脫大漲，以及可能的大跌的宿命（如果我們相信大漲之后必有大跌的話）。中國的股票市場似乎無論漲跌，都會發(fā)生“超調(diào)”。這說明，漲或跌的預(yù)期、趨勢一旦形成，僅靠調(diào)整供給是不能改變的。

大漲大跌是新興市場的特點(diǎn)，這是許多經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)家長期研究的結(jié)論。其根本的原因就是，市場不成熟，投資者不成熟，“羊群心理”太強(qiáng)。投資者容易形成集體偏見，共同相信某種發(fā)展故事或力量，非常樂于尋找支持這種故事的理由，不管是經(jīng)濟(jì)的、社會的，還是政治的，而忽視或無視相反的力量或因素的存在。

比如，七八年前的大漲，就是由于多數(shù)投資者相信，中國作為一個發(fā)展中國家市場，可以有遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)市場的估值；而當(dāng)股改開始時，又有太多的投資者相信，供給量的增加會帶來股市下跌。這一輪股市大漲，則是市場普遍相信，股權(quán)分置改革完成后，可以支持十年的牛市發(fā)展，相信未來一兩年內(nèi)重大的政治與社會事件，會支撐股市的持續(xù)上漲，而不管指數(shù)多高。在目前這樣的投資群體意識之下，靠迅速增加股票供給并不能有效地抑制泡沫的形成與膨脹。不僅如此，過于廉價的資金，并不利于企業(yè)的發(fā)展。

新興市場通常存在股市大漲大跌的兩個條件：一是市場中有許多新的投資者，未經(jīng)歷過股市的漲跌周期，因而容易跟風(fēng)，風(fēng)險意識薄弱；二是市場會有新的主題或故事出現(xiàn)，該主題或故事可以提供給投資者極大的想象空間。

其實，即使是發(fā)達(dá)市場，如果有許多新的投資者加入，或者出現(xiàn)市場未曾經(jīng)歷過的行業(yè)，也會形成泡沫。比如，20世紀(jì)20年代美國股市泡沫的一個原因，就是由于許多一戰(zhàn)期間自由債的投資者加入了股票的投資者行列。在1917年至1920年，持有美國政府債券投資者從30萬迅速擴(kuò)大到2100萬。“一戰(zhàn)”結(jié)束后，許多債券投資者轉(zhuǎn)入了股票投資，使20年代股票投資者迅速增加，1929年前，美國已有10%的家庭投資股票。同樣，20世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，主要原因是由于市場相信新經(jīng)濟(jì)故事，以及眾多新投資者通過互聯(lián)網(wǎng)交易加入市場。新投資者越多，其樂觀情緒與預(yù)期越能主導(dǎo)市場，可能形成的泡沫就越大。當(dāng)后續(xù)的新投資者與資金減緩、減少，此時若有重大事件或預(yù)期發(fā)生變化，泡沫就會爆破。泡沫爆破之后，后果也越悲慘，而受傷害最重的往往是新加入的眾多小投資者。

要讓市場成熟，必須進(jìn)行投資者教育。政府、監(jiān)管者應(yīng)該時常進(jìn)行理性宣傳、風(fēng)險提醒。但最有效果的教育，是讓投資者經(jīng)歷一個股市的漲跌周期。可是，在一個大泡沫的形成——破滅周期中，如果投資者的教訓(xùn)過于慘痛，對市場的長期發(fā)展也是一個沉重的打擊。最好的情況是，股票市場能經(jīng)歷一些漲跌幅度較小的周期。

不時有些小危機(jī)，則可以避免大危機(jī)，這是亞洲金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)學(xué)家的結(jié)論。但這很難應(yīng)用在中國的股票市場上。直觀上看，應(yīng)該控制投資需求，如控制新投資者的比例，增加投資渠道，分流投資資金。但中國人口眾多，儲蓄龐大，每天不斷有大量新投資者、新資金加入，無法通過行政手段限制投資者投資。真正能阻礙投資者加入的，是市場的下跌，使投資者意識到風(fēng)險的存在。

另一種方案是增加成熟投資者的數(shù)量，提高市場中理性投資者的分量。但如果市場是封閉的，在特定階段，成熟的投資者的數(shù)量是固定的，無法增加。

因此，前一段時間，我們采取的辦法是引進(jìn)境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）。但現(xiàn)階段增加QFII，也遇到了問題。中國股市、經(jīng)濟(jì)體內(nèi)流動性已經(jīng)太多，國家外匯儲備太多，再增加QFII的數(shù)量與規(guī)模，無異于抱薪救火。更何況，QFII似乎也并不理性，他們對A股的投資熱情與興趣不讓本地的投資者。更應(yīng)關(guān)注的是，對同時有A股、H股的公司，他們可能無意增加價格低近一倍的H股的投資，卻愿增加A股的投資。換言之，他們在海外市場和國內(nèi)市場的行為迥然不同，因為他們只有緊跟市場趨勢才能盈利。否則，他們就可能像著名的富達(dá)麥哲倫（Fidelity Magellan）基金經(jīng)理Jeffrey Vinik一樣出局。因為，他在錯誤的時間（1996年）做出沽空科技股的決定。因此，僅靠增加QFII并不能有效地改變國內(nèi)市場的特點(diǎn)。

如何才能不讓市場的泡沫過大呢？那就要在市場中培育起一股與現(xiàn)在市場力量相反的力量，讓與趨勢力量不同的力量也能盈利。這要求：一、市場中有做空機(jī)制；二、市場中有相當(dāng)數(shù)量的股票存在不同的價格，或可能會有不同的價格。

幸運(yùn)的是，中國已經(jīng)有許多在海外市場上市的公司包括H股和紅籌股，這是其它新興市場不具有的。平均來說，他們的價格只是國內(nèi)同類公司價格的一半。因此，如果允許國內(nèi)的投資者購買海外的H股和紅籌股來套利，即國內(nèi)的投資者可以賣掉A股，到海外買進(jìn)H股或紅籌股，又在A股市場賣掉，再加上做空機(jī)制，就可能在較短的時間內(nèi)培養(yǎng)起市場的平衡力量。一旦打開了市場，中國國內(nèi)的股票市場就加入了國際市場的因素，這種國際市場的因素較少受國內(nèi)投資者的情緒影響，能平衡國內(nèi)市場的波動。

對于該建議的疑慮是，一旦打通A+H或A與紅籌股，會不會造成H與紅籌股像A股一樣上漲？作者認(rèn)為，這種可能性不大。沿用以上的邏輯，當(dāng)國內(nèi)的投資者加入香港的市場，其數(shù)量畢竟有限，不會成為香港市場的主導(dǎo)力量，因此雖會推動H股與紅籌股的上升，但不會把香港市場炒得象國內(nèi)市場一樣。

那么，是否會因此引起國內(nèi)股市的長期低迷？答案也是否定的。因為，如果股市真會因此而調(diào)整，調(diào)整的底線顯然不會低于香港的市場。當(dāng)中國的股市真像國際市場一樣波動與變化，意味著中國股市的國際化，意味著擺脫了自我大幅漲跌的宿命，意味著政府與監(jiān)管者不必再為股票市場的過分上漲或過分下跌而擔(dān)憂。

要讓股市成熟，就要加快資本市場的開放，盡快建立起有關(guān)機(jī)制，比如在打通A+H股或紅籌股上，可以讓一兩家新上市H股或紅籌股試點(diǎn)。在做空機(jī)制上，盡快推出股指期貨、股票期貨及買空賣空機(jī)制。與此同時，擴(kuò)大QDII的試點(diǎn)，讓國內(nèi)投資者可以投資海外股市，分流國內(nèi)股市的資金。最后，政府也應(yīng)提醒投資者，指數(shù)越高，風(fēng)險也越高，并讓股市的問題、危機(jī)限于股市。