我國銀行體系“流動性”過多與“三元悖論”

［摘要］面對大量國際貿易順差和外匯占款，人民銀行處于兩難的處境：一是商業銀行流動性過多；二是執行貨幣政策的獨立性。用“三元悖論”理論可以解釋我國所面臨的困境，市場經濟的初級階段必然會經歷這樣的困難。迫切需要完善要素市場，貨幣市場、外匯市場、資本市場和社會保障體系。

［關鍵詞］結售匯制度 外匯儲備 銀行間同業拆借利率

面對大量國際貿易順差和外匯占款，央行處于兩難的處境：一是商業銀行流動性過多；二是執行貨幣政策的獨立

性。

一、央行面臨的兩難選擇

1.外匯占款與銀行“流動性”充斥

據中國海關總署統計，2007年1月～4月進出口總值達6，357.3億美元，比去年同期增長23.6%。路透據此測算，4月份中國貿易順差為169億美元，1月～4月貿易順差633.1億美元。2006年我國對外貿易規模高達17606.9億美元，貿易順差1774.7億美元。2005年全年實現貿易順差1，018.8億美元上。資本金融項目和經常性項目呈現“雙順差”局面。

國際收支順差帶來的流動性的增加，大量的外匯要由商業銀行賣給中央銀行，銀行聚集了太多的流動性。多年來央行對外匯占款的進行了全方位沖銷操作回籠貨幣：減少對金融機構的再貸款，對持有的國債進行正回購操作，發行央行票據，和提高法定存款準備金比率。我國證券市場的容量遠不如成熟市場，發行央行票據比較靈活。發行央行票據的成本是支付給商業銀行的利息費用。兩者的博弈也推高了利率水平。截至2007年4月17日，1年期央票利率已經連續四周保持在2.976％的水平，而二級市場上1年期央票的交易利率上升超過其招標利率。3月期央票的招標利率同樣保持4周不變，而其在二級市場上的交易利率已經沖高至2.9％，遠高于交易利率。所以，增發央行票據必然推高貨幣市場利率，而利率上升又引發游資進入。

加上銀行發放貸款和進行證券投資進行貨幣創造， 2007年，一季度，國內生產總值同比增長11.1%，貨幣供應量同比增長17.3%，CPI達到一年期存款利率的臨界點，經濟已經出現由偏快轉向過熱的跡象。因此，2007年4月連續上調法定存款準備金，遏制固定資產建設性投資。但調高法定存款準備金又使熱錢進入更多。這是央行今年第4次動用這一貨幣政策工具，也是自2006年以來第7次上調存款準備金率。這次調整后，普通存款類金融機構將執行11%的存款準備金率標準，直逼原來的13％的法定準備金率。存款準備金上調，商業銀行可貸資金減少，銀行的收益大部分來自于表內的貸款之中，銀行收益會受影響。

2.內外均衡的難以兼顧

目前的外匯市場：國內升息，美國減息，盡管自2004年6 月份開始美聯儲已經17次連續提高聯邦基金利率，但由于擔心美國經濟增長放緩， 2006年6月之后美聯儲停止了升息的步伐。盡管人民幣做了部分升值，但是熱錢仍然涌入中國。國際收支平衡表中錯誤與遺漏為正數額巨大就能顯示熱錢流入。2004年這個數據為270.45 億元，2004年1月～2005年年中，我國外匯的凈流入為3067億美元，其中1500多億美元由貿易盈余和直接投資流入，1400多億美元從黑市流入，剩下的部分主要是通過房地產行業和證券市場流入國內。目前，在中國的美國經濟周期不一致的時候，美國現在進入減息期，而人民幣升值和存款準備金上調，利率上升，又會誘發大量熱錢進一步沖擊外匯市場。所以通過存款準備金上調進行貨幣調控的空間越來越少。

二、兩難的背后幾個原因

實質上我國面臨著強制結售匯制度下的基礎貨幣擴張問題。

1.我國的結售匯制度與人民幣匯率機制

從1994年1月1日起，對境內機構經常項目下的外匯支出，取消了指令性計劃和審批制度，實行強制結售匯制度，這會影響到中央銀行的資產負債表。中央銀行的儲蓄資產增加，基礎貨幣增加。

1996年12月1日起實現人民幣經常性項目可兌換。

在1997年之后，人民幣與美元之間的匯率之所以基本呈水平狀，因為中國實行的是釘住美元的釘住匯率制，貨幣當局會在固定匯率水平下，通過調整外匯儲備來消除外匯市場上的供給與需求的缺口，通過貨幣供應量的變動進行調整。自2005年7月21日起，我國開始實行形成更富彈性的人民幣匯率機制，是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。因此，人民幣匯率不再釘住單一美元，匯率浮動空間加大。但央行的目標仍然是有管理的浮動，傾向與固定匯率制度。我國選擇了匯率穩定和貨幣政策的調整，限制了資本的自由流動，但也承受了外匯儲備持續增長和單向人民幣投放激增。因為，我國只是實現了經常性賬戶可兌換，對資本金融賬戶仍然有限制，實行的合格的機構投資者QFII制度來疏導和管理國際資本，是由于人民幣沒有完全自由兌換，外資介入有可能對其證券市場帶來較大的負面沖擊，區別對待于境外投機性游資對本國經濟的沖擊。

2.對“流動性”過剩的理論解釋

“三元悖論”原則即資本自由流動、固定匯率、貨幣政策的獨立性三者不可兼得，只能取其二。悖論的提出者克魯格曼在他的一文“亞洲發生了什么”中，認為資本流動下固定匯率制度是危機爆發的直接原因。克魯格曼指出“一般來說，宏觀經濟管理者們有三個目標。他們需要靈活的貨幣政策以應付經濟衰退和通貨膨脹的威脅；它們需要穩定的匯率使商業活動不至于面對太多的不確定性；他們還需要讓國際商業活動自由進行，特別是讓人們自由買賣外匯，以維持私有經濟的精髓。”

我國雖是采取的是有管理的浮動匯率制度，但是匯率浮動空間仍是有限制的，央行頻繁動用外匯儲備來穩定匯率。同時，目前對于外匯占款增加和QFII機構投資者獲得的額度從目前的40億升至100億，這也使得人民幣升值壓力加大。加上國內CPI指數上揚而采取貨幣緊縮政策，使利率上升而加劇游資的流入，本幣存在著進一步升值的壓力，但中央銀行為了維持正常的國際貿易和直接投資的匯率穩定性，要買入外匯增加人民幣的供應，對緊縮政策是背道而馳。

如果政府選自資本的自由流動和貨幣政策的獨立性，就必須放棄匯率的穩定。在開放的條件下，只有浮動匯率制才能發揮作用。但是我國的商業銀行和企業沒有進行風險管理的條件。

3.國際壓力和國內狀況

國際上要人民幣升值的說法也是甚囂塵上，雖然我國的國際貿易順差較大，但很多是加工貿易出口創匯，基本是來料加工和對外銷售。對國內的產業的帶動少，需要進行產業結構的調整。國內的消費水平不高，存差大，國內配套改革仍在進行，最重要的是社會保障制度需要完善，因為居民需要解決養老、孩子教育問題、醫療保障問題，積存了大量資金存放銀行。經常性賬戶順差過大也表明國內吸收不足，即總支出不足，消費乏力。若使人民幣升值，使得這個狀況更為突出，在國內銷售不足的情況下，因為出口可以解決企業的銷售。否則，出口企業急劇減產，原來擴張的固定資產的折舊成本攤銷過多，而銷售不暢會使企業面臨虧損。

沒有有效的風險管理機制，不合適接受較大區間的利率浮動。央行仍和改革時間賽跑，需要承擔著貨幣沖銷壓力同時，加緊外匯市場配套改革。

三、策略和推進的方向

1.進行外匯投資和政府購買

巨額外匯儲備需要貨幣沖銷，央行必須進行對外投資，以彌補發行央行票據的成本。國家外匯投資公司正在籌備中，可以發行特別國債來獲得央行的外匯儲備的使用權。同時，允許保險公司進行境外投資，外管局在2006年允許保險公司購匯進行境外證券投資，合格境內機構投資者（QDII）可以將在2006年引導境內機構和外匯資金間接進入境外資本市場可以投資香港H股。藏匯于民可以通過這些渠道。同時，由政府出面到雙邊貿易逆差國進行政府購買也是平息貿易爭端的方式。

2.培育貨幣市場和資本市場

利率平價理論是外匯遠期定價的一個重要依據，套補性交易行為是無風險的，套利者進行套利活動，最終形成利率評價。自由流動的資本可以進行遠期合約的方式進行套補。所以在外匯交易中處于市場創造者的地位的大銀行基本是根據兩國的利率差異來確定遠期匯率的升貼水額。對合格的機構投資者方能在QFII框架下進入中國市場。發達的有效率的貨幣市場才能對匯率進行調節，如本幣將貶值時，提高本國利率從而使匯率保持穩定。因此需要：

一是貨幣市場也須培育，走向成熟。利率機制完善后方能推動合理的人民幣匯率形成機制。目前，我國外幣利率已經實現了利率市場化，人民幣利率沒有實現利率市場化。為了反映銀行間同業拆借利率情況，中國外匯交易中心早就推出了全國銀行間同業拆借利率，外匯交易中心按1天、7天、14天、21天、1個月、2個月、3個月、4個月共八個品種，每天計算和公布加權平均的CHIBOR，但僅僅對有成交記錄的同業拆借進行計算，由于中國銀行間市場中，信用拆借的成交并不活躍，并不能反映基準利率。利率互換、遠期利率交易也剛開展。二是培育資本市場。資本市場的股權分制改革結束，國有股可以流通，權證也推出了，現在正在推出股指期貨，改善了資本市場發育不良的情況，但是，這個市場的成熟尚須時日。國內資本市場的機構投資者需要擴展，同時也許要完善避險的機制，創新避險的國內的金融衍生產品。

3.完善做市商的制度以推動現貨和遠期外匯市場發展

1997年1月17日，中國人民銀行發布了《中國人民幣遠期結售匯業務管理辦法》。2003年4月1日起，四大國有商業銀行全面開展遠期結售匯業務，形成了同一定價協商的制度。由于盯住美元時期，企業避險需求有限。同時，遠期結售匯市場寡頭壟斷，沒有競爭，對于企業而言風險管理成本過高。同時，現貨外幣供給遠大于需求，客戶單邊結匯，人行被動接受，人民幣升值預期，結售匯銀行自身也存在較大風險，不得不得通過離岸金融市場NDF（Non-deliverable Forward）無本金交割規避風險。對于它的升跌完全依靠國際市場的判斷，而不是依賴國內市場的利率走勢。國內的遠期結售匯的定價也依賴國內外匯現貨市場的發展。

從在2002年，中國銀行間外匯市場在歐元和港幣交易中進行了做市商制度的試點，2005年11月正式引入做市商制度。做市商承擔向市場會員持續提供買、賣價格義務，做市商提供外匯市場流動性、提高市場交易效率、轉移和分擔風險，市場更活躍，有助于外匯價格的形成。做市商享有以下權利：適度擴大結售匯綜合頭寸區間，實行較靈活的頭寸管理等。做市商的外資銀行一般資本雄厚，與外企交易進行的大量跨境交易，銀行間即期外匯市場做市商會員總數已達到21家，其中中資銀行13家，外資銀行8家。做市商數量的增加，有利于推動外匯指定銀行增強報價能力，增加市場競爭力度，提高銀行間外匯市場的市場化程度和交易效率。2005年底，《銀行間外匯市場做市商指引（暫行）》要求做市商必須具備健全的外匯業務風險管理系統、內部控制制度和較強的本外幣融資能力；集中管理結售匯綜合頭寸，上一半年期全行境內代客跨境收支規模排名在前50名（含）以內；以及上年度全行資本充足率達到8％或外匯資本金在等值1億美元（含）以上。這對我國商業銀行資本充足率低普遍較低的情況下，跨境代客收支不多，相當多的銀行難以承擔做市任務。對于做市商適度擴大結售匯范圍，也能減少人民幣升值的壓力。

4.利用場內外匯期貨工具規避風險

交易所交易產品皆為標準化產品，流動性強，可以容易地被用來對沖銀行間交易，但2006年9月8日，我國宣布成立中國金融期貨交易所。《金融機構衍生產品交易管理辦法》為銀行從事衍生品交易掃清了法律障礙。巨大的杠桿比率是衍生金融工具的重要特征。高杠桿比率可以吸引更多的投資者和投機者參與，交易更有效率和實現風險的管理。

四、結束語

銀行體系面臨的流動性過多的現象主要緣于結售匯制度，根源于資本市場、貨幣市場的不完善和資本項目的監管。因此，需要配套改革和市場的深度發展。

參考文獻:

[1]中國2005年全年貿易順差1018.8億美元http://www.tstjj.com，天水市統計局

[2]彭興韻:金融學原理[M].北京:生活·讀書·新知三聯書店2003年9月

[3]保羅·克魯格曼:蕭條經濟學的回歸[M]北京:中國人民大學出版社，1999

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