東亞經(jīng)濟(jì)體匯率制度選擇的實(shí)證分析

[摘要] 本文運(yùn)用回歸分析法探討東亞經(jīng)濟(jì)體匯率制度的最優(yōu)選擇，回歸分析表明浮動(dòng)匯率制度與釘住美元的匯率制度都不是東亞各國的最佳選擇。作者認(rèn)為在短期應(yīng)采用各自獨(dú)立釘住貨幣籃以提高各國的福利;而在長期，應(yīng)在各自釘住的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)共同釘住貨幣籃，建立區(qū)域性匯率安排和協(xié)調(diào)機(jī)制。

[關(guān)鍵詞] 匯率制度回歸分析貨幣合作

一、引 言

東亞金融危機(jī)之前，大部分東亞經(jīng)濟(jì)體選擇了釘住美元的匯率制度（Peg to the Dollar），包括中國、中國香港、韓國、新加坡、馬來西亞、泰國、印尼、中國臺(tái)灣等，雖然他們名義上的匯率制度安排各異，但在實(shí)際操作中都演變?yōu)槭聦?shí)上的釘住美元匯率制，McKinnon(2001)采用弗蘭克爾和魏（Frankel and Wei， 1994）的模型，引入“外部”貨幣作為計(jì)值貨幣來測算東亞各經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際匯率變動(dòng)，檢驗(yàn)結(jié)果表明危機(jī)前各經(jīng)濟(jì)體的貨幣都緊密地釘住美元，亞洲各國政府以每日為基礎(chǔ)保持本國貨幣對(duì)美元的穩(wěn)定。Kawai and Akiyama（2000）通過統(tǒng)計(jì)資料說明在危機(jī)前的一段時(shí)期，亞洲的貨幣匯率隨著一個(gè)或其他主導(dǎo)貨幣（大部分指美元）的變動(dòng)而變化。危機(jī)期間，東亞各國紛紛放棄了釘住美元的匯率制度，實(shí)行浮動(dòng)匯率制。然而Barry Eichengreen and Ricardo Hausmann（1999）提出的“原罪”假說（Original Sin Hypothesis）表明當(dāng)國內(nèi)貨幣無法用于國外借貸或長期借貸的“原罪”狀態(tài)存在時(shí)，國內(nèi)投資幣種錯(cuò)配和期限錯(cuò)配無法避免的，一旦出現(xiàn)匯率波動(dòng)，銀行和金融機(jī)構(gòu)就必然要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。因此危機(jī)過后，東亞各經(jīng)濟(jì)體又相繼的恢復(fù)了較前寬松的釘住美元的匯率制度。“浮動(dòng)恐懼”（Calvo and Reinhart， 2002）表明東亞經(jīng)濟(jì)體選擇釘住美元以穩(wěn)定匯率的政策是在金融市場不完善條件下的次優(yōu)選擇，也是在國內(nèi)資本市場不發(fā)達(dá)的情況下對(duì)世界美元本位貨幣制度的一種理性反應(yīng)。

東亞各國的匯率制度應(yīng)如何安排實(shí)現(xiàn)最優(yōu)？綜觀國內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)，可以分成四類:

第一，認(rèn)為東亞應(yīng)該實(shí)行“舍中間、取兩極”的匯率制度，即應(yīng)該實(shí)行浮動(dòng)匯率制度或固定匯率制度（Obstfeld and Rogoff，1995）;

第二，選擇恢復(fù)某種形式的釘住美元匯率制度。Mckinnon（2000）認(rèn)為東亞匯率制度選擇應(yīng)恢復(fù)某種形式的釘住美元匯率制度，他通過建立模型分析得出以美元作為名義錨可以比自由浮動(dòng)的匯率制度更好的維持貿(mào)易伙伴之間的匯率穩(wěn)定性。

第三，釘住貨幣籃子。Rajan（2000）認(rèn)為釘住貨幣籃子制度與浮動(dòng)匯率相比能降低名義匯率的過度波動(dòng)，與貨幣局制度相比，還能更為有效的降低實(shí)際有效匯率的波動(dòng)，有利于貿(mào)易結(jié)構(gòu)多元化的東亞國家。Williamson（2000）的共同釘住一攬子貨幣建議，實(shí)際上是把美元、日元和歐元作為共同釘住目標(biāo)的匯率制度。每個(gè)成員國對(duì)這一攬子貨幣都有一個(gè)中心平價(jià)，并且維持本國匯率在此中心平價(jià)的一個(gè)固定范圍內(nèi)浮動(dòng)。

第四，日元區(qū)方案。日元區(qū)方案以日元為主導(dǎo)貨幣，實(shí)行釘住或目標(biāo)區(qū)匯率制度。Kawai和Akiyama（2000）提出增加日元在貨幣籃中的比重，Kwan(2001)則生動(dòng)的討論了東亞日元區(qū)的可能性。但日元區(qū)方案能否實(shí)施不但取決于日本經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和金融改革的順利進(jìn)行，而且還取決于日本政府的政治態(tài)度。就目前來看，實(shí)現(xiàn)難度較大。本文運(yùn)用回歸分析分析探討東亞各經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)匯率安排，結(jié)果表明東亞各國只有進(jìn)行貨幣合作，改革匯率制度，才能防范危機(jī)的再次發(fā)生并真正創(chuàng)造出保障經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定成長的貨幣環(huán)境。

二、東亞經(jīng)濟(jì)體匯率制度選擇的回歸分析

本文借鑒Kwan（2001）計(jì)算日元兌美元匯率變動(dòng)對(duì)東亞地區(qū)產(chǎn)出的影響的模型，通過建立各經(jīng)濟(jì)體的匯率變動(dòng)與產(chǎn)出變動(dòng)之間的計(jì)量模型，來分析匯率變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，同時(shí)加入美元的GDP變動(dòng)指標(biāo)，來考證美國經(jīng)濟(jì)與東亞各經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性。具體模型為:

其中，Et2表示當(dāng)期的匯率水平，表示匯率的變動(dòng)情況，YUS表示當(dāng)期美國GDP的增長，Yi表示當(dāng)期東亞各經(jīng)濟(jì)體的GDP增長，本文選取了1981年～2002年東亞各國（包括中國、日本、韓國、新加坡、馬來西亞、菲律賓、泰國、印尼、臺(tái)灣和香港）及美國的數(shù)據(jù)，其中匯率采用直接標(biāo)價(jià)法，以美元作為單位貨幣，回歸結(jié)果如下(見下表):

注：括號(hào)內(nèi)使t檢驗(yàn)值，*為5%的顯著水平。

通過回歸分析，可以發(fā)現(xiàn):

1.東亞經(jīng)濟(jì)體不適宜選擇浮動(dòng)匯率制度

從上表可以看出，匯率變動(dòng)對(duì)東亞各經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出的影響，都通過了檢驗(yàn)，且系數(shù)為負(fù)，這表明匯率波動(dòng)幅度與各經(jīng)濟(jì)體的GDP增長之間具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，或者說匯率的頻繁波動(dòng)對(duì)東亞各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長具有負(fù)面影響。

理論分析和國際貨幣體系的實(shí)踐都表明，一國只有具備發(fā)達(dá)的金融市場和資本市場、健全的財(cái)政體系、牢固的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和靈活的經(jīng)濟(jì)調(diào)整機(jī)制時(shí)，才適合于選擇浮動(dòng)匯率制度。而就目前東亞國經(jīng)濟(jì)體的狀況而言，浮動(dòng)匯率制度并不適合。首先，東亞各國是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，區(qū)域產(chǎn)業(yè)循環(huán)與分工體系要求穩(wěn)定商品的貿(mào)易價(jià)格，各國政府也需要一個(gè)穩(wěn)定的“名義錨”來穩(wěn)定國內(nèi)的價(jià)格水平，浮動(dòng)匯率制度無法滿足這些要求。其次，浮動(dòng)匯率制本身存在著“匯率超調(diào)”問題，這對(duì)國內(nèi)產(chǎn)品市場價(jià)格存在明顯粘性、金融市場規(guī)模狹小的東亞各經(jīng)濟(jì)體而言，是重要的不穩(wěn)定因素。而且，浮動(dòng)匯率制缺乏制度化的匯率協(xié)調(diào)機(jī)制，存在協(xié)調(diào)失敗問題，容易引發(fā)競爭性貶值，形成“傳染效應(yīng)”。最后，浮動(dòng)匯率制本身還具有誘發(fā)通貨膨脹的傾向，對(duì)于東亞新興市場經(jīng)濟(jì)國家而言，表現(xiàn)得更為突出。政府處于發(fā)展經(jīng)濟(jì)的需要多采用擴(kuò)張型經(jīng)濟(jì)政策，這本身就隱含了需求拉動(dòng)型通貨膨脹，而且還容易引起財(cái)政貨幣政策紀(jì)律的喪失，誘發(fā)信用下降，從而導(dǎo)致匯率下跌，匯率的下跌又會(huì)造成進(jìn)口商品的價(jià)格上漲，進(jìn)一步推動(dòng)了國內(nèi)物價(jià)水平的上漲，進(jìn)而陷入通貨膨脹的惡性循環(huán)之中。以印尼為例，1997年之后采取了浮動(dòng)匯率制度，對(duì)美元的匯率由2919下跌為10014，而國內(nèi)的通貨膨脹率則由6.2%大幅上漲到58%。鑒于上述原因，大多數(shù)國家在危機(jī)之后紛紛放棄了浮動(dòng)匯率制度，而回歸到危機(jī)前的釘住美元制度。

2.釘住美元匯率制度也非最優(yōu)選擇

從上表可見，除日本和新加坡之外，美國的GDP增長與大多數(shù)東亞國家之間的GDP增長之間并無相關(guān)性，他們的經(jīng)濟(jì)周期并不一致，因此這種實(shí)質(zhì)上釘住美元的匯率安排并非東亞各國的最佳選擇。東亞各經(jīng)濟(jì)體與美國的經(jīng)濟(jì)周期有較大差異，美國的利率調(diào)整會(huì)給東亞國家造成負(fù)面影響。單一釘住美元，世界主要貨幣之間匯率波動(dòng)會(huì)造成國內(nèi)貿(mào)易品價(jià)格相應(yīng)的波動(dòng)，以及釘住美元匯率制度的國家名義有效匯率波動(dòng)，進(jìn)而對(duì)國際貿(mào)易和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成威脅。從東亞整體來看，東亞國家對(duì)美元的事實(shí)釘住反映了區(qū)域協(xié)調(diào)的失敗，體現(xiàn)了為實(shí)現(xiàn)個(gè)體理性而導(dǎo)致的集體非理性。各國政府出于自身利益的考慮，以最小化本國的支付函數(shù)為目的，結(jié)果造成東亞整體福利水平的損失，1997年的金融危機(jī)凸現(xiàn)了這種匯率制度安排的缺陷。

三、結(jié)語

從上面的實(shí)證分析可以發(fā)現(xiàn)，浮動(dòng)匯率制和釘住美元的固定匯率制度都存在著弊端。在東亞相機(jī)抉擇型政策協(xié)調(diào)機(jī)制下，缺乏制度化的匯率協(xié)調(diào)機(jī)制，雙邊匯率的頻繁波動(dòng)不利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。

由于各國在貿(mào)易和外債上存在差異性，與各自獨(dú)立釘住貨幣籃子相比，釘住共同貨幣籃的成本較高，因此，目前采取釘住共同貨幣籃子的匯率安排并不適合，無法促進(jìn)東亞地區(qū)整體福利的提高，獨(dú)立釘住貨幣籃子的匯率安排是目前狀況下的最佳選擇。但是，從長期的發(fā)展趨勢來看，采取獨(dú)立釘住貨幣籃子制度，要求大國間匯率水平與國際資本流動(dòng)保持相對(duì)穩(wěn)定，這樣一國貨幣當(dāng)局才能有效協(xié)調(diào)匯率目標(biāo)與國內(nèi)政策目標(biāo)，市場參與者才有條件檢驗(yàn)政府對(duì)匯率制度的承諾是否兌現(xiàn)，制度信譽(yù)才得以確立。而目前大國間匯率的大幅波動(dòng)和資本特別是投機(jī)資本的大規(guī)模無序流動(dòng)，一方面迫使政府不斷通過政策手段影響外匯市場，從而可能與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生矛盾，影響經(jīng)濟(jì)績效；另一方面又不利于市場形成明確的匯率預(yù)期，導(dǎo)致單向投機(jī)，進(jìn)而通過外匯市場上的“羊群效應(yīng)”（herding effect），引發(fā)貨幣危機(jī)（李曉，丁一兵，2003）。同時(shí)，這種匯率安排仍然無法化解“三難選擇”的尷尬困境，匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)以及獨(dú)立的貨幣政策三者之間，至多只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)目標(biāo)。若要實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定的目標(biāo)，則必須舍棄“貨幣主權(quán)”，或者是以犧牲資本的自由流動(dòng)作為代價(jià)。對(duì)東亞各新興市場國家而言，國內(nèi)金融市場的不完善造成外部融資的不可或缺，大規(guī)模的國際資本流動(dòng)必然會(huì)對(duì)其國內(nèi)金融市場產(chǎn)生巨大沖擊，其貨幣的內(nèi)在脆弱性使其難以維護(hù)傳統(tǒng)的“貨幣主權(quán)”，這兩方面因素共同作用，造成了潛在的不穩(wěn)定性，為危機(jī)爆發(fā)埋下伏筆。歐洲貨幣聯(lián)盟的成功案例提供了良好的示范效應(yīng)，通過區(qū)域貨幣合作建立一種區(qū)域貨幣協(xié)調(diào)機(jī)制，各國雖然在名義上放棄了本國的貨幣主權(quán)，卻實(shí)現(xiàn)了整個(gè)區(qū)域內(nèi)的貨幣政策獨(dú)立性，各成員國的福利水平通過區(qū)域范圍經(jīng)濟(jì)利益的提高而加以改善。因此，加強(qiáng)東亞經(jīng)濟(jì)體的金融合作，由獨(dú)立釘住貨幣籃子向釘住共同貨幣籃子邁進(jìn)，建立區(qū)域性的匯率安排和匯率協(xié)調(diào)機(jī)制，是東亞匯率制度安排未來發(fā)展的方向。