“金手銬”效應(yīng)的啟迪

[摘要] 隨著新經(jīng)濟(jì)的理性回歸，特別是安然、世通等公司丑聞的出現(xiàn)，促使人們對股票期權(quán)制度進(jìn)行重新審視。本文從股票期權(quán)制度設(shè)計(jì)的初衷入手，闡述了股票期權(quán)制度設(shè)計(jì)的初衷并未得到完全體現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)及其原因，并提出建立有中國特色的股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制的建議。

[關(guān)鍵詞] 股票期權(quán)激勵(lì)

股票期權(quán)作為一種將持有者當(dāng)期的努力與公司未來的前景及個(gè)人的收益緊密地結(jié)合在一起的激勵(lì)機(jī)制曾經(jīng)備受推崇。然而，隨著新經(jīng)濟(jì)的理性回歸，特別是安然、世通等公司丑聞的出現(xiàn)，促使人們對股票期權(quán)進(jìn)行反思，進(jìn)而在今年出現(xiàn)了以微軟公司、花旗銀行為代表的，取消期權(quán)激勵(lì)，取而代之以發(fā)放限制性股票的新動向。

實(shí)際上，曾經(jīng)被理論界和實(shí)務(wù)界大加稱道的股票期權(quán)也存在某些制度缺陷，特別是在會計(jì)、監(jiān)管等制度不完善時(shí)其負(fù)面效應(yīng)可能會超過其正面作用而產(chǎn)生破壞性影響。我國在試行該激勵(lì)制度時(shí)應(yīng)對其進(jìn)行反思與重新認(rèn)識，正視其所存在的問題。

一、股票期權(quán)制度設(shè)計(jì)的初衷———“金色的手銬”

股票期權(quán)(Stock Option)源于美國，是指公司股東授予特定人員在約定的未來期限內(nèi)（一般為3年～10年），以預(yù)定行權(quán)價(jià)格購買一定數(shù)量本公司股票的選擇權(quán)利。而預(yù)定價(jià)格通常高于期權(quán)發(fā)放時(shí)的股票價(jià)格，經(jīng)理人員只有在規(guī)定時(shí)間內(nèi)使企業(yè)股價(jià)達(dá)到預(yù)定的行權(quán)價(jià)格或某一更高的規(guī)定價(jià)格之上，才能通過執(zhí)行期權(quán)而獲利。

股票期權(quán)的本意是通過公司業(yè)績——股票價(jià)格——高層管理人員（員工）回報(bào)，建立一套科學(xué)的激勵(lì)制度。其激勵(lì)作用往往被形象地稱為 “金手銬”，原因有二:

一方面，之所以稱該手銬為“金色的”是因?yàn)楣善逼跈?quán)可以使其擁有者一夜暴富。“百萬富翁”對一名擁有公司股票期權(quán)的人來說決不再是虛無縹緲的空中樓閣。例如:某公司于2001年1月1日推出股票期權(quán)計(jì)劃：允許本公司的CEO在2003年1月1日后的10年中的任何時(shí)候均可按2001年1月1日的股票市場價(jià)格（指未上市公司）5元／股購買40萬股本公司股份。也許5年后，即2006年1月1日，由于公司上市成功且經(jīng)營有方，公司的股票由當(dāng)初的5元／股漲到50元／股。此時(shí)，期權(quán)持有人可以按照2001年1月1日的5元／股購進(jìn)30萬股公司的股票，再按照2006年1月1日的50元／股出售，可獲利1350萬元。如果預(yù)計(jì)經(jīng)營狀況良好，股票有進(jìn)一步增值的可能，他也可以暫時(shí)不出售，或只出售一部分，如：20萬股，等到更高價(jià)格再出售其余部分。中華英才網(wǎng)在NASDAQ股指風(fēng)頭正勁之時(shí)做了一個(gè)調(diào)查：給你股票期權(quán)，但工資低一些，你愿意嗎？共2873人投票。其中有61%的人表示愿意；另有39%的人表示不愿意。幾個(gè)月后，當(dāng)納指震蕩，網(wǎng)絡(luò)“泡沫”說大行于道，眾說期權(quán)遙遙無期之際，中華英才網(wǎng)再度進(jìn)行調(diào)查：若現(xiàn)在給你期權(quán)股票，但薪水低一些，你還會投身互聯(lián)網(wǎng)嗎？共1560人投票。結(jié)果出人意料：表示愿意者達(dá)到了67%，不愿意的人數(shù)反而下降為33%。也許現(xiàn)今真是一個(gè)個(gè)性化時(shí)代，錢已并不那么重要了。人們要的是一種一夜暴富的幻想，不管這幻想有多虛幻，它都是“金色的”！

另一方面，之所以稱股票期權(quán)是“手銬”是因?yàn)楣疽话愕淖鞣ㄊ且?guī)定在期權(quán)授予后一定時(shí)期內(nèi)（如一年之內(nèi)），經(jīng)理人員或核心技術(shù)人員不得行使該期權(quán)，規(guī)定期限屆滿以后（如第二年）才可以“部分”行使（如40%），期權(quán)持續(xù)期通常為10年。這樣，當(dāng)經(jīng)理人員或核心技術(shù)人員在上述限制期間內(nèi)離開公司，則會喪失剩余的期權(quán)，這就形成了拴住人才的“金手銬”。

二、股票期權(quán)制度設(shè)計(jì)的初衷并未得到完全體現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)及其原因

正因?yàn)樯鲜鎏攸c(diǎn)，股票期權(quán)制度從20世紀(jì)90年代開始在美國大行其道。90年代，越來越多的公司開始使用股票期權(quán)作為激勵(lì)員工和進(jìn)行低成本報(bào)酬支付的一種方式。但是，到了90年代末期，隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的日益紅火，期權(quán)的發(fā)放和使用開始失控，呈泛濫之勢。近期的安然、環(huán)球電訊和世界通信等公司的破產(chǎn)案以及施樂、通用電氣和IBM等公司的假賬丑聞表明，股票期權(quán)似乎又成了引發(fā)美國誠信危機(jī)、導(dǎo)致投資者信心喪失的罪魁禍?zhǔn)住５湫偷睦邮前踩坏母邔庸芾砣藛T在不斷執(zhí)行他們的股票期權(quán)中賺取數(shù)以百萬計(jì)的美元，即使把公司帶入毀滅也在所不惜。

在實(shí)踐中，股票期權(quán)制度設(shè)計(jì)的初衷并未得到完全體現(xiàn)，沒有達(dá)到預(yù)期效果，甚至出現(xiàn)相反的影響。其原因主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面

1.股票期權(quán)會誘發(fā)經(jīng)營者新的道德風(fēng)險(xiǎn)。雖然股票期權(quán)具有激勵(lì)機(jī)制的積極作用，但當(dāng)財(cái)富與個(gè)人掛鉤而且數(shù)額巨大時(shí)，將導(dǎo)致人們逐利和貪婪心理的膨脹。由于股票期權(quán)是持有人在未來的特定時(shí)間可以按預(yù)先所規(guī)定的認(rèn)購價(jià)購買一定數(shù)量的本公司的股票，所以，認(rèn)購價(jià)與股票市價(jià)之間的差距越大，期權(quán)持有人的利益就越大，不斷推高的股票市價(jià)就會使期權(quán)持有人的財(cái)富不斷增加。由此可見，期權(quán)持有人拿回家的錢與他們將股價(jià)推高直接有關(guān)。正是這種關(guān)聯(lián)性，使公司管理層作假產(chǎn)生了內(nèi)在的驅(qū)動力。

由于在行權(quán)期內(nèi)，經(jīng)理人的期權(quán)收入與公司的股價(jià)高低成正比。在巨大的利益驅(qū)動下，會導(dǎo)致企業(yè)采用激進(jìn)的會計(jì)政策來抬高股價(jià)。所以，為了讓認(rèn)股權(quán)的收益最大化，一些大公司往往通過收購、兼并等資本運(yùn)作活動來推高公司股價(jià)，或利用虛報(bào)利潤等欺詐手段來推動股價(jià)的上漲。據(jù)報(bào)道，美國世界通訊公司截止2002年8月8日，已查出的會計(jì)造假金額竟高達(dá)71億美元；環(huán)球電訊公司的前主席蓋瑞·溫尼克，從1999年到2001年，一共賣出了7.35億美元的股票期權(quán)；安然董事會主席肯尼斯·雷，則在過去三年中賣出了超過一億美元的期權(quán);世界通訊公司前CEO伯納德·J·埃貝斯，則從公司貸出3.66億美元的個(gè)人貸款，其貸款的原因是為了彌補(bǔ)由于公司股價(jià)下跌所帶來的期權(quán)收入損失。正如美國的評論家所形容的那樣，CEO們用“兩只手管理公司，卻用一千只手去攫取財(cái)富”。在已發(fā)生的會計(jì)的欺詐案中，都存在著股票期權(quán)影響的痕跡。正是股票期權(quán)這種財(cái)富效應(yīng)，使一些上市公司的CEO們不斷追求短期經(jīng)濟(jì)利益，走上了會計(jì)造假的不歸之路，使他們所經(jīng)營的公司陷入絕境。

2.股票期權(quán)沒有完全將經(jīng)營者和股東利益結(jié)合到一起。雖然從理論上講，通過執(zhí)行經(jīng)理股票期權(quán)制度，經(jīng)理人員的利益與其他股東的利益保持了一致，但在實(shí)際情況中，這種一致性只存在于公司股票價(jià)格上漲時(shí);而當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，這種一致性就消失了。

根據(jù)《商業(yè)周刊》調(diào)查美國最大的365家公司中，2005年收入最高的CEO收入(主要是股票期權(quán)收益)增長了36%，高于同期美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的26.7%；而上市公司的盈利水平卻出現(xiàn)了1.4%的下降。因此，經(jīng)營者股票期權(quán)這一經(jīng)營者的“金手銬”能否“套牢”經(jīng)營者與股東之間的利益受到了質(zhì)疑。

經(jīng)營者與股東之間的利益反差在股市行情好時(shí)不易引起人們注意，因?yàn)榇蠹叶紥赍X，雖然此時(shí)高層管理人員掙的更多。例如，思科公司的CEO約翰·查姆伯斯在2000年享受到了與期權(quán)有關(guān)的1.56億美元的分紅，這使得他大約130萬美元的薪金和獎(jiǎng)金簡直成了九牛一毛。但在公司股價(jià)下跌或破產(chǎn)前后，普通投資者就會招致巨額虧損，而公司高層管理人員卻依然能及時(shí)兌現(xiàn)期權(quán)獲取暴利。美國近日一連串的公司丑聞為此提供了最生動的注釋。免疫克隆公司的CEO在收到美國食品藥品管理局拒絕受理其抗癌新藥申請的函件后兌現(xiàn)期權(quán)獲得暴利；安然前董事長肯尼斯·萊在2000年通過執(zhí)行安然的股票期權(quán)實(shí)現(xiàn)了1.234億美元的收入，前CEO杰弗里·斯基林則獲得6250萬美元的收入；Global Crossing公司等主要負(fù)責(zé)人在公司股票價(jià)格高峰時(shí)執(zhí)行期權(quán)并拋售股票牟取暴利。與此相反，這些公司破產(chǎn)以后大多數(shù)普通股東及員工的投資卻蕩然無存。

這種情況產(chǎn)生的必然性在于公司高層管理人員與普通投資者擁有的信息不對稱。高層管理人員可以在各種負(fù)面信息公布之前、或者在知道企業(yè)難以為繼之前，搶先兌現(xiàn)期權(quán)牟取不正當(dāng)利益。他們在變現(xiàn)的時(shí)候企業(yè)的市場表現(xiàn)似乎還紅紅火火，實(shí)際上只有他們自己知道這個(gè)企業(yè)已經(jīng)不行了，此時(shí)變現(xiàn)可以賺一大筆。等到一般投資者知道消息時(shí)股票已一錢不值，或者已成為垃圾股。可以說，公司高層管理人員的錯(cuò)誤和經(jīng)營，要讓投資者來承擔(dān)其后果。

3.股票期權(quán)不計(jì)入成本，利潤被夸大。在美國，對于股票期權(quán)的會計(jì)處理的理論紛爭由來已久。在最近不斷出現(xiàn)的美國公司欺詐案中，很多公司沒有把股票期權(quán)列入經(jīng)營開支，因而夸大了公司收益，使股票價(jià)格不能反映出企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。從表面上看，公司發(fā)行股票期權(quán)不花費(fèi)任何現(xiàn)金，只是給出股份而已，同時(shí)還可減少納稅，企業(yè)管理人員通過股票期權(quán)掙的是股市的錢，與企業(yè)利潤無關(guān)，也不體現(xiàn)在企業(yè)的賬上。顯然這里有問題，尤其是當(dāng)美國大公司CEO們巨額收入的60％來自股票期權(quán)，問題就更為嚴(yán)重。因?yàn)楣善逼跈?quán)并非沒有費(fèi)用，而公司利潤因沒有扣除這種費(fèi)用必然顯得畸高而誤導(dǎo)普通投資者。

實(shí)際上，公司是要為期權(quán)發(fā)行付出代價(jià)而對股東產(chǎn)生不利影響的。無論是授予股票期權(quán)還是為授予股票期權(quán)增發(fā)新股，期權(quán)持有人行使期權(quán)后，市場上的流通股增加，必然使原有股東在公司的利益稀釋，分薄了每股收益。這種變化有可能通過公司股票價(jià)格的再調(diào)整顯現(xiàn)出來，并導(dǎo)致原有股東報(bào)酬減少。有些公司為維持股票收益水平，不得不動用儲備資金回購自己的股票，必然影響公司的現(xiàn)金流以及對其他投資和研發(fā)活動的投入，這在股價(jià)下跌時(shí)尤為嚴(yán)重。

贊成將股票期權(quán)列入成本開支大有人在。在20世紀(jì)90年代初有關(guān)期權(quán)問題的爭論逐漸升溫時(shí)，投資專家沃倫·巴菲特（少數(shù)幾個(gè)反對期權(quán)的企業(yè)經(jīng)營者之一）用一個(gè)簡單的推論來證明期權(quán)是成本的一種：“如果期權(quán)不是一種支付形式，那它算什么？如果支付不是一種支出，那它算什么？而且，如果支出不應(yīng)與收入抵消，那到底該把它放在什么地方？”。20世紀(jì)90年代末，美聯(lián)儲主席格林斯潘認(rèn)為，不把期權(quán)納入成本會人為夸大企業(yè)利潤和股票價(jià)格。然而，格林斯潘的批評聲并未引起重視。在標(biāo)普500指數(shù)成份股中，只有三家企業(yè)波音公司、 Winn-DixieStores和可口可樂公司（從2002年第四季度開始）在財(cái)務(wù)報(bào)告中選擇將之作為費(fèi)用處理。如果把股票期權(quán)計(jì)入成本的話，幾乎所有大公司的盈利水平都得下降。從2000年到2005年，標(biāo)普500指數(shù)成份股公司收益年平均增長率高達(dá)13%。美聯(lián)儲內(nèi)部研究表明，如果這些公司聽從格林斯潘的意見將期權(quán)納入成本，那么他們的收益年平均增長率將降至9.1%。僅就2005年來說，F(xiàn)ed研究人員認(rèn)為，這些公司的運(yùn)營收益將比其公布的數(shù)字低11.6%。《華爾街日報(bào)》援引有關(guān)人士的估計(jì)認(rèn)為，如果把股票期權(quán)列入經(jīng)營開支項(xiàng)目中，2005年標(biāo)普500家公司的收益可能要減少25%。

安然前CEO斯基林在2000年2月份的美國國會聽證會上承認(rèn)，股票期權(quán)能“超乎尋常”地夸大公司的盈利水平。2000年，安然發(fā)行了價(jià)值1.55億美元的股票期權(quán)，如果會計(jì)準(zhǔn)則要求公司將期權(quán)成本從利潤中扣減，那么2000年安然的運(yùn)營利潤將下降8%。據(jù)估計(jì)，時(shí)代華納公司如果在其收入賬下扣除過去5年的期權(quán)支出損耗，其總收益將會減少75%。可見，股票期權(quán)不計(jì)入成本的會計(jì)處理方式，夸大了公司的利潤水平。

三、對中國股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制的重新設(shè)計(jì)

通過對美國資本市場上股票期權(quán)制度的分析，我們感到應(yīng)吸取的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)頗多，所受到的啟示極為豐富。對于目前股票期權(quán)制度正處于摸索階段的我國而言，在股票期權(quán)制度的方式選擇和設(shè)計(jì)上，應(yīng)當(dāng)提高其科學(xué)性和規(guī)范性，慎重用好股票期權(quán)這把雙刃劍，對股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行重新設(shè)計(jì)。

為了建立有中國特色的股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制，筆者提出如下建議:

1.完善法律、法規(guī)制度。股票期權(quán)制不僅是一種權(quán)利的贈予，而且又是對企業(yè)剩余價(jià)值進(jìn)行分配的重要方式，所以，它的實(shí)施將涉及到各方面的經(jīng)濟(jì)利益，要想處理好各方面的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，就需要借助于法律制度來協(xié)調(diào)。可是目前我國的法律制度環(huán)境還不具備實(shí)施股票期權(quán)的條件，這是因?yàn)樵谖覈默F(xiàn)行的法律法規(guī)中，都沒有規(guī)定企業(yè)可以實(shí)行股票期權(quán)計(jì)劃，更沒有對持有股票期權(quán)的個(gè)人給予任何稅收上的優(yōu)惠。由此可見，在我國實(shí)施股票期權(quán)還存在一定的制度障礙，要建立有中國特色的股票期權(quán)制度，需進(jìn)一步完善相關(guān)的法律法規(guī)制度。

2.加快公司治理步伐，建立和加強(qiáng)監(jiān)督機(jī)制。在兩權(quán)分離的經(jīng)營模式下，監(jiān)督與激勵(lì)機(jī)制同等重要，如果片面地強(qiáng)調(diào)某一方面，必將受到懲罰。如近20年的美國，將CEO的作用不斷神化，神化之后的CEO其身價(jià)倍增，為了讓CEO們能夠?yàn)楣就纯斓刭嶅X，不斷加大其激勵(lì)的籌碼，給予的股票期權(quán)越來越多，但激勵(lì)之后的監(jiān)管并沒有跟上，反而授予CEO更多的權(quán)利。在這種狀況下，原來的約束機(jī)制形同虛設(shè)。在經(jīng)營不善的情況下，為了讓外人仍然承認(rèn)自己有能力，或讓自己手里的期權(quán)仍能帶來更多的鈔票，他們不得不采取多種方法去作假，美林、世界通訊、施樂的會計(jì)造假就是最好的例證。由此可見，當(dāng)激勵(lì)機(jī)制沒有制度約束時(shí)，將鼓勵(lì)人們的貪欲并鋌而走險(xiǎn)。

我國公司治理結(jié)構(gòu)存在許多缺陷，主要表現(xiàn)為:上市公司董事長與總經(jīng)理兩職合一的現(xiàn)象比較普遍，缺乏獨(dú)立的薪酬委員會，外部董事比例明顯較低，“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司內(nèi)部人控制嚴(yán)重。根據(jù)2005年的一項(xiàng)實(shí)證分析，我國上市公司中內(nèi)部人控制度（即內(nèi)部董事人數(shù)董事會成員總數(shù))為100%的有83家，占樣本數(shù)的20.4%;為50%以上的公司占78.2%;在所選530家上市公司中，董事長和總經(jīng)理由一人兼任的有253家，占樣本總數(shù)的47.7%。在這種權(quán)力失衡、沒有外部人有效監(jiān)督和約束的情況下，不管是年薪制還是股票期權(quán)，都有可能淪為經(jīng)營者謀求自身利益的合法手段。屆時(shí)，股票期權(quán)不僅不能發(fā)揮長期激勵(lì)的作用，解決年薪制存在的弊端，反而很可能會變?yōu)榱硪粓鰴?quán)力資本的尋租行為。因此，在建立長期激勵(lì)機(jī)制的同時(shí)，加快公司治理的步伐，強(qiáng)化監(jiān)督機(jī)制已是當(dāng)務(wù)之急。

3.提高我國證券市場的有效性。股票期權(quán)制度產(chǎn)生激勵(lì)效果的一個(gè)條件是證券市場上的股價(jià)在相當(dāng)程度上反映了公司的基本面，即股票的內(nèi)在價(jià)值，是公司未來收益的較為真實(shí)體現(xiàn)。在一個(gè)有效的證券市場中，由于個(gè)股價(jià)能夠反映該公司長期盈利能力，由此形成了對經(jīng)營者業(yè)績的度量評價(jià)功能。這在美國等發(fā)展較為完善的證券市場基本上能夠作到(當(dāng)然也一定程度上存在著泡沫成分)。而我國則不同，我國的股票市場是一個(gè)弱效率市場，市場的投機(jī)性比較強(qiáng);上市公司和證券經(jīng)營者違法違規(guī)、嚴(yán)重?fù)p害投資者利益的行為廣泛存在。股價(jià)虛升，經(jīng)常出現(xiàn)大幅度波動，與上市公司的預(yù)期盈利脫離了關(guān)系，不能完全反映經(jīng)營狀況和長期贏利能力，使得證券市場喪失了對經(jīng)營者的評價(jià)功能。在這種情況下，再好的股票期權(quán)設(shè)計(jì)都會在執(zhí)行中被扭曲。因此，我國股票期權(quán)制度要實(shí)現(xiàn)有效運(yùn)作，必須 努力提高證券市場的有效性。

4.盡快制定股票期權(quán)的會計(jì)制度或相應(yīng)的會計(jì)準(zhǔn)則。鑒于美國在股票期權(quán)上的會計(jì)缺陷所導(dǎo)致的會計(jì)危機(jī)，我國在實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃時(shí)應(yīng)事先制定出比較規(guī)范的會計(jì)制度或會計(jì)準(zhǔn)則，要將股票期權(quán)確認(rèn)為費(fèi)用，并在股票期權(quán)贈予時(shí)予以確認(rèn)，在定期的會計(jì)報(bào)告中應(yīng)及時(shí)披露股票期權(quán)的變動、結(jié)存情況以及行權(quán)日期。

當(dāng)然，除此之外，還存在其它一系列需要解決的問題，如股票來源、產(chǎn)權(quán)界定、行權(quán)時(shí)的融資渠道、變現(xiàn)流通等。實(shí)際上，股票期權(quán)制度的實(shí)施需要具備一些條件，在目前國內(nèi)有關(guān)股票期權(quán)的法律法規(guī)政策以及經(jīng)濟(jì)大環(huán)境尚不成熟的條件下，股票期權(quán)制度廣泛實(shí)施還不現(xiàn)實(shí)。我們應(yīng)重新審視股票期權(quán)制度，真正找到股票期權(quán)與經(jīng)營管理層努力之間的結(jié)合點(diǎn)，并針對公司不同的發(fā)展時(shí)期，不斷創(chuàng)新，保持激勵(lì)的持續(xù)性，建立有中國特色的股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制。

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