股票市場驅(qū)動的公司并購定價(jià)研究

［摘要］隨著行為金融學(xué)的興起，其研究成果已迅速的在公司金融領(lǐng)域得到應(yīng)用，形成行為公司金融學(xué)。國外學(xué)者從行為公司金融的角度出發(fā)，提出了股票市場驅(qū)動并購的理論及模型。本文分析了股票市場驅(qū)動并購條件下影響并購定價(jià)的因素，建立了股票市場驅(qū)動的公司并購定價(jià)模型，并給出了基于協(xié)同價(jià)值分配率的并購參考價(jià)格。

［關(guān)鍵詞］股票市場 并購 定價(jià)

一、引言

股票市場驅(qū)動并購的基本思想最早由Rhodes-Kropf等(2000) 提出，后來Shleifer和Vishny(2003) 明確地將這種思想概括為“股票市場驅(qū)動并購”，并提出了一個(gè)簡單的理論模型。該理論模型指出，股價(jià)高估的公司傾向于使用股票作為支付手段收購低估公司，并購浪潮也由此產(chǎn)生。股票市場驅(qū)動并購理論提出后，得到了廣泛的實(shí)證檢驗(yàn)支持。Ming Dong等(2006)、Imen Tebourbi(2004)等國外學(xué)者分別以美國和加拿大市場的并購樣本數(shù)據(jù)做了實(shí)證研究。研究結(jié)果均表明，目標(biāo)公司、收購公司以及整個(gè)市場的錯誤定價(jià)影響了并購的數(shù)量、支付方式及支付的溢價(jià)率，與股票市場驅(qū)動并購的理論一致。

本文在國內(nèi)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，對股票市場驅(qū)動并購條件下并購價(jià)格的確定做了進(jìn)一步研究，以期對該條件下的并購定價(jià)起到一定的參考作用。

二、并購定價(jià)影響因素分析

在實(shí)際操作中影響公司并購定價(jià)的因素有很多，如目標(biāo)公司價(jià)值、協(xié)同效應(yīng)、并購成本、企業(yè)的并購意愿等等。在股票市場驅(qū)動并購的條件下，本文將重點(diǎn)討論目標(biāo)公司價(jià)值、協(xié)同效應(yīng)及股價(jià)高估程度等主要因素，其它次要因素在本文中不作考慮。

1.目標(biāo)公司價(jià)值。雖然影響公司并購定價(jià)的因素眾多，然而核心因素仍然是目標(biāo)公司價(jià)值，這是由價(jià)值規(guī)律所決定的。據(jù)美國著名的麥肯錫公司在《價(jià)值評估》中的建議，對公司價(jià)值進(jìn)行評估的最佳方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流法(DCF)，因此，本文將采用DCF法對公司價(jià)值進(jìn)行評估。根據(jù)DCF法，公司價(jià)值的估值公式為：

其中Ｖ為公司的價(jià)值，n為預(yù)測期，CFt為第年的相關(guān)現(xiàn)金流量，TV為第n年末公司的終值，i為相關(guān)的折現(xiàn)率。

一般情況下，預(yù)測期n取5年～10年，具體根據(jù)公司所處的行業(yè)特點(diǎn)來決定；折現(xiàn)率取公司的平均加權(quán)資本成本(WACC)；公司終值TV一般采用值法計(jì)算，即TV=CFn×P/E，其中CFn為預(yù)測期最后一年公司的現(xiàn)金流量，P/E值為目前公司所在行業(yè)的平均值。

2.協(xié)同效應(yīng)。并購的協(xié)同效應(yīng)是指兩個(gè)公司合并后的價(jià)值大于兩個(gè)公司的單獨(dú)經(jīng)營價(jià)值。其主要源于并購給公司帶來的管理效率和生產(chǎn)經(jīng)營效率的提高，以及在財(cái)務(wù)方面的各種效益。國內(nèi)外學(xué)者的實(shí)證研究也顯示，無論是相關(guān)性并購，還是非相關(guān)性并購，并購的協(xié)同效應(yīng)是普遍存在的，只不過協(xié)同效應(yīng)的大小各不相同。

評估并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)是很復(fù)雜的，因?yàn)椴①徍螅粌H目標(biāo)企業(yè)在并購方的控制和影響下，價(jià)值會發(fā)生變化，主并企業(yè)也會由于協(xié)同效應(yīng)的影響，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值變化。目前，評估并購協(xié)同效應(yīng)有兩種比較成型的方法：內(nèi)部計(jì)算法和外部計(jì)算法[5]。由于外部計(jì)算方法的數(shù)據(jù)主要來源于公開市場上的信息，鑒于我國證券市場發(fā)展的不完善，本文將采用內(nèi)部計(jì)算法評估并購的協(xié)同效應(yīng)。

協(xié)同效應(yīng)的內(nèi)部計(jì)算法的基本思想如下：若用ΔV表示并購的協(xié)同價(jià)值，則有。計(jì)算ΔV，一方面需要知道由并購所引起的凈增加現(xiàn)金流量ΔCF，即，為整合后公司的預(yù)測現(xiàn)金流量，CFA和CFB代表獨(dú)立經(jīng)營的現(xiàn)金流;另一方面還要知道，為整合后的公司終值，TVA和TVB代表獨(dú)立經(jīng)營的公司終值，ΔCF與ΔTV折現(xiàn)后的和即為并購的協(xié)同價(jià)值。用公式表示為：

其中n作為協(xié)同效應(yīng)壽命期，一般為5-10年；i作為折現(xiàn)率，一般取合并后公司的加權(quán)平均資本成本。

3.股價(jià)高估程度。由于股票市場驅(qū)動的公司并購多以股票作為支付手段，所以，主并公司股價(jià)被高估的程度將直接影響到主并公司的出價(jià)和并購后目標(biāo)公司所能獲得的股權(quán)的多少。因此，在這種情況下，如何確定股價(jià)高估的程度成為并購定價(jià)中的一個(gè)重要問題。

價(jià)值規(guī)律告訴我們，商品的價(jià)格由其價(jià)值決定，二者具有一致性。股票作為一種特殊商品，同樣也受價(jià)值規(guī)律的約束。股票的內(nèi)在價(jià)值，也即股票未來收益的現(xiàn)值，取決于股息、紅利收入和市場收益率。股票的理論價(jià)格，就是為獲得這種股息、紅利收入的請求權(quán)而付出的代價(jià)，是股息資本化的表現(xiàn)。從另一種角度分析，由貼現(xiàn)現(xiàn)金流法我們知道，公司的內(nèi)在價(jià)值就是公司未來各期收益的現(xiàn)值，因此，股票的理論價(jià)格也可以看作是每股股票所代表的公司的內(nèi)在價(jià)值。按照這種分析，可以得出股票的理論價(jià)格公式為：

股票理論價(jià)格=當(dāng)前公司的內(nèi)在價(jià)值/總股本份額

在此基礎(chǔ)上，我們定義μ（高估系數(shù)）表示股價(jià)高估的程度，其含義用公式表示為：

其中P為股票的市場價(jià)格，P0為股票的理論價(jià)格(內(nèi)在價(jià)值)。當(dāng)μ＞0時(shí)，股價(jià)高估；當(dāng)μ＜0時(shí)，股價(jià)低估。

三、股票市場驅(qū)動的公司并購定價(jià)模型

1.模型假設(shè)。

(1)并購交易價(jià)格只受目標(biāo)公司價(jià)值、協(xié)同效應(yīng)、交易支付方式及并購雙方的談判能力的影響，其他影響并購交易價(jià)格確定的因素，在本模型中不考慮。

(2)市場是非效率的，主并公司為上市公司，其股票價(jià)值存在高估，目標(biāo)公司的價(jià)值不存在高估。

(3)公司的管理者是完全理性的，他們知道市場是非效率的。

(4)主并公司管理者的視野跨度大于目標(biāo)公司管理者的視野跨度。即主并公司管理者的視野放在長期，而目標(biāo)公司管理者的視野放在短期。

(5)并購雙方信息非完全對稱。

(6)不存在第三方競爭者，只要價(jià)格合適，并購雙方都愿意執(zhí)行并購。

(7)并購以現(xiàn)金加股票的方式進(jìn)行支付，主并公司可用的流動現(xiàn)金額大于目標(biāo)公司要求的最低現(xiàn)金支付額。

2.模型的建立。假設(shè)兩個(gè)公司，A和B，A為主并公司，B為目標(biāo)公司。它們各自擁有的股份為KA和KB，股票價(jià)格為QA和QB，假定QA＞QB，且QA并不是A公司股票價(jià)值的有效評估值，市場對其估值偏高。目標(biāo)公司在價(jià)值不存在高估的情況下，其內(nèi)在價(jià)值等于其市值。目標(biāo)公司要求的最低現(xiàn)金支付額為C。

在考慮目標(biāo)公司價(jià)值、并購協(xié)同效應(yīng)、交易支付方式等因素的基礎(chǔ)上，我們可以得出主并公司A對目標(biāo)公司B愿意支付的價(jià)格為：

其中，ΔV為并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，μ為A公司股票的高估系數(shù)，p為協(xié)同效應(yīng)分配系數(shù)，表示主并公司愿意將協(xié)同效應(yīng)分配給目標(biāo)公司的份額。φ為股價(jià)高估補(bǔ)償系數(shù)，表示主并公司愿意將股價(jià)高估部分補(bǔ)償給目標(biāo)公司的份額。C為現(xiàn)金支付部分，為股票支付部分，即支付相應(yīng)市值的A公司股票。

一般情況下，目標(biāo)公司能夠接受的最低價(jià)格就是并購定價(jià)的下限，而目標(biāo)公司能夠接受的最低價(jià)格理論上就是目標(biāo)公司的基本價(jià)值，若低于這一價(jià)格，目標(biāo)公司無利可圖，就會放棄并購。因此，我們可以得到：

其中，μ1為B公司預(yù)測的A公司股票的高估系數(shù)。

并購定價(jià)的上限一般就是主并公司能夠給出的最高價(jià)格，而這一價(jià)格理論上就是主并公司將并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)和股價(jià)高估部分全部讓與目標(biāo)公司的價(jià)格。若高于這一價(jià)格，主并公司無利可圖，就會放棄并購。因此我們可以得到：

因此，即為目標(biāo)公司的定價(jià)區(qū)間。而并購最終的執(zhí)行價(jià)格，只能由并購雙方談判決定。

四、基于協(xié)同價(jià)值分配率的并購價(jià)格的確定

由于協(xié)同價(jià)值由主并公司和目標(biāo)公司共同創(chuàng)造，所以應(yīng)由雙方依據(jù)其各自的貢獻(xiàn)大小進(jìn)行分配，具體需要考慮技術(shù)力量、生產(chǎn)能力、管理能力、營銷能力、創(chuàng)新能力、財(cái)務(wù)狀況和并購及整合成本等7方面因素。事實(shí)上，對協(xié)同價(jià)值分配率的確定將不可避免的是一個(gè)主觀性很強(qiáng)的過程，因此，筆者采用多位專家打分法確定k，以盡可能保證其客觀性。具體方法如下：

1.根據(jù)各個(gè)指標(biāo)對公司價(jià)值的重要性賦予其權(quán)重wi，i∈{1，2，……，7}分別指技術(shù)力量、生產(chǎn)能力、管理能力、營銷能力、創(chuàng)新能力、財(cái)務(wù)狀況和并購及整合成本7項(xiàng)指標(biāo)。

2.專家依據(jù)主并公司和目標(biāo)公司對并購后公司的貢獻(xiàn)分別進(jìn)行打分qij、。qij和分別代表第j個(gè)專家對主并公司和目標(biāo)公司第i個(gè)指標(biāo)的評分，qij+=1。j∈{1，2，……，n}，代表位專家。

3.匯總打分，計(jì)算主并公司、目標(biāo)公司第項(xiàng)指標(biāo)得分：

4.計(jì)算主并公司、目標(biāo)公司整體得分：。

5.確定目標(biāo)公司協(xié)同價(jià)值分配系數(shù)：k=q’/(q+q’)。

在確定了目標(biāo)公司協(xié)同價(jià)值分配率的基礎(chǔ)上，則可以得到主并公司應(yīng)對目標(biāo)公司支付的參考價(jià)格：

當(dāng)目標(biāo)公司的最終要價(jià)小于時(shí)，主并公司獲得的協(xié)同價(jià)值大于其貢獻(xiàn)，其愿意執(zhí)行并購；當(dāng)目標(biāo)公司的最終要價(jià)大于、Ptop小于時(shí)，主并公司獲得的協(xié)同價(jià)值小于其貢獻(xiàn)，將根據(jù)其接受程度決定是否執(zhí)行并購。當(dāng)目標(biāo)公司的最終要價(jià)大于Ptop時(shí)，主并公司無利可圖，會放棄并購。

五、結(jié)論

本文在分析股票市場驅(qū)動并購條件下影響并購定價(jià)因素的基礎(chǔ)上，建立了該條件下的并購定價(jià)模型。在模型中我們引入了股價(jià)高估系數(shù)，使得股價(jià)高估這一因素在并購中對主并公司出價(jià)和并購公司要價(jià)的影響得到了很好的反映。同時(shí)，本文提出了基于協(xié)同價(jià)值分配率的公司并購參考價(jià)格，該價(jià)格對主并公司確定并購最終執(zhí)行價(jià)格具有一定的參考價(jià)值。

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。