分享利潤

理性投資系列之十一

股東們應當積極地要求公司派發更高的股利，以現金形式來表明公司對股東的承諾

一份股票即為一家公司凈資產的一份所有權。可以這樣說，公司設立的目的就是為股東賺錢。但事實上，公司股權由許多不同的利益相關者持有——公司所有者、管理者、顧客、競爭對手、合作伙伴、政府甚至普通公眾。

公司的英文單詞company來源于拉丁語“campagne”，意思是一同分享面包。從這個詞中，我們可以看到公司優缺點的關鍵所在——委托代理。

當一家公司的所有者和管理者是同一人時，委托代理不是問題。但當所有者不再參與公司日常運行，委托代理便是一個很嚴肅的問題。公司所有者應當如何避免管理者通過消耗公司財產來謀私利？如何防止管理者為自己制訂過于豐厚的報酬、貪污腐敗、謀權篡位？如何識別無力經營公司的管理者？

控制委托代理問題有兩個基本方法：一是將管理者利益同股東利益聯系起來，比如向管理者提供利潤紅利；二是保證良好的信息披露，使股東對公司經營狀況有清晰的了解。

大多數人認為，買股票就是期望價格上升，以此賺取利潤；這并沒有錯。但股票價格不僅會上升，也會下降。因此，我們持有股票的真正動機不僅僅是分享公司美好的前景，還要分享公司當下的利潤。

一只股票的價格，籠統來說是由公司現在與未來的收入所決定的。衡量公司股票價值的一個常用數據是公司市盈率——公司股票價格是公司現有盈利的多少倍？在成熟的股票市場中，公司市盈率一般為15。這意味著在公司盈利不變的前提下，投資者需要15年時間得到與現有價格相當的收入。市盈率的倒數被稱為盈利率，成熟市場中盈利率一般為1/15，或6.67％。

你會發現，股票的盈利率傾向于高過政府長期債券收益率。股票的超額收益源于股票價格波動性遠大于政府債券價格波動性，投資者必須從額外承擔的風險中得到額外回報。

但經濟學家們一直被這樣的事實困擾——在新興國家市場中，包括中國市場，額外收益變成了折價。例如，一個市場的平均市盈率為50，這表明盈利率為2％的股票反比收益率為4％的政府債券更吸引投資者。

對此有兩個可能的解釋。第一，股票投資者認為股票價格下跌的可能性非常小，并且未來由股票價格上漲帶來的收益要遠遠大于股票盈利率。第二個可能解釋是，投資者認為通貨膨脹可能性比較高，因此政府債券的名義收益率不足以抵消通貨膨脹風險（即使政府債券并不存在信用風險）。

股票盈利率同債券收益率之間存在差異，卻說明了股票市場同債券市場之間有著緊密聯系。如果我們認為債券收益比股票收益高，那么就可以通過賣出股票、買進債券來套利。如果我們認為根據通貨膨脹風險調整后的債券收益率不具有吸引力，那么我們便反其道而行之——買入股票而賣出債券。

然而，人們常常會忽略這樣一個事實——公司高盈利并不一定會給股東帶來高收入。因為，公司并不一定總是支付高股利給股東。

在一家現代公司中，管理層往往持有獎勵性的股票期權。因此他們傾向于采取措施抬高股票價格，而不是早早將現金流作為股利派發出去。許多管理者，尤其是在美國的管理者，都愿意用公司現金流來贖回本公司股票以便使股價處于高位。有時，這也許出于稅收原因；但更接近現實的原因是，管理層為了提升股票期權價格而試圖將股價保持在高位。

最近幾年，許多公司都因為一直努力持有現金而導致現金過剩，進而導致了過多投資。他們應當將現金流更多地作為股利分發給股東，這樣一來便實現了解決委托代理問題的兩個約束。

第一，如果他們將每年的凈收入作為股利派發，便將公司的盈利回饋給了各位股東。

第二，如果管理層經營非常得力，其所投資的項目均得到豐厚回報，那么這家公司就沒有理由得不到優厚的債權與股權融資。管理者會很自然地想多持有現金，因為他們可以控制這些錢。但事實上，這些錢屬于股東，而不是管理者。

這就是我更愿意持有那些盈利豐厚并且定期派發優厚股利公司股票的原因。亞洲國家的公司通常不喜歡分發股利，這導致亞洲市場的股利收益率很低。這樣不利于公司實現良好的財務約束。股東們應當積極地要求公司派發更高的股利，以現金形式來表明公司對股東的承諾，而不是僅僅向股東承諾預期中的高價格。事實上，這二者的效果是相同的。高股利也會吸引更多的購買者，進而導致相同的價格上升的效果。

作者為《財經》特約經濟學家，香港證監會前主席