上市公司管理層融資收購分析

一、管理層收購融資的意義

管理層收購（Management Buy-out，簡稱MBO），是杠桿收購的一種形式，指企業內部管理者通過自由資金或外部融資，收購所在公司股份，實現企業控股權由大股東轉移到高層管理者手中的行為。在現實中，管理層收購可以分為三種類型：一是完全由內部管理層融資獨立進行的收購；二是管理層與企業員工一起完成對企業的收購，管理層獲得多數股權和控股權；三是外部投資者聯合收購，收購完成后原企業管理層失去管理控制權，外部投資者在適當的時候通過向管理者或者其他投資者轉讓股權退出企業。

根據我國的現實情況，在管理層收購中，收購標的價格一般超過收購主體的支付能力，管理層往往只能支付收購價格的一小部分，其差額就要通過融資來彌補。即使管理層有能力支付全部收購價款，管理層出于對收購風險與收益的權衡，往往也會選擇一定程度的杠桿融資。這樣，一方面可以分擔風險，另一方面可以提高期望投資收益率。在中國國有企業管理者還面臨著特殊的問題：即使他們能夠，并且愿意全部用自有資產支付收購價格，他們也不敢這么做，因為這會將其巨額私有財產暴露于公眾面前。撇開其負面輿論影響不講，這種做法至少還面臨兩種刑事法律風險。一是偷稅漏稅罪。二是巨額財產來源不明罪。出于避嫌的考慮，會選擇某種形式的融資。由于以上的種種原因，管理層往往需要外部融資。所以通過外部融資，使管理層對本公司股份的需求變為“有效需求”的問題，就成為管理層收購中需要解決的一大難題。

二、 管理層收購融資的現狀

2003年以來，上市公司MBO操作呈現出一些新的變化。首先，MBO以一種隱形化的形式呈現，管理層只持較少部分股份，吸引其他一些投資者進入，管理層不一定絕對控股，但卻保留著經營管理的控制權，這樣極大的降低了收購成本。其次，引入戰略投資者。可以減輕管理層的融資壓力，因為戰略投資者可以直接提供借款；可以提供擔保融資；可以提供過橋貸款。第三，利用信托作為平臺，通過信托投資公司收購目標公司可以避免公司對外累計投資額不得超過本公司凈資產的百分之五十的限制，同時也可以從信托公司融資。但是2005年4月發布的《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》規定“管理層不得采取信托或委托等方式間接受讓企業國有產權。”切斷了這個渠道。第四，采用買方融資方式。多數上市公司采用分期付款的方式，付款時間的延長，很大程度上緩解了收購方資金的支付壓力，但會一定程度上加大日后經營的風險，這就需要有一個很完備的分期還款計劃。

雖然上市公司管理層收購融資表現出了一些新的特點，但是還存在一些老問題：首先，收購資金來源批露方面還存在不足。其次，個人自籌資金仍是管理層收購資金的主要來源。首先涉及的問題是個人如何籌集到數以百萬、數以千萬的資金，而且此外在融資結構中，個人自由資金比重過大，又違背杠桿收購的初衷。第三，融資渠道單一。除了自籌資金，引入戰略投資者，利用信托公司，就沒有別的融資方式了。權益融資較少利用，融資中介機構作用不大。而且很少有公司積極探索一種新的融資方式。第四，片面地看待融資。可以從降低購買成本方面考慮降低融資需求，考慮如何在購買前增加自有股權，如何以較低的股份持有控股權等等。第五，存在法律風險。關于MBO融資方面的法律限制較多，但是由于收購所需資金量較大，融資渠道有限，所以現實中仍存在不少違規操作。

三、 管理層收購的法律背景

2003年底，國務院國有資產監督管理委員會頒布了《關于規范國有企業改制工作的意見》，它為M B O 作出若干原則性和操作性規定，實際上是對2003年初被叫停的MBO“解凍”。2004年2月，國務院國有資產監督管理委員會出臺《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》，至此，掙扎探索了一年的MBO終于走出迷霧。2004年9月15日，國務院國有資產監督管理委員會下發了《關于企業國有產權轉讓有關問題的通知》，0抬高國有股轉讓門檻，減少了MBO操作空間。2005 年4 月14 日，國務院國有資產監督管理委員會、財政部正式公布了《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》。2006年1月，國務院國有資產監督管理委員會發布了《關于進一步規范國有企業改制工作的實施意見》，提到管理層持股必須提供資金來源合法的相關證明，必須執行《貸款通則》的有關規定，不得向包括本企業在內的國有及國有控股企業借款，不得以國有產權或資產作為標的物通過抵押、質押、貼現等方式籌集資金，也不得采取信托或委托等方式間接持有企業股權。”它發布了國企管理層持股解禁的信號。

2006年5月17日中國證券監督管理委員會第180次主席辦公會議審議通過《上市公司收購管理辦法》，自2006年9月1日起施行。其中規定，“收購人可以通過取得股份的方式成為一個上市公司的控股股東，可以通過投資關系、協議、其他安排的途徑成為一個上市公司的實際控制人，也可以同時采取上述方式和途徑取得上市公司控制權。”“收購人可以采用現金、證券、現金與證券相結合等合法方式支付收購上市公司的價款。”此外，還有一些相關法規。中國人民銀行總行《貸款通則》中規定貸款不得用于股本權益性投資；《商業銀行法》規定商業銀行不得從事信托投資和股票業務，不得投資于非自用不動產，不得向非銀行金融機構和企業投資；《保險法》規定保險公司不得投資于股票，貸款不得用于股權投資等。《證券法》規定禁止銀行資金違規流入股市等等；《公司法》規定，公司債券發行主體設立的有限責任公司、國有獨資公司和2個以上國有投資主體設立的有限責任公司、其他任何企業、個人均不得發行債券。累計債務發行總額不得超過公司凈資產的40%等。

四、管理層收購融資渠道探索

1.債務融資

首先，管理者可以選擇向親朋好友借款，也就是所謂的私人借貸 。私人借貸也是上市公司管理層收購融資的重要途徑。在中國，除了商業銀行和國家允許的非銀行金融機構，任何企業和個人都不能進行信貸。但事實上，私人之間的借款一直普遍存在，管理層大量依靠私人借貸解決收購所需高額資金。私人借貸一般不需要信用擔保，低息或者免息。鑒于私人借貸的普遍性，最高人民法院的司法解釋規定，只要私人借貸的利息低于人民銀行規定的同期貸款利息即屬于合法借貸關系，可獲得法律保護。

其次，向民間借貸組織借款。民間金融是以金融機構形式進行的有組織金融交易，只是這種組織沒有經過監管當局的審批，處于地下和半地下狀態，主要有信息公司、互助金會、當鋪等形式存在。此外，還有部分企業利用閑置資金進行短期拆借。這些機構為管理層收購提供融資，一般不需要資產抵押或擔保，但利息往往較高。管理層收購中也部分利用了民間金融信貸作為短期過渡貸款，并在實施收購后通過上市公司股權質押等方式獲得銀行資金后歸還。

第三，引入戰略投資者聯合出資收購。相對于管理層自身出資能力顯得龐大的MBO資金需要，可以由經過選擇的戰略投資者分擔。具體可選擇與本企業業務往來較多、具有合作關系的企業和愿意參與企業MBO的其他企業。前者可在一定程度上降低管理層與戰略投資者之間的利益沖突和矛盾，后者則因由資金實力雄厚的大企業充當MBO戰略投資者，能夠大大加快管理層收購的步伐。引入戰略投資者的融資辦法不僅能夠規避法律限制，加快MBO實施速度，還能對成為公司所有者的管理層施加一種外部監督和約束。其不足在于戰略投資者參與企業MBO的動機在于獲取收益，這將會使得MBO的成本有所上升。在引入戰略投資者的同時，MBO完成后的長期股權安排也必須列入收購方的考慮范圍內并應在各方之間達成一致，以確保MBO的成果不受損害。

2.權益融資

首先，引入員工權益資金。在某些情況下，管理層依靠自身的力量難以取得控股地位，需要全體持股員工的配合。首先可以在目標公司內成立員工持股會，通過內部職工集資的方式來籌集所需的資金，然后再由管理層和員工持有會共同出資組建了殼公司，管理層可以出資較多而控制殼公司。然后再有殼公司受讓目標公司股份 。這樣不僅解決了員工持股資金不能用于購買本企業股份的法規限制，也使得員工持股和經理層持股成為一致行動人，降低了MBO的實施難度。

其次，私募MBO基金。在法律上，國家并沒有承認其合法的地位，所以我國的基金組織多以投資公司、咨詢公司、實業公司、顧問公司等形式存在。此外，私募MBO 基金的放款方式，只能借款給管理層個人，不能借款給管理層設立的其他公司。目前私募MBO基金現實中一些變通的做法是通過中介主旨，以中介組織的名義向“殼公司”融資。具體操作模式是:管理層和MBO基金公司事先簽訂協議共同購買目標公司股權， 收購完成后隨公司業績的增長， 管理層按照協議約定的價格一次或分期回購基金持有的股權， MBO基金則可從股權增值中獲得豐厚的投資回報。同時， 為了有效控制投資風險， MBO基金一般會要求管理層將持有的一部分股權質押在基金手中， 一旦MBO后效果不佳，管理層無力購回基金所持股權， 這部分質押股權將無償劃歸基金所有。

第三，引入投資銀行。企業管理層收購的復雜性，使中介機構成為其中不可缺少的角色，尤其是投資銀行的參與，為收購提供了高質量的服務。其一作為并購市場上的財務顧問，為參與并購的雙方提供服務。其二利用有關各方的關系，在項目融資中作為中介人，進行項目評估、融資方案設計、有關法律文件起草、有關信用評級等工作。其三對新興公司在創業期和拓展期進行資金融通，會直接對其進行股權融資。

3.降低融資需求

首先，在協議收購中爭取較低的收購價格。在我國，由于非流通股的存在，協議收購成為MBO的常用方式，國內已有的MBO案例多數都采用了協議收購的方式，從已有的案例來看國有股轉讓價格均在凈資產附近，法人股轉讓則有較高的折價率，降低了管理層融資收購的資金壓力。利用協議收購的一對一談判以及利用長期以來的政府公共關系，給管理層帶來了爭取較低收購價格，從而降低收購資金總額的可能。較低的收購價格雖然并沒有為管理層收購融入資金，但降低了收購資金的需要量，減輕了管理層的融資壓力。

其次，采取混合型MBO的方式。引入戰略投資者，實施混合型MBO。通常的MBO案例是管理層通過收購形成對公司的絕對控制，但是這對收購資金規模的要求比較高，在一些資產規模巨大的 公司中操作性不強。而混合型MBO通過引入戰略投資方，從股權結構多元化來模糊MBO、外資并購還是民營收購的概念，但實際上收購團隊以管理層為核心，并通過制度安排使管理層擁有著對被收購目標的控制。

第三，逐步獲取股權或分期付款方式。為了緩解收購資金需要與自身資金實力的矛盾，管理層也可以選擇分階段逐步獲取控股權的辦法實施MBO，或者爭取以分期付款的方式支付股權款項，以分散支付時間的方式緩解資金壓力。這種方式能否為各利益方所接受，關鍵在于管理層能否給出一個滿意的分期還款計劃，該計劃中尤其要突出分期償付的資金來源和保障問題，還款來源可以有股權轉讓、資產變現、經營分紅、分拆上市等等。

盡管我國管理層收購融資已經邁出堅實的步伐，但畢竟管理層融資收購在我國發展時間較短，由于歷史和現實的諸多原因，還會存在這樣或那樣的問題。我們相信，隨著我國資本市場的日益完善，管理層融資收購也會日臻規范和完善。

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