保持流動性

理性投資系列之十

正是因為隨機干擾的因素無法消除，投資者絕不能完全靠運氣來決定投資，而需要保持一定的流動性，從而在將來適合自己的投資時機出現時能靈活選擇

一只股票的價格取決于供求因素，而供求因素又可能受到宏觀和微觀因素及一些隨機事件的影響。

為什么一些隨機性因素也非常重要呢？因為人類現在還不能夠精確計算所有影響價格的因素。一些投資者利用動量交易（momentum trading）策略或根據宏觀經濟狀況預測市場方向而獲利；另一些投資者則根據股票的基本面價值進行投資，股票被低估時就買進，反之賣出。但是，沒有人能精確預測價格究竟將如何波動。

20世紀50年代，芝加哥大學的一些金融學者提出了“有效市場”理論。此后不久，一位名叫波頓麥基爾的計量經濟學家在1973年撰寫了最暢銷的股票投資書籍——《漫步華爾街》。在這本書中，麥基爾詳細說明了市場非常有效，任何資產管理經理的投資績效都不可能長期打敗市場自身。

他有一個著名的笑話：讓一只被蒙上眼睛的黑猩猩向《華爾街日報》列出的股票投擲飛鏢來選擇股票組合，它的收益率可能會超過一個由所謂專家管理的資產組合。換句話說，長期來看，只有極少數資產管理經理能夠利用積極的資產組合管理技術來戰勝被動的市場指數——顯然，積極的資產管理經理不愿聽到此類言論。盡管每個投資者都希望能夠跑贏大市，但實際上，很少有人能真正實現這一目標。

麥基爾的理論導致了上市交易基金（Exchange Traded Funds）的誕生。這種基金跟蹤廣泛的市場指數進行投資；投資者實際上是根據整個市場大勢獲得收益，不再依賴于單一個股的表現。也就是說，投資者購買了整個市場組合。但許多投資者不喜歡這樣做，他們更愿意從自己比較熟悉的個股中進行挑選而獲得樂趣，而非只關注一個枯燥的指數。在實際操作中，由于上市交易基金使得專業投資者能夠在各個不同的市場上配置資產而經常被采用，它不再聚焦于個股，而是在不同資產類型間進行有效市場配置。

麥基爾的理論根基在于市場是有效的。但如果實際的市場并不那么有效，該怎么辦？舉例來說，一價定律的含義是相同產品的價格最終將趨同，但實際上許多同質產品存在不同的價格。一些人相信市場價格會逐步收斂，但1998年長期資本管理公司危機之后，市場價格反而變得更加離散了，這表明市場遠非有效。實踐中，我們很難知道究竟誰的理論是對的，因為大多數人總是使用不同的理論來解釋復雜的現實。

最近，我讀到一位從數量交易員轉行做教授的塔勒波先生2004年出版的《隨機致富的傻瓜》一書。一些人將他傳達的觀點解讀為投資成敗完全由運氣決定，這實在是一種誤解。他的真實意圖應該是，影響投資成敗的因素比我們想象的要更加隨機，因為投資者并不完全了解自己及其他投資者的行為。

事實上，我們并不總能很好地理解我們周圍的世界，更別說我們投資的公司了。一個投資專家可能花費畢生精力來研究幾家公司，但一個業余投資者反而可能由于一些隨機因素抓住市場時機。正確的判斷確實依賴于經驗和實踐，但過去的成功經驗并不意味著將來也必然適用。

如果整個市場都有問題，該如何處理呢？許多市場在泡沫時期陷入典型的“非理性繁榮”狀態，而所有的泡沫市場最終都將出現調整，有些還會調整得更加漫長和慘痛。

上世紀70年代早期，我剛從英國完成學業時，決定將全部儲蓄用來購買一只石油股票。當時，我仔細研究了所有市場，最終相信大宗商品（特別是石油）前景應該很好。我從三家最大的石油公司中，選擇了最小的一家進行投資，它有很好的石油儲備和穩定增長的市場。我的投資時機和資產配置是正確的，石油價格一直在漲；但不久之后，油價開始下跌。當時我并不擔心整個石油行業長期的繁榮前景，但我沒有意識到，這家石油公司也把大量投資花費在油罐車上，結果當石油行業陷入短暫衰退時，它的油罐車業務損失慘重，最終不得不被另一家大型公司收購了。

早期這次不成功的投資經歷使我明白，沒有一個投資者能夠完全消除隨機因素的干擾，這些因素，我們現在不清楚并且將來也有可能不清楚。但是，你絕不能完全靠運氣來決定如何投資，還是要基于自己的理性判斷，畢竟這是你自己的積蓄。正是因為隨機干擾的存在，投資者需要保持一定的流動性（即現金在手），從而在將來適合自己的投資時機出現時能靈活選擇。相反，如果將所有資金都投到某種缺乏流動性的資產或僅僅集中在某一類資產類別（比如股票），那么你就是把所有雞蛋放在一個籃子里。

近幾個月來，華爾街一直處在動蕩之中，投資者一定要仔細關注各種警示性信號——市場未來可能更加動蕩。

作者為《財經》特約經濟學家，香港證監會前主席