資本市場(chǎng)成熟的基本條件

在資本市場(chǎng)泡沫化趨勢(shì)已經(jīng)十分明顯，甚至出現(xiàn)投資基金等機(jī)構(gòu)投資者跑輸市場(chǎng)總體走勢(shì)的奇異現(xiàn)象時(shí)，如何使中國(guó)的資本市場(chǎng)走向成熟，是一個(gè)制度性的生死抉擇。

資本市場(chǎng)的對(duì)外開放和引進(jìn)衍生產(chǎn)品等對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，是市場(chǎng)走向成熟的基本手段，但并不足以真正擠出中國(guó)資本市場(chǎng)的豐富泡沫。這是因?yàn)椋菽肋h(yuǎn)且僅僅來源于兩個(gè)相互關(guān)聯(lián)的因素：一是預(yù)期，二是需求。需求部分地受預(yù)期決定，如一旦所有人都認(rèn)定股票價(jià)格將上漲，其股票資產(chǎn)需求會(huì)上升。但有時(shí)需求也具有獨(dú)立性，比如有些人買房子僅僅為了居住而非等待其升值。于是，問題就變得不那么復(fù)雜。泡沫的形成和破裂都無一例外地來自預(yù)期的強(qiáng)化和逆轉(zhuǎn)，那么，對(duì)外開放和股指期貨等衍生產(chǎn)品的引進(jìn)就不足以解決預(yù)期問題。

首先看看對(duì)外開放。一個(gè)有趣的悖論是，中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫似乎首先都來自于開放。滬深兩地房地產(chǎn)泡沫的膨脹，背后都有短期游資的影子；而資本市場(chǎng)泡沫化的初始動(dòng)力之一也來自游資。真正起作用的依然是預(yù)期。其中的邏輯是：由于全球投資者都預(yù)期中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差將持續(xù)保持，則人民幣升值就是一個(gè)中期現(xiàn)象，持有人民幣必然以某種資產(chǎn)為載體，則先前的房地產(chǎn)和隨后的股票就是可供選擇的較好工具。因此，很難說開放對(duì)泡沫具有平抑作用。盡管開放在體制層次上的貢獻(xiàn)是毋庸置疑的。另一個(gè)有趣的背景是，恰恰在高度開放的NASDAQ市場(chǎng)，曾經(jīng)出現(xiàn)過新經(jīng)濟(jì)泡沫的形成和幻滅，其中的關(guān)鍵還是預(yù)期——泡沫形成期大家看好互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)，其后發(fā)現(xiàn)價(jià)值被高估。

其次看看衍生品的作用。事實(shí)上，金融工具的充分性不構(gòu)成資本市場(chǎng)成熟化的充分條件。需要注意的是，在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家出現(xiàn)過的歷次資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)乃至貨幣危機(jī)都建立在擁有充分的衍生產(chǎn)品基礎(chǔ)上。問題還是出現(xiàn)在預(yù)期上。如果市場(chǎng)形成了一致性預(yù)期——比如中國(guó)股市看漲，那么，誰會(huì)成為看漲方的交易對(duì)手？甚至，更多的事實(shí)證明，衍生產(chǎn)品往往被用來作為以小博大的套利工具——如果交易者對(duì)自己的預(yù)期判斷非常有信心的話。

那么，到底該如何應(yīng)對(duì)當(dāng)前的資產(chǎn)泡沫？顯然，預(yù)期能否被影響和被管理將是決定資本市場(chǎng)真正成熟化的充分必要條件。因此，我們同樣強(qiáng)調(diào)體制改革，但不僅僅是引進(jìn)工具，而是風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)制度層面的變革。

一是要讓投資者形成風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的預(yù)期。自主選擇、自負(fù)盈虧才是市場(chǎng)成熟化的真正標(biāo)志。只要是市場(chǎng)就會(huì)有漲跌，而所有成熟的市場(chǎng)都經(jīng)歷過金融危機(jī)。教育投資者，不是告訴他規(guī)避漲跌，而是告訴他將承擔(dān)的后果是什么。如果投資者認(rèn)識(shí)到只能由自己對(duì)自身的投資失敗負(fù)責(zé)，投機(jī)操作或許可以部分得以遏制。

二是市場(chǎng)預(yù)期的可調(diào)控性。經(jīng)典的貨幣調(diào)控手段對(duì)資產(chǎn)泡沫是具有管理能力的，其作用機(jī)理仍然是預(yù)期引導(dǎo)。一個(gè)證據(jù)是，4月19日市場(chǎng)對(duì)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)公布和可能出現(xiàn)的央行調(diào)控高度敏感，政策預(yù)期決定了當(dāng)天股票指數(shù)出現(xiàn)大幅度下挫和反彈。這說明，資本市場(chǎng)的政策敏感性極強(qiáng)，也就給宏觀調(diào)控者以充分信心，預(yù)期是可以引導(dǎo)的。即使人民幣升值趨勢(shì)不變，緊縮性貨幣政策完全可以壓縮投資者對(duì)盈利空間的預(yù)期。中國(guó)也將迎來貨幣政策通過資本市場(chǎng)和銀行體系雙重傳導(dǎo)體制的新時(shí)代。

由此，市場(chǎng)成熟性不在于是否暴漲暴跌，而在于是否每個(gè)投資者都對(duì)自己的行為負(fù)責(zé)，貨幣當(dāng)局能否真正獨(dú)立而靈活地制定貨幣政策。毋庸置疑，改革仍然是必須推進(jìn)的。