ＥＶＡ的動因分析

[摘要] 本文基于河南上市公司的數據，通過實證分析，對EVA率及其動因指標與公司股權結構的相關性進行了研究，研究發現，EVA與資產周轉率和主營業務利潤率顯著相關，但與股權結構相關性未通過顯著性檢驗。

[關鍵詞] EVA股權結構回歸資產周轉率主營業務利潤率

EVA（經濟增加值)是由美國思騰·斯特(Stern Stewart)管理咨詢公司在上世紀80年代提出的衡量企業價值創造能力的指標。其定義式為：

EVA =稅后凈營業利潤- 加權平均資本成本

=稅后凈營業利潤- 資本×加權平均資本成本率

作為績效評價指標，EVA主要進步之處在于:它不僅考慮了傳統的債務資本成本，而且也考慮了企業的權益資本成本，按照Modigliani-Miller理論，權益資本成本比債務資本高得多，通過對權益資本成本的剔除，EVA反映了企業在一定時期的實際經濟利潤。當EVA為正時，則表示企業的收益高于為獲得此項收益而投入的資本成本，企業為股東創造了價值，反之，在損失價值。

EVA問世以后，國外學術界對EVA模型的有效性進行了實證研究。U yemura (1996) 對EVA指標在解釋股票價格變化的有效性進行了研究， 結果表明EVA 指標的解釋能力為40%， 而傳統指標的解釋能力最高為13%。B iddel (1996) 的研究結果表明， EVA 指標比傳統會計指標具有更多的信息含量。Chen 和Dodd (1997)的研究表明:EVA 指標是衡量公司經營業績的一個有用指標， 傳統會計指標的解釋能力為36.5%，而EVA指標的解釋能力為41%。W allace(1997)研究了采用EVA模型進行公司治理的公司和沒采用的公司之間是否確實存在差異。根據EVA指標衡量業績并據以設計薪酬計劃，確實有助于經營管理人員采用有利于股東財富最大化的行為。

國內由于證券市場起步較晚，對EVA的實證研究相對較少，喬華和張雙全（2001）考察了EVA，以及其他傳統指標與公司價值的相關性，發現EVA的解釋力明顯高于其他指標， EVA具有較強的價值相關性。孫錚和李增泉（2001）選擇了經營現金流量、會計盈余、剩余收入、EVA、REVA等五種收益指標，比較他們的價值相關性。研究結果表明：經濟收益的價值相關性高于會計收益的價值相關性。經濟收益相對于會計收益具有信息增量。王喜剛、叢海濤、歐陽令南（2003），比較了 EVA 變量與會計盈利性指標在解釋上市公司市場價值方面的信息有用性。結果表明，EVA 變量在總體上的解釋力強于會計指標。 黃松等（2006）對EVA及其動因指標與股權結構進行了相關分析，研究發現，EVA與資產負債率和主營業務利潤率相關，而資產負債率和主營業務利潤率與第一、第二大股東持股比例顯著相關。

本文將借鑒黃松等人的研究方法，依據河南上市公司的數據，對EVA的動因進行實證分析。

一、樣本、變量和研究方法

1.樣本選取和數據來源

為了使本文的研究結果更客觀，本文在選取樣本時遵循了以下幾條原則:(1)只發行A股的公司。同時發行多種股種的公司與只發行A股的上市公司在會計政策的選擇上存在著顯著的差異，這樣，計算出的EVA值就不具有可比性，因此，剔除同時發行A股，又發行B股或H股的公司;(2)剔除不能較好反映出上市公司真實價值的ST、PT類的公司;(3)時間跨度為2001年～2002年，由于2000年以前思騰斯特中國公司在證券之星網站公布的EVA數據中河南上市公司只有11家，2003年以后思騰斯特中國公司不再公布中國上市公司的EVA值，故本文的樣本時間跨度為2001年至2002年兩年的時間；⑷對于不能取得研究所需要的數據的上市公司也將去掉，最終，符合上述條件的上市公司樣本數量為40個。

本文的數據來自于思騰斯特中國公司在證券之星網站公布的數據和CSMA數據庫。

2.變量說明

(1)EVA率。EVA率＝EVA/總資產

(2)動因指標。①總資產周轉率＝主營業務收入/資產總額。②主營業務利潤率＝主營業務利潤/主營業務收入。③資產負債率＝負債總額/資產總額。

(3)股權結構。本文采用第一、第二大股東和前五大股東持股比例表示股權集中度，用高管人員持股比例表示內部人持股的情況。用國有股表示股權性質。國有股包括國家股和國有法人股。

3.研究方法與步驟

本文的研究方法主要采用線性一元回歸和線性多元回歸

本文實證研究中所使用的統計軟件為EXCEL與SPSS。

二、實證結果與分析

1.描述性統計分析

由表1 可以看出，河南上市公司的EVA率均值只有0.2％，說明河南上市公司總體來說創造價值能力不高。高管人員持股比例平均只有0.1％。說明河南上市公司高管人員持股比例偏低。國有股平均持股比例57.743%，河南上市公司的國有股一股獨大的現象比較嚴重。

由表2可以看出，EVA與資產周轉率的相關系數最大，并且在0.01的水平下顯著，說EVA率與資產周轉率的相關性最強。EVA率與股權結構的四個變量的相關性分析皆沒有通過顯著性檢驗。資產負債率 、資產周轉率和主營業務利潤率與股權結構的四個變量也不具有顯著的相關性。筆者認為這與目前中國普遍存在的國有股一股獨大，所有者缺位，而高管人員持股比例較低有很大關系，正是由于所有者缺位造成了高管人員視股東的資金為免費的午餐，從而圈錢買利潤。

3.回歸分析

aPredictors: (Constant)，資產周轉率

bPredictors: (Constant)， 資產周轉率，主營業務利潤率

cDependent Variable: EVA率

從表3 可以看出，在以EVA率作為因變量，上述幾個變量作為自變量，運用逐步回歸法建立的回歸方程中，只有資產周轉率和主營業務利潤率進入了回歸方程，這一結果與黃松等人的結論一致。說明要提高EVA只有提高資本周轉率和主營業務利潤率，EVA的根本動因與企業所處的地域沒有關系。

由表4可以看出，資產周轉率和主營業務利潤率的回歸系數不僅都通過了顯著性檢驗，而且回歸系數的顯著性水平分別為0.000和0.001，說明了EVA和兩自變量之間的線性相關關系極為顯著，建立的回歸方程是有效的。

分別將資產負債率、資產周轉率和主營業務利潤率作為因變量與股權結構變量進行回歸分析，結果均無法構建回歸方程。這一結果顯示，資產負債率、資產周轉率和主營業務利潤率與股權結構均不具有相關性。

三、研究結論與局限

1.結論

通過以上的分析，我們可以得出以下結論：

(1)河南上市公司創造價值能力偏低，許多公司存在虛盈實虧的情況。河南上市公司經營業績有待提高。(2)加快資產資本運營速度和增強主營業務獲利能力是上市創造價值的根本途徑。要提高EVA必須加快資本周轉速度提高主營業務利潤率。(3)從本文的實證結果看，股權結構不影響EVA。筆者認為原因有二：①可能是由于樣本不足，時間跨度較短造成的。②可能是因為上市公司管理層持股比例過低，在國有股一股獨大，所有者缺位的情況下，上市公司經營者忽視權益資金成本。(4)與黃松等人的研究結果不同，EVA的動因指標與股權結構不具有相關性。

2.局限

(1)由于數據來源的限制，本文的樣本只有40個，這可能在一定程度上影響實證結果。(2)由于數據來源的限制，本文的時間跨度只有2年，這也可能造成實證結果有失偏頗。

參考文獻:

[1]Biddel G， Siegel A. Testing relative information using nested likelihood models[R].Seat t le， WA:University of Washington， 1996

[2]Chen， Dodd. Economic Value Added (EVA):an empirical examination of a new corporate performance measure[J].Journal of Managerial Issues， 1997，9:318～ 333

[3]喬華張雙全:公司價值與經濟增加值的相關性：中國上市公司的經驗研究[J].世界經濟，2001，1:42-45

[4]孫錚李增泉:收益指標價值相關性實證研究[J].中國會計與財務研究，2001，3（2）:1-36

[5]王喜剛從海濤:歐陽令南.用什么解釋公司價值:經濟增加值還是會計指標[J].經濟科學，2003，2:77-83

[6]黃松曹麒麟張宇:EVA率及其動因指標與股權結構關系實證研究[J].經濟縱橫，2006

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。