坐等更大下行行情

（UBS亞洲首席經濟學家）《財經》雜志 [2007-11-24]

亞洲股價已經很貴，中國內地及香港股市難再大漲，亞洲企業利潤已進入成熟期——此輪下跌后，未來或有更大幅下行

最近數周，次貸危機再度引發動蕩，全球投資者的恐懼心理令市場持續下跌。8月曾經有過一輪類似的神經緊張。但亞洲市場在其后的兩個月里持續走高，除了臺灣地區、泰國和日本，其余各國（地區）的指數都在2007年10月達到歷史高點。那么，這次為什么會不一樣呢？我們應該把全球市場的調整視為亞洲的另一次買入機會，是這樣嗎？

也許并非如此。盡管大多數關于亞洲經濟充滿動力且基本面增長強勁的報道都是真實的，但從宏觀和戰略角度看，我們有理由相信，投資者需要從現在起更加謹慎。其主要理由如下：

——現在的股價的確很貴。我們運用了一個多因素估價模型為除日本外的亞洲市場定價。模型顯示，在過去20年中，整個地區股價都被高估30％或更多的情況，僅發生過三次，分別是在1990年、1994年和2000年。每一次，市場都在其后的12個月內發生了明顯下跌。

而過去四年的大多數時候，模型始終顯示亞洲新興市場被低估。即便三個月前，該地區的市場仍顯示出大約7％的價格低估，事實上有些國家的交易估價還接近了歷史低谷。

但在經歷了今年九十月間的大漲后，我們現在走到了哪里？上個月，市場價格被高估了26％，這恰恰達到了傳統意義上亞洲市場的拋售點。

——中國的增長動力可能正在減弱。在最近的股市大振中，如果將印度和與中國相關的股票從模型中排除，數字就會下降10％。在很大程度上，中國是亞洲股價被推向新高的主要原因。

但中國的“故事”可能將終止。引發中國A股牛市的所有因素里，有一個因素的重要性遠超其他，即對投資組合的重新配置。在發達國家中，通常股票的總持有量約占流動性金融資產（包括股票、債券和銀行存款）的25％至30％。而在亞洲新興市場中，債券市場尚未發展成熟，股票份額可接近40％。

相比之下，當2005年中國股市處于低谷時，股票僅占全部金融資產的7％。然而，到2007年10月底，在股價強勁上漲和眾多新股涌入之后，A股總資本幾乎達到金融資產總量的40％。換句話說，按國際標準來看，中國目前的投資組合已經相當成熟了。

那么，中國股市就到頭了嗎？上漲當然是可能的。但有兩個宏觀因素可能導致另一種情況的發生。首先，政府可能會做出反應。當A股市盈率為20倍時，對股指高達三位數的增長熟視無睹，這是一回事；但當市盈率60倍時再如此放任，就是另一回事了。其次，是缺乏杠桿作用。目前中國股市總規模相對于金融系統中的其他領域，已發展得非常龐大，因此下一個有助于市場上漲的因素應該來自杠桿交易和保證金交易。然而，這些在中國目前仍屬非法，也就意味著大多數市場參與者無法使用。

所以，當心吧，在接下來的六個月中，中國股市可能不會再像過去一樣令人激動了，下跌會變得更加容易。

——那么港股呢？三個月前，H股市場巨幅上漲，因為人們以為中國內地資金將很快流入香港。確實，內地QDII基金的發展速度已超過所有人預料，并且還會有更多。資金確實已經來到香港門口了。

然而仍需牢記一些事。首先，中國政府已對港股泡沫感到擔心，正在采取措施使局面穩定下來。例如，“港股直通車”計劃已經被推遲。

其次，QDII資金進入市場的速度也可能比很多香港人的預期更慢。新聞媒體中充斥著令人窒息的報道：僅在接下來的12個月中就將有1000億美元流入香港。但事實是，外匯管理者們正在限制資金的放行。

更重要的是，只有少量資金真正投到了香港，而新的QDII基金在范圍上不是泛亞就是全球性的，因此可以猜測，中國內地的監管者們需要保證風險得到分散。

所以，香港最終會得到的，可能已經完全體現在目前的股價里了。

——亞洲企業利潤已進入成熟期。1998年后，亞洲企業利潤一度一瀉千里；這種狀況在2001年至2002年間再度發生。但在此后四年，股市大漲的同時，亞洲也出現了有史以來最大規模的利潤復蘇，企業收入空前。

然而，過去一年中，利潤回復到正常水平并趨于穩定。雖然并非每個國家都是這樣（泰國、印尼和菲律賓的情況顯著不同，其利潤周期仍處于低谷），但大多數國家正是如此。這表明，這輪亞洲股市收益的超大規模上漲，也會開始放緩。或許，我們該坐等更大下行行情的到來了？

作者喬納森安德森（Jonathan Anderson）為UBS亞洲首席經濟學家