資本市場成熟的基本條件

在資本市場泡沫化趨勢已經十分明顯，甚至出現投資基金等機構投資者跑輸市場總體走勢的奇異現象時，如何使中國的資本市場走向成熟，是一個制度性的生死抉擇。

資本市場的對外開放和引進衍生產品等對沖風險的金融工具，是市場走向成熟的基本手段，但并不足以真正擠出中國資本市場的豐富泡沫。這是因為，泡沫永遠且僅僅來源于兩個相互關聯的因素：一是預期，二是需求。需求部分地受預期決定，如一旦所有人都認定股票價格將上漲，其股票資產需求會上升。但有時需求也具有獨立性，比如有些人買房子僅僅為了居住而非等待其升值。于是，問題就變得不那么復雜。泡沫的形成和破裂都無一例外地來自預期的強化和逆轉，那么，對外開放和股指期貨等衍生產品的引進就不足以解決預期問題。

首先看看對外開放。一個有趣的悖論是，中國資產市場的泡沫似乎首先都來自于開放。滬深兩地房地產泡沫的膨脹，背后都有短期游資的影子；而資本市場泡沫化的初始動力之一也來自游資。真正起作用的依然是預期。其中的邏輯是：由于全球投資者都預期中國的經常項目順差將持續保持，則人民幣升值就是一個中期現象，持有人民幣必然以某種資產為載體，則先前的房地產和隨后的股票就是可供選擇的較好工具。因此，很難說開放對泡沫具有平抑作用。盡管開放在體制層次上的貢獻是毋庸置疑的。另一個有趣的背景是，恰恰在高度開放的NASDAQ市場，曾經出現過新經濟泡沫的形成和幻滅，其中的關鍵還是預期——泡沫形成期大家看好互聯網經濟，其后發現價值被高估。

其次看看衍生品的作用。事實上，金融工具的充分性不構成資本市場成熟化的充分條件。需要注意的是，在成熟市場經濟國家出現過的歷次資本市場、房地產乃至貨幣危機都建立在擁有充分的衍生產品基礎上。問題還是出現在預期上。如果市場形成了一致性預期——比如中國股市看漲，那么，誰會成為看漲方的交易對手？甚至，更多的事實證明，衍生產品往往被用來作為以小博大的套利工具——如果交易者對自己的預期判斷非常有信心的話。

那么，到底該如何應對當前的資產泡沫？顯然，預期能否被影響和被管理將是決定資本市場真正成熟化的充分必要條件。因此，我們同樣強調體制改革，但不僅僅是引進工具，而是風險分擔制度層面的變革。

一是要讓投資者形成風險自負的預期。自主選擇、自負盈虧才是市場成熟化的真正標志。只要是市場就會有漲跌，而所有成熟的市場都經歷過金融危機。教育投資者，不是告訴他規避漲跌，而是告訴他將承擔的后果是什么。如果投資者認識到只能由自己對自身的投資失敗負責，投機操作或許可以部分得以遏制。

二是市場預期的可調控性。經典的貨幣調控手段對資產泡沫是具有管理能力的，其作用機理仍然是預期引導。一個證據是，4月19日市場對國家統計局數據公布和可能出現的央行調控高度敏感，政策預期決定了當天股票指數出現大幅度下挫和反彈。這說明，資本市場的政策敏感性極強，也就給宏觀調控者以充分信心，預期是可以引導的。即使人民幣升值趨勢不變，緊縮性貨幣政策完全可以壓縮投資者對盈利空間的預期。中國也將迎來貨幣政策通過資本市場和銀行體系雙重傳導體制的新時代。

由此，市場成熟性不在于是否暴漲暴跌，而在于是否每個投資者都對自己的行為負責，貨幣當局能否真正獨立而靈活地制定貨幣政策。毋庸置疑，改革仍然是必須推進的。