銀行間回購利率對股票市場規模的影響研究

［摘要］無風險利率，也稱基準利率。作為眾多金融產品定價的標桿，它的一舉一動牽動著所有金融產品市場的迅速變化。那么，事實上目前我國無風險利率的這一作用有沒有發揮出來呢？本文將嘗試建立回歸模型通過A股市場分析和研究這一實際問題。

［關鍵詞］回購利率 回購市場 股票市場 無風險利率 基準利率

無風險利率，也稱基準利率。作為眾多金融產品定價的標桿，它的一舉一動牽動著所有金融產品市場的迅速變化。在理想假定下，可以預期，無風險利率的上升會導致其他市場金融產品的機會成本上升，資金被吸引到高利率的市場，從而短期內將使到所有其他市場的需求出現下降，進而成交量隨之下降；反之亦然。那么，事實上目前我國無風險利率的這一作用有沒有發揮出來呢？

一、銀行間債券回購市場對A股市場成交額影響的模型建立

1.數據代表的選擇。本文采用發展較完善、交易量較大的銀行間債券回購利率作為我國金融市場無風險利率的代表，并采用交易量比重最大的銀行間7天質押式債券回購（R07D）當期（周）加權平均利率為數據樣本；A股市場的規模以該市場的成交額為數據樣本。貨幣供給量是影響市場規模和利率的一個相當重要的因素，因此在模型建立中把這一因素剔除出去非常必要。這里選取包括我國活期存款和流通現金的M1作為貨幣供應量的代表。在時間上，選取2000年到2006年七年共84個月的時間為樣本，以月為標準。

2.先驗預期。(1)在理想假定下，可以預期，無風險利率的上升會導致其他市場金融產品的機會成本上升，資金被吸引到高利率的市場，從而短期內將使到所有其他市場的需求出現下降，進而成交量隨之下降；反之亦然。此假定如果成立，則在貨幣供給量不變的前提下，無風險利率的變動與A股市場成交額應呈現顯著的負向關系，否則不顯著。

(2)隨著貨幣供應量的不斷增加，各個金融子市場規模都應該呈現明顯的擴大趨勢，即理論上貨幣供應量應該與A股市場的成交額呈現顯著的正向關系。

3.建立模型。本文建立如下回歸模型：log(VOL_STA)=β0+ β1*log(MNY)+β2*INT_REP + u其中，VOL_STA=A股市場成交額，MNY=貨幣供給量，INT_REP=回購利率，u=隨機干擾項。由于D-Wd值為0.737433，故再回歸以下模型以消除自相關現象：

log(VOL_STA)=β0+β1*log(MNY)+β2*INT_REP+ρ*AR(1)+u

其中，AR(1)表示殘差的一價自回歸。回歸結果如下表。

注：“**”表示1%顯著水平下顯著的標準化估計值或F值。

4.模型結果。觀察回歸結果，有以下幾點值得注意：

（1）A股市場的規模與貨幣供應量有相當顯著的正向關系，與預期吻合。（2)銀行間債券回購利率對A股市場成交額的影響作用與預想不符，甚至表現出顯著的正相關性。（3)從VIF值和兩個回歸元的相關性看出該回歸模型存在較明顯的多重共線性，但VIF值不高，在本次分析中其影響可忽略。

二、對銀行間回購利率與A股市場成交額非負向關系的解釋

1.在中國，股票市場的炒作氣氛濃厚，從某種程度上說中國股票市場是一個博弈的場所，因而對基準利率的關注會比較少。正如上文所提到的，這一市場的參與者很大一部分是活躍于證券市場的證券公司和基金公司，而且這部分參與者在近兩三年來有不斷增加的趨勢，這也是A股市場與銀行間債券回購市場資金流通較為暢通的重要原因。然而，一般來說，機構投資者擁有行業內專業化程度最高的人才隊伍以及豐富的投資經驗，其投資意識應該是金融業界中最理智、最有理論底蘊的。而事實上這些投資機構作為市場中較為理性的投資者，卻沒能表現出在金融市場理論模型下所應有的行為，這只能說明，在中國，股票市場的炒作氣氛過于濃厚，股票對于投資者來說不是一種投資有價值企業的金融產品，而只是賭博場上互相博弈和爾虞我詐的本錢和籌碼。這是銀行間債券回購利率對A股市場的影響違反一般金融市場規律的主要原因。

2.銀行間回購利率充當中國金融市場無風險利率即基準利率的能力仍有限。模型的回歸結果表明銀行間債券回購利率與A股市場呈現出顯著的正向關系，證實了國內一些學者所持有的觀點，即銀行間債券回購利率實際上其穩定性明顯受到這些證券市場的干擾。比如，在中國股市，新股發行往往會受到一定程度的炒作，這時在回購利率不停飆升的勢頭下，資金需求者仍會以高于平日的代價融入資金去“打新股”。也就是說，銀行間債券回購市場利率的升高無能力抑制股票市場的過熱，但股票市場的紅火反過來卻可以大力推高銀行間債券回購市場的利率。從這一點說，銀行間債券回購市場利率充當我國金融市場無風險利率的能力受到了挑戰，這正是我國金融利率體系不夠完善的結果。這也從一個側面反映出在我國金融市場中股票市場的力量之大、地位之重。

3.A股市場參與者中以個人投資者占多數，個人投資者理性程度不高，更重要的是中國貨幣市場的代表——銀行間債券市場只對機構投資者開放。于是中國股市的散戶就被隔離在銀行間市場之外，這就很難期望這些小投資者會以這個市場的利率為判斷投資價值的標桿。

三、結論

本文選取了銀行間債券回購市場利率作為無風險利率的代表，選取了股票市場作為中國重要金融市場的代表，通過采集近7年的月度數據建立回歸模型，對這7年來銀行間債券回購市場利率影響股市成交額的效果進行了實證研究，得出了該利率對這個市場的規模影響不明顯甚至違反一般金融市場規律的結論，并較詳細地分析了造成這種現象的原因。到此為止，我們至少已經可以從市場規模的角度以及在銀行間債券回購市場利率和股票市場的具體層面上得出這樣一個結論，即現階段我國無風險利率調控其他金融市場的作用沒有發揮出來，無風險利率的標桿作用不明顯。

參考文獻:

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。