把握周期

理性投資系列之四

市場周期往往是因為市場參與者的過度樂觀或者過度悲觀情緒造成的市場超調所致；過度膨脹的價格，最終將回歸原位

宏觀經濟和市場總是在周期性地波動。有些周期很長，有些則很短。最著名的經濟周期理論，是俄國經濟學家康德拉提出的為期40年至60年的“長波周期”。

這些周期可能與個人的生命周期有關聯，也可能與天氣的周期性變化有關聯，甚至還有經濟學家認為，經濟周期和太陽黑子的運動有關。

其實，市場周期是因為市場參與者的過度樂觀或者過度悲觀情緒造成的市場超調。每隔幾年，總有新的投資者和供給者進入市場，因而，市場周期理論有其自身的邏輯。市場的周期性變遷也可能由消費者的偏好或者技術變革引起。

香港股市的周期大約為十年。早在1973年，恒生指數達到了歷史高點——1700點，隨后，股市開始崩潰，次年一直跌到150點。1983年，股指又回升到了1800點。不久，受國際局勢影響，10月股指又跌回800點。此后，股市又飛速上揚，除了1989年的短暫停頓，到1997年8月香港回歸不久，股指刷新了歷史高位——16673點。而到今年7月，恒生指數又處在創記錄的歷史高位——23211點。

但是，上述數據并不能說明商業和市場周期非常有規律，以至于完全能被預測到。在恒生指數達到歷史高位之后，往往伴隨著大幅下調。

1973年，股市從歷史高位用了20個月跌到了歷史低點，跌幅達90％；而1983年，股市從歷史高位用了七個月，下跌了40％至歷史低點。在亞洲金融危機爆發的1997年－1998年，12個月內，股市跌了60％。從1998年8月到2000年3月，恒生指數暴漲了139.2%，在隨后的36個月內，又暴跌了54％。

股市周期的不確定性往往使得許多投資者上當受騙，損失慘重。在1989年—1990年的經濟泡沫（當時日經指數達到了38134的高位）之后，日本經濟開始陷入持續的通縮之中，日經指數也一直下跌，到2004年3月，已經跌到7909點，和1982年的股指水平差不多。許多日本投資者直到今天都未能解套。

日本這段暴漲暴跌的歷史教訓表明，在股市出現泡沫時，股指不斷上漲，所有投資者都沉浸在幸福中，但隨之而來的泡沫崩潰的代價也相當慘重，而且這一過程還會持續相當長的一段時間。

目前，全球資產價格持續上漲，從本質上說，可以歸因于兩大因素。

第一個因素是，各個主要經濟體的中央銀行都實施了相對寬松的貨幣政策。以美國為例，前美聯儲主席艾倫格林斯潘因為擔心亞洲金融危機對美國經濟的沖擊，在1998年開始下調利率，并連續11次下調利率。2001年12月，聯邦基金利率達到1.75%這一40年來的歷史低位。

這一政策創造了美國股市的繁榮。到2000年1月，道瓊斯工業指數達到歷史高位——11750點。雖然不能確認美國股市是否處于泡沫階段，但是大部分美國家庭和養老金將資金投向了股市。這意味著一旦股市崩潰，必然給許多人帶來不幸。美聯儲長期的低利率政策確保了道瓊斯指數維持在11000點－12000點的水平，但是，住房市場的泡沫逐漸形成，并終于釀成了當前的美國次級抵押貸款市場危機。

作為世界第二大經濟體——歐盟的貨幣政策制定者，歐洲中央銀行也一直采取寬松的信貸和貨幣政策。其成因在于，歐盟國家普遍存在結構性的失業問題，央行不希望執行高利率政策，造成歐元升值，降低本地區貿易競爭力，最終傷害歐元區的各國經濟。

同時，日本經濟從1991年起就陷入了持續的通縮之中，日本銀行為了刺激經濟復蘇，采取了零利率政策。這種異常低的利率政策，造成了日元套利交易的興盛。

造成全球流動性過剩的第二個因素是中國和印度的崛起，這使得全球消費品價格持續走低。

這兩個大國都有很高的儲蓄率和較高的勞動生產率，他們的出口使得全球消費品價格上漲幅度有限，但卻同時造成全球流動性過剩，最終拉升了資產價格。

兩國對能源和大宗商品的巨額需求，又將這些商品的價格推到了歷史高位。股票市場也已經上漲到高位，部分原因是，中東的石油國家從高油價中獲得了巨額貿易盈余，他們開始將這些資金投向海外的主要股票市場。外國的養老基金為了獲得更高的投資回報，也將目光投向新興市場。

過度膨脹的價格，最終將回歸原位。投資的一條重要原則就是多元化分散投資，特別是將部分資金投放在那些價格波動與本國市場價格不大相關的資產上。于是，投資外國資產就不可避免。在下一期專欄中，我將討論分散投資于外國資產為什么重要。

作者為《財經》特約經濟學家，香港證監會前主席