“一石二鳥”的政策選擇

國(guó)有股減持、充實(shí)社保可以起到類似于西方國(guó)家通過(guò)公開市場(chǎng)操作緊縮貨幣的作用，同時(shí)資產(chǎn)供給增加將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下降，從而恢復(fù)公眾持有貨幣的意愿

流動(dòng)性過(guò)剩，是指潛在投資者手中的現(xiàn)金或類似現(xiàn)金的金融資產(chǎn)（如活期存款、政府短期債券等）過(guò)多。換言之，當(dāng)投資者不再愿意繼續(xù)持有已有的現(xiàn)金或類似現(xiàn)金的金融資產(chǎn)時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩。流動(dòng)性過(guò)剩也可簡(jiǎn)單理解為貨幣供給大于貨幣需求。

流動(dòng)性過(guò)剩可以突然變成流動(dòng)性不足。此次次債危機(jī)中，由于恐慌，突然間幾乎所有證券都賣不出去了。如果人人都希望把手中的證券賣掉以換取現(xiàn)金，在這一時(shí)刻，即便全球經(jīng)濟(jì)中的貨幣存量并沒(méi)有變化，由于貨幣需求陡然增加，全球流動(dòng)性也會(huì)由過(guò)剩變?yōu)椴蛔恪７粗绻巳硕疾幌氤钟胸泿牛枷氚沿泿磐度肓魍ǎㄙ?gòu)買商品），進(jìn)行新的投資（購(gòu)買股票和房地產(chǎn)），流動(dòng)性過(guò)剩就會(huì)出現(xiàn)。

中國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩主要有兩個(gè)來(lái)源。其一來(lái)自中國(guó)國(guó)際收支不平衡和人民幣匯率缺乏靈活性（央行干預(yù)外匯市場(chǎng)）所產(chǎn)生的新流動(dòng)性；其二來(lái)自中國(guó)居民持有貨幣的意愿下降，即貨幣需求減少所激活的已經(jīng)凍結(jié)的舊流動(dòng)性。換句話說(shuō)，一方面是貨幣供給過(guò)大（貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度過(guò)高），另一方面是貨幣需求減少。

持續(xù)大量的“雙順差”造成了人民幣的巨大升值壓力。為維持匯率穩(wěn)定，中央銀行不得不大量干預(yù)外匯市場(chǎng)，買進(jìn)美元，投放人民幣，形成新增流動(dòng)性。為了使貨幣增長(zhǎng)速度保持在與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相適應(yīng)的水平上，中央銀行又不得不進(jìn)行對(duì)沖，收回和凍結(jié)過(guò)剩的流動(dòng)性。2003年至今，干預(yù)外匯市場(chǎng)所增加的基礎(chǔ)貨幣為11.5萬(wàn)億元，通過(guò)發(fā)央票和提高準(zhǔn)備金率共回收流動(dòng)性9.1萬(wàn)億元。考慮到每年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要增加基礎(chǔ)貨幣5000億到7000億元，購(gòu)匯導(dǎo)致的多增基礎(chǔ)貨幣基本被對(duì)沖掉了。盡管由于對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)的不利影響，對(duì)沖不可持續(xù)；盡管由于貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定，控制了基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)并不一定能控制貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)，但對(duì)沖畢竟發(fā)揮了作用。正如英國(guó)金融時(shí)報(bào)馬丁沃爾夫所指出的，相對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)速度，最近一段時(shí)間中國(guó)廣義貨幣增長(zhǎng)速度大致是正常的。那么，中國(guó)的流動(dòng)性為什么仍然過(guò)剩呢？

同貨幣供應(yīng)增加一樣，貨幣需求減少也可以造成流動(dòng)性過(guò)剩。一方面，由于銀行儲(chǔ)蓄存款利息率的上升速度趕不上物價(jià)上漲速度，實(shí)際利息率為負(fù)，居民持有儲(chǔ)蓄存款的意愿下降。另一方面，資本市場(chǎng)發(fā)展為居民調(diào)整資產(chǎn)組合提供了條件，居民不再滿足于持有居民儲(chǔ)蓄存款，而希望把部分儲(chǔ)蓄存款變成股票。

這樣，即便貨幣供給增長(zhǎng)速度不變，流動(dòng)性過(guò)剩同樣會(huì)產(chǎn)生。為了吸干由貨幣供給增加導(dǎo)致的流動(dòng)性過(guò)剩，必須繼續(xù)進(jìn)行對(duì)沖。為了吸干由于貨幣需求減少所導(dǎo)致的流動(dòng)性過(guò)剩，最有效的貨幣政策應(yīng)該是提高利息率，這可以增加儲(chǔ)蓄存款的吸引力，從而增加公眾對(duì)貨幣（儲(chǔ)蓄存款）的需求。1993年－1996年治理通貨膨脹過(guò)程中所實(shí)行的存款利息率指數(shù)化（利息率同通貨膨脹率掛鉤），就是一項(xiàng)旨在穩(wěn)定貨幣需求的政策。當(dāng)然，提高利息率不僅有從需求方、也有從供給方抑制流動(dòng)性過(guò)剩的作用。

為穩(wěn)定物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格（特別是后者），防止兩者相互作用形成惡性循環(huán)，升值、升息、加強(qiáng)資本跨境流動(dòng)管理、QDII、H股回歸、印花稅、資產(chǎn)利得稅等，都是可行或可考慮的政策選擇。但任何政策都有特定的局限性和副作用，都會(huì)對(duì)特定的利益集團(tuán)造成沖擊。

例如，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格暴漲時(shí)，同百分之幾十的回報(bào)率相比，0.27個(gè)百分點(diǎn)的加息對(duì)勸說(shuō)公眾增持儲(chǔ)蓄存款不會(huì)有很大作用。而如果大幅提高利息率（或持續(xù)小幅加息），通過(guò)按揭購(gòu)房的工薪階層就會(huì)受到嚴(yán)重沖擊，銀行也可能受到拖累；同時(shí)，大幅提高利息率，會(huì)造成人民幣的更大升值壓力，并從供給方創(chuàng)造出新的過(guò)剩流動(dòng)性。

在所有政策選擇中，加速資本項(xiàng)目自由化是最為危險(xiǎn)的。相對(duì)而言，在股價(jià)高企之時(shí)，減持國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的非流通股，將所得資金全部或部分用于充實(shí)社保基金，應(yīng)該是各種選擇中較少掣肘、較少爭(zhēng)議的政策。

從宏觀經(jīng)濟(jì)政策角度上看，不同于在二級(jí)市場(chǎng)上炒作所形成的“存款搬家”，國(guó)有股減持、充實(shí)社保可以起到類似于西方國(guó)家通過(guò)公開市場(chǎng)操作緊縮貨幣的作用。同時(shí)，資產(chǎn)供給增加將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下降，從而恢復(fù)公眾持有貨幣的意愿。此項(xiàng)政策有穩(wěn)定金融、減少隱性國(guó)債的“一石二鳥”之功，政府不應(yīng)坐失良機(jī)！當(dāng)然，為避免新股大規(guī)模上市對(duì)資本市場(chǎng)和銀行體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)造成過(guò)大沖擊，堅(jiān)持分期、分批、有計(jì)劃減持，并讓市場(chǎng)有充分思想準(zhǔn)備，是非常必要的。

作者為中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長(zhǎng)