投資變局

如果說過去一年股市演繹的強勁周期股行情植根于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的某種失衡，那么對結(jié)構(gòu)失衡的糾偏可能造成未來投資熱點的逆轉(zhuǎn)

自2006年底以來，中國證券市場經(jīng)歷了最大的一輪周期股行情，鋼鐵、石化、汽車、機械等重型投資品行業(yè)相繼表現(xiàn)出色，周期類股票成為貫穿牛市的主線。然而，這一輪行情恰恰建立在中國經(jīng)濟的某種失衡上，十七大所確立的“科學發(fā)展觀”則可能改變這樣的失衡基礎。

關(guān)于本輪周期股行情的經(jīng)濟淵源，幾個數(shù)字可以讓我們看得更為清楚。中國GDP中居民消費占比僅有36％，相對于美國的70％差之甚遠；而投資與出口的占比近兩年迅速提升，投資達到了創(chuàng)紀錄的43％；貿(mào)易順差則從2004年占GDP的3％快速跳躍到今年上半年的10％。

中國的經(jīng)濟失衡問題最近兩年不是減輕了，而是日趨嚴重，集中表現(xiàn)為國民分配不是向居民集中，而是向企業(yè)集中；產(chǎn)出回報不是向勞動力傾斜，而是向資本傾斜；行業(yè)利潤不是向消費性行業(yè)轉(zhuǎn)移，而是向立足投資的周期性行業(yè)轉(zhuǎn)移。

導致經(jīng)濟失衡的主要原因，表面上是消費不足。然而細分消費數(shù)據(jù)，我們看到商品零售數(shù)據(jù)穩(wěn)定增長，汽車、家電等消費量不斷上揚；而且，居民儲蓄在GDP中的占比從20世紀90年代的21％下降到目前的15％，顯然并沒有增加，而是被更多地用于了消費。因此，消費占比下降更主要的原因只能來自投資和出口的提升。

或許企業(yè)層面的數(shù)據(jù)我們更容易理解。過去20年來，工業(yè)企業(yè)的平均銷售額穩(wěn)定在GDP的90％左右，但最近兩年很快達到了140％以上，新增部分主要來自重型工業(yè)的銷量增加。這顯示了固定投資提升帶來的企業(yè)產(chǎn)能擴張。

如此大的企業(yè)產(chǎn)能又是如何被消化的呢？貿(mào)易數(shù)據(jù)給了我們答案。貿(mào)易順差的急劇擴張顯示了中國企業(yè)部門正將銷售轉(zhuǎn)向國際市場，正是這塊新增的市場支撐了國內(nèi)較高的投資，也支撐了企業(yè)部門依然可觀的利潤。

投資與消費的失衡能否維系？很遺憾，答案是否定的。

第一，中國作為全球第三大貿(mào)易國，在很多重要產(chǎn)品上占據(jù)了太大的國際市場份額，提升空間有限。如果說五年前中國還可通過擴張海外市場得到新的生存空間，目前卻已困難重重。第二，國內(nèi)低廉的資源價格和環(huán)境成本是近些年出口的助推因素，而這也不可持續(xù)。第三，人民幣升值趨勢在日益消耗國內(nèi)部分產(chǎn)業(yè)的競爭優(yōu)勢。技術(shù)進步和產(chǎn)品升級雖可抵御幣值的負面因素，但不是所有產(chǎn)業(yè)或企業(yè)都能做到。上述原因決定了經(jīng)濟失衡應是一個暫時性而非結(jié)構(gòu)性的現(xiàn)象，這同時意味著本輪周期股行情也應該是階段性的。

最終的問題在于，誰來糾正經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的偏差？指望市場機制自動糾偏顯然不符合中國國情，當前國內(nèi)并沒有完全市場化的要素市場和有效的定價機制，經(jīng)濟周期的自我修復機制并不完善。解決結(jié)構(gòu)失衡最終還需要政府政策主動調(diào)整。

隨著十七大閉幕，“科學發(fā)展觀”被確立為今后數(shù)年指導中國社會經(jīng)濟發(fā)展的重要指針，其核心內(nèi)涵就在于經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟失衡的糾偏。據(jù)此，可能的政策措施將集中在以下幾個方面。

——人民幣加快升值，抑制貿(mào)易順差。人民幣升值雖不能直接抑制投資和產(chǎn)能擴張，但可以將價格壓力轉(zhuǎn)移到國外，從而抑制順差。在產(chǎn)業(yè)層面，屬于可貿(mào)易品的大多數(shù)周期性行業(yè)會很快感受到負面影響。但另一方面，升值直接提升了國內(nèi)資產(chǎn)類股票（如金融、地產(chǎn)）的投資價值。

——調(diào)整產(chǎn)業(yè)管制政策，優(yōu)惠措施向消費服務業(yè)傾斜。近年來資本密集型的周期性行業(yè)發(fā)展較快，雖然提升了GDP增速，但吸納就業(yè)的能力有限，會削弱未來工資增長和消費增長。因此，政府開始在稅收、進入門檻和產(chǎn)業(yè)管制方面采取措施，抑制部分周期性制造業(yè)，并鼓勵吸納勞動力較多的消費服務性行業(yè)發(fā)展。

——提升要素價格，包括資金價格和資源價格。這是抑制投資最為直接的辦法。近期成品油價格的上調(diào)和資源稅方案的討論都是放開要素價格的政策信號，會主要影響部分高耗能的周期性行業(yè)，而對消費服務類行業(yè)影響較小。

——逐步考慮對國有上市公司征收紅利，用于公共醫(yī)療和教育上的政府轉(zhuǎn)移支付。政府以國有股東的身份向國企征收紅利，不僅可以抑制周期性行業(yè)的投資能力，還可以通過轉(zhuǎn)移支付提高居民的保障水平，促進居民消費能力提高。

——鼓勵發(fā)展國內(nèi)資本市場，提供更多金融產(chǎn)品。國內(nèi)居民的財產(chǎn)性收入2005年僅占居民總收入的2％，而美國這一比例是15％。發(fā)展資本市場可以提升居民的財產(chǎn)性收入比重、改善其消費能力。而且，多樣的金融產(chǎn)品提供了更多放大消費的杠桿，可使消費不再完全依賴于儲蓄。金融行業(yè)將直接從中受益，并衍生到其他消費品行業(yè)。

作者為中信證券董事總經(jīng)理