上市公司融資順序的國際比較研究

[摘要] 企業(yè)融資模式，可分為市場導(dǎo)向型融資模式和銀行導(dǎo)向型融資模式，這兩種不同融資導(dǎo)向的共同點是內(nèi)部融資占主要地位或漸趨于主要地位，在外部融資上又以債務(wù)融資為主，所不同的是市場導(dǎo)向型企業(yè)以發(fā)行公司債券為主，而銀行導(dǎo)向型企業(yè)以銀行信貸為主，由于各國自身經(jīng)濟(jì)狀況及經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)不同，形成了各有特色的企業(yè)融資方式。

[關(guān)鍵詞] 上市公司融資順序股權(quán)融資

以融資體系、融資方式為線索，市場經(jīng)濟(jì)國家企業(yè)融資模式，可分為兩大類:市場導(dǎo)向型融資模式，以英國、美國為代表;和銀行導(dǎo)向型融資模式，以日本、德國為代表。在外部融資中，英美企業(yè)主要通過資本市場進(jìn)行證券融資，而日德企業(yè)主要是通過銀行中介進(jìn)行融資。一般稱英美為直接融資模式，日德為間接融資模式。這兩種不同融資導(dǎo)向的共同點是內(nèi)部融資占主要地位或漸趨于主要地位，在外部融資上又以債務(wù)融資為主，所不同的是市場導(dǎo)向型企業(yè)以發(fā)行公司債券為主，而銀行導(dǎo)向型企業(yè)以銀行信貸為主。

一、美國企業(yè)的融資模式

美國企業(yè)內(nèi)部融資占據(jù)主導(dǎo)地位，其次是債務(wù)，最后是發(fā)行新股。從20世紀(jì)80年代起，美國企業(yè)股票融資比率下降很快，股份回購現(xiàn)象比較明顯，在一些企業(yè)和金融部門，股票融資甚至出現(xiàn)負(fù)增長。在留存收益和發(fā)行新股這兩種融資方式中，雖然都屬于股權(quán)資金，但對這兩者的選擇卻位于融資順序兩端。作為內(nèi)部融資的留存收益是最優(yōu)的融資方式，而作為外部融資的發(fā)行新股卻是融資中最后的一種備選方式。

美國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的特點是由美國的經(jīng)濟(jì)體制和融資體制所決定的。美國的經(jīng)濟(jì)體制是備受西方國家推崇的自由資本主義市場經(jīng)濟(jì)體制，一方面存在著以個人財產(chǎn)為基礎(chǔ)的產(chǎn)權(quán)制度，另一方面存在著控制財產(chǎn)的競爭機制，在這種體制下，企業(yè)會經(jīng)常面臨“敵意接管”的市場約束，為此，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)需保持較高的內(nèi)部融資。而在外部融資中，美國企業(yè)又以證券融資為主，銀行信貸所占份額比較少。這與美國發(fā)達(dá)的證券市場有關(guān)，早在19世紀(jì)后期，美國的證券市場就已經(jīng)基本形成，企業(yè)可以通過股票市場為自己的業(yè)務(wù)大量融通資金。與此不同的是，美國商業(yè)銀行雖然數(shù)量眾多，但銀行信貸只能經(jīng)營短期貸款。特別是在1933年，美國制定了格拉斯—斯蒂格爾法案，規(guī)定商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)必須分離，禁止商業(yè)銀行持有企業(yè)股票與從事股票買賣。根據(jù)法律規(guī)定，商業(yè)銀行只能經(jīng)營短期貸款，不能經(jīng)營長期貸款。在這種條件下，企業(yè)所需要的外部長期資本只能依靠證券市場直接融資，不能通過銀行中介間接融資，由此也促進(jìn)了美國證券市場的發(fā)展。

二、日本企業(yè)的融資順序

日本作為后起的工業(yè)化國家，由于其證券市場不如歐美國家發(fā)達(dá)，決定了其融資方式主要是以銀行信貸間接融資為主，直接融資(債券和股票)比例較小。特別是從戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時期到高速增長時期，企業(yè)對銀行貸款的依賴程度不斷提高。在1957年～1974年間，日本主要企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中，內(nèi)部融資比重僅為25.5％～37.7％，銀行借款比重約占40％，股票債券融資比重則分別在12％～3.2％和8.5％～5.1％之間。20世紀(jì)70年代后期，日本企業(yè)融資方式從以銀行融資為中心轉(zhuǎn)向以證券融資、間接融資和內(nèi)部融資三種方式并重。到20世紀(jì)80年代，隨著日本政府對金融市場管制的放松，日本證券市場特別是債券市場得到了長足發(fā)展，企業(yè)的資金狀況和融資模式也發(fā)生了變化。一方面，銀行的重要性已大大下降，出現(xiàn)了企業(yè)“脫離銀行”、“企業(yè)選擇銀行”的現(xiàn)象。另一方面，隨著日本企業(yè)獲利能力的不斷增強，企業(yè)自我積累能力大大提高，內(nèi)部融資在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中所占的份額越來越大。在1985年～1988年間，主要日本企業(yè)借款比重僅為3.2％，股票和債券融資比重為28.7％，內(nèi)部融資比重高達(dá)59.5％。

日本企業(yè)的這種融資特點與政府主導(dǎo)型市場經(jīng)濟(jì)體制，證券市場不夠發(fā)達(dá)相聯(lián)系。為迅速實現(xiàn)工業(yè)化，日本在戰(zhàn)后金融體制中實行嚴(yán)格的業(yè)務(wù)領(lǐng)域限制，銀行長期業(yè)務(wù)與短期業(yè)務(wù)分離、銀行業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)分離、銀行業(yè)務(wù)與信托業(yè)務(wù)分離。這些限制對于維護(hù)信用秩序、保證資金合理分配，減少盲目競爭，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和發(fā)展起了極為重要的作用。同時，日本的商業(yè)銀行積極參與戰(zhàn)后企業(yè)重組，形成了獨具特色的主銀行制度和法人相互持股制度。在這一時期，日本證券業(yè)發(fā)展緩慢居于次要地位，這種狀況一直持續(xù)到戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)高速增長時期。

三、德國企業(yè)的融資順序

德國的融資體制與日本相似，也是以間接融資為主，銀行在金融體系中具有支配地位。德國與日本的最主要區(qū)別是德國企業(yè)中內(nèi)部融資比重較大。在1970年～1984年間，德國企業(yè)內(nèi)部資金約占全部資金來源的76％左右。目前，德國中型以上企業(yè)內(nèi)部融資占全部資本的25％，大型企業(yè)占40％左右。在外部融資中又以銀行信貸融資為主。

德國19世紀(jì)后期才開始進(jìn)行產(chǎn)業(yè)革命，由于當(dāng)時投資不活躍，資本市場發(fā)展緩慢，企業(yè)所需要的經(jīng)營資金主要依靠商業(yè)銀行提供。此時的商業(yè)銀行既為企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)資本，又為企業(yè)發(fā)行股票和債券籌措資金，從而形成了企業(yè)與銀行相互依賴、相互依存的關(guān)系。二戰(zhàn)后，由于金融危機的爆發(fā)，商業(yè)銀行曾被迫購買企業(yè)大量股票以抵償銀行貸款，這使得銀行同企業(yè)的關(guān)系得到了進(jìn)一步加強。德國法律允許商業(yè)銀行超越銀行儲蓄、信貸、匯兌和結(jié)算等業(yè)務(wù)范圍，從事證券市場等所有融資活動，即商業(yè)銀行可以從事各種金融業(yè)務(wù)，包括提供短期商業(yè)性周轉(zhuǎn)貸款，中長期固定資產(chǎn)貸款，證券投資與信托等業(yè)務(wù)。由于商業(yè)銀行可利用信用為企業(yè)創(chuàng)立承購股票，辦理證券發(fā)行承銷業(yè)務(wù)，因此，德國證券市場發(fā)展空間非常小，銀行以“全能”的形式對企業(yè)起支配作用。德國銀行業(yè)務(wù)的全能化，使銀行投資于證券的資金占流通總額的五分之二，銀行長期貸款占企業(yè)外部融資的60％，加強了銀行對企業(yè)的滲透和控制，既加速了企業(yè)的集中和合并，也促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。