不良資產證券化現行運作模式及其效應分析

一、引言

中國國有四大金融資產管理公司（以下稱國有AMC）在2006年處理完政策性不良資產后，便開始了其商業化運營，同年，在國務院的批準和授權下國有AMC逐步開始不良資產證券化業務試點。目前，關于我國不良資產證券化主要存在著支持和反對兩種觀點：不良資產證券化的支持者們認為：不良資產證券化不僅可以減少不良資產的“冰糕效應”，使其損失降低，而且還能因降低了投資不良資產的門檻而大大提高處置效率（劉造謙），此外，不良資產證券化還可以提高信息透明度，避免資產處置中產生的各種風險（郭金春和陳璇）。然而，對不良資產證券化持懷疑態度的人們卻認為：我國不良資產形成原因特殊，其現金流以及證券化的高回報率無法保障（李敬華和李一）；不良資產證券化的業務市場存在著：市場容量小、流動性差、中介不完備等諸多方面的風險（李微）。

目前，國有AMC的商業化步伐已經邁出，現實要求馬上著手研究國有AMC不良資產業務開展方式及其產生的后果，再繼續討論不良資產證券化的意義已經不是很大。因此，本文通過對不良資產證券化過程的模擬來引導出決定不良資產證券化關鍵因素，繼而推導出由此所產生的效應。

二、AMC不良資產證券化的動機分析

AMC現在已經轉為商業化運營，其運營目的開始轉化為利潤最大化，而其進行不良資產證券化的目的也在于此。設I為不良資產證券化總利潤，TR為證券化所帶來的總收益現值，TC為證券化所產生的總成本，由于TC自證券發行始就處于占用狀態，所以不考慮其現值，那么就有：

由于我國AMC在進行不良資產證券化業務時常繞過“真實出售”步驟，因此可以直接將證券的發行人和發起機構視為一體。這樣AMC就直接與證券市場掛鉤，其利益也會隨著證券價格、成本的波動而變化。AMC的經營決策是受公司預期的采取別的方法處置該筆不良資產所帶來的最大可能利潤，當預期最大可能利潤大于預期I時，公司就會放棄不良資產證券化。雖然在現實中，其他處置法所帶的利潤I1，…Im有很多都可能大于I，然而國有AMC仍然選擇采取證券化的辦法來處置不良資產。這是因為除了當前的利潤外，公司還考慮到未來的業務發展有很大一部分都將要依賴于資本市場和證券化，所以這一部分損失的收益可被看作會在未來產生利潤的投資。假設有m種除資產證券化以外的處置不良資產的辦法，Ik表示第k種處置方法所帶來的利潤，IFP表示未來收益的現值，那么就有:

由(2)式可見，AMC采用證券化處置不良資產的根本原因是：證券化所帶來的當期利潤與未來長期利潤之和大于其它處置方式產生的利潤。

三、不良資產證券化收益、成本、利潤以及不良資產處置模式選擇分析

金融資產管理公司不良資產證券化的收益主要來自于有兩方面，即出售證券的收益和該部分收益再投資而產生的收益。假設證券價格完全放開，那么所有發行的證券都能售出。假設不良資產證券發行了n期，第i期的發行量為Ni，該期每支證券的價格為Pi，ri為第i期金融資產公司平均投資利潤率，FVPi為第i期銀行貸款利率現值系數，利率為初始年利率，就有：

由此可見在發行量一定的條件下，左右公司收益最主要的因素就是政券的價格，而證券的價格又是由不良資產在可預期的將來能產生的現金流和發行商的信用所決定，由于不良資產所產生的現金流是外生變量且一般較穩定，可以直接處理為常量，而信用評級是可以進行操作的，所以就可以通過信用評級來影響證券的價格走勢。設Xij為第i期證券的評級結果是j，j取值越高，評級情況就越好，那么就有第i期證券價格與同期證券信用評級的函數式(4）：Pi=f（Xij）。很明顯，在函數(4)評級情況的高低與證券價格的高低成正相關關系，那么證券發行機構為了自身的利益必然盡最大可能的提高所發行證券的信用等級。

不良資產證券化的成本主要由資產本金成本、壞賬準備成本、利息成本以及支付中介機構的發行成本四部分組成。設第i期發行證券資產本金成本Fi、發行成本率為l0i，壞賬準備金率為l1i、證券票面利息率l2i，那么總成本就可以表示為：

在資本金一定的條件下，決定總成本多少的關鍵就是發行成本率l0，壞賬準備金率l1以及票面利率l2，而這三者同證券發行價格一樣都與證券的信用等級密切相關。在一般的情況下，證券的信用等級是與發行成本率l0成反比的，證券的信用等級越高，發行證券所需要的推介費用就越少，反之則相反。壞賬準備金率l1與信用等級的關系同l0類似，也呈反比。中介機構費用可以細分為一般中介費用和信用增級中介費用，一般中介費用與信用等級的關系同l0、l1與信用等級的關系類似，都是反比關系；增級中介費用與信用等級的關系恰好相反，呈正相關關系。令l21、l22分別為一般中介費率和增級中介費率，于是有：

因此總成本就可以表示為：

那么，利潤就為：

根據不等式（2）不良資產證券化的最終利潤TI是由利潤和未來收益的現值兩部分構成，未來利潤的現值受現期收益的影響也相當大，因此也可以看作是信用評級的函數，因此不良資產證券化的總利潤就為：

通過函數（13），總利潤與信用評級是緊密相關的，總的說來是一種正相關關系。將（13）所得到的總利潤代入到不等式（2）中就可以確定不良資產是否走證券化的道路。

四、不良資產證券化的效應分析

雖然以上分析都是從信用評級這一個視角入手對不良資產證券化的全過程及其根源進行分析的，但是即使是這樣也可以推導出一系列不良資產證券化后的效應。

1.不良資產證券化如若成功會為大量不良資產尋到一條有效的出路。我國由于歷史緣故曾積壓了大量的不良資產，四大AMC從1999到2006年底共累計處理了12102.82億元的來自于國有四大商業銀行的政策性不良資產。即便如此，尚有大量不良資產等待處置。在以前的處置中，AMC還曾大量采用債轉股的方式處置不良資產，但是由于現金流狀況差、債轉股也并不能真實剝離不良資產，因此，不良資產并沒有得到有效的處理，甚至在某段時期，過多的債轉股差點迫使國有AMC轉變為“投資銀行”。不良資產證券化的道路如若能夠獲得成功，且能建立規范有效的運行機制，無疑將會為我國大量不良資產的處置找到一條理想的出路。

2．缺乏“真實出售”這一過程使得不良資產有可能在證券化后最終不能被剝離出去。AMC缺乏“真實出售”這一關鍵過程就會同時面臨法律和財務上風險。第一，沒有“真實出售”過程的不良資產證券化是不完全的證券化。沒有SPV完全接手不良資產的所有權益，那么AMC采取證券化來處置不良資產就會遇到市場價格波動的風險。公司的財務報表隨著證券市價波動不斷，這樣雖然會吸引大量的投機性游資，但是也會對公司業務產生沖擊，例如公司在證券價格低迷時融資的困難會很大，反之，在證券價格高漲時融資會非常的容易。這些不確定性會使得公司的經營行為向投機性發展，然而對于風險的偏好對于金融資產管理是非常危險的。第二，沒有“真實出售”過程的不良資產證券化是沒有法律保障的。證券化過程中缺失或繞過SPV，就意味著不良資產的所有權益為證券發起者所有。因此，由于法律上公司和不良資產還沒有割斷，所以證券價格的低迷必然引發公司的財務危機，而當危機發展到一定程度時，就會有人要求對公司進行破產。法律上的風險會使得公司反為不良資產所累。

3.有效信用評級機制的缺失使得不良資產證券化舉步為艱。我國的信用評級機制發展還處于起步階段，目前國內所有的信用評級機構與國外機構相比都不是非常的權威。據估計，美國證券市場上的股價漲跌與信用評級和公司實際運營狀況的相關度為88%，而我國大約在30％～40%之間。這說明我國的信用評級機構尚未真正的使信用評級發揮其應有的作用。沒有有效信用評級機制的不良資產證券化是沒有保證的，其交易風險、交易成本都是很高的。在信息不對稱的情況下，投資者為了了解證券的相關信息就不得不付出高昂的調查成本。這樣不良資產證券化就失去了它的意義，相當于又回到了一對一的處置模式。沒有有效評級機制的不良資產證券化業務是高風險的。不良資產本身就是高風險的資產，沒有有效評級機制的不良資產證券化風險會更進一步的加大。不良資產評級措施的缺位，會使得買賣雙方的信息不對稱情況進一步加劇。屆時AMC可采用任何手段粉飾不良資產，而投資者卻一無所知，在這種情況下投資于賭博無異。

上述對不良資產證券化的模擬以及對模擬結果的推導分析說明我國不良資產業務的開展還任重而道遠，規范不良資產證券化運作模式、建立健全有效的法律監管體系和金融中介服務體系將是不良資產證券化業務開展的關鍵。

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