風險投資項目退出時機的選擇

[摘 要] 風險投資機構僅僅投資培育項目并不是最終目的，而通過投資培育項目從而使項目增值，然后通過項目股權轉讓實現投資變現才是最終目的。投資項目的培育和發展過程是漫長的。因此，風險投資公司必須時常考慮風險投資的退出時機，時機選擇得好壞對風險投資的成功退出至關重要。

[關鍵詞] 風險投資 退出時機 自由現金流量

風險投資是指風險投資家將風險資本投入風險企業，經過一段時間運作后撤出資本，并獲得高額回報的資本運作行為。它本質上是一種在承擔極大風險的基礎上，由投資人為融資人提供長期股權投資并提供增值服務進而取得高額投資回報的資本運作方式。斯蒂格利茨在《經濟學》中曾經這樣提到：“現在新成立的廠商和小型公司的大多數研究與開發都是由經營風險型資本的廠商資助的。這些廠商主要從養老基金、保險公司和富有的個人那里籌措資金，然后將其投放在最有前途的研究與開發項目上。經營風險資本的公司常常要占有新建企業的一個較大的份額。”

從中可以看出風險投資具有下列幾個主要特點：第一，風險投資是一種沒有擔保的權益投資，投資者與受資者之間存在嚴重的信息不對稱，風險投資家為了獲得盡可能多的信息，與一般的普通股融資不同，它要求接受投資的企業轉讓相當一部分股份給風險投資機構，主要通過持有股份參與風險企業的監督管理，減少受資企業發生道德風險的可能性，增強受資企業對其他投資者的吸引力；第二，風險投資是一種高風險性與高收益性緊密結合在一起的投資，發達國家的風險投資活動一般都遵循“2－6－2”法則，即在風險企業當中，有20%會徹底失敗，60%能夠勉強維持，只有20%能夠獲得比較豐厚的利潤，另外據統計，2000年美國全部的風險投資項目中有7%取得了10倍以上的回報，10%取得了5倍～9倍回報，20%取得了2倍～5倍回報，30%取得了0倍～1.9倍回報，23%部分失敗，10%完全失敗；第三，風險投資是一種具有很強參與性的投資，風險投資的根本目的是扶植風險企業發展壯大，從企業的快速成長中獲得資本增值，而不是僅僅關注企業經營一時之得失；第四，創業投資是一種流動性很小的中長期投資，為了獲得企業的成長經濟所帶來的效益，風險投資資金一般都常駐所投資的企業，流動性很小，而且持續時間一般在5年以上；第五，風險投資大都投向高科技領域，據統計在我國臺灣地區大約有70%的風險投資投向高科技領域，在美國至少有50%的中小高科技企業在發展過程中受到過風險投資的眷顧；第六，風險投資是一種生產性資本，而不是一種虛擬資本，不會產生經濟泡沫，它直接投放在最有前途的研究和開發項目上，與產品的研發、生產緊密地結合在一起，影響的是實體經濟，進而影響國民經濟的均衡增長。

作為風險投資對象的風險企業，通常是指一些新興的企業，即具有創新能力的高科技企業，它們從創立、產業發展到市場培育都有巨大的融資需求，尤其需要一個具有效率的風險資本市場與之匹配。而根據國內外經驗，風險企業的發展必須建立一個有效率的風險資本市場，這除了政策支持、法律保護、資本來源渠道外，還有一個關鍵的因素就是要尋找適當的風險投資退出路徑。

一、風險資本退出的必然性

1.由資本的本性決定

凡資本均追求收益在資本運動中實現增值。風險資本注資于風險企業屬直接投資，要求具有相當流動性。風險資本的運作模式為“注資—回收—再注資”。國際上，風險資本從進入到退出企業，平均投資周期為6年～8年，大多數采取股權投資方式。在被投資企業進入成熟階段后，風險資本開始退出，然后再投資于新選定的風險投資項目。實踐中，風險資本退出風險企業時機的選擇、退出的方式可能有較大差異，但有一點是肯定的，即必須在風險資本注入前提供明確的退出路徑。

2.由風險資本投資對象的特殊性決定

風險資本的注資對象絕大多數都是具有高成長性的中小型企業，但這種高成長性具有較大的不確定性，投資的技術風險和市場風險都很大。反過來講，風險資本注資于這些風險型企業，也就是以高風險為代價去追求可能的高收益。新興領域的創新、創業離不開風險資本加盟，而風險資本自身同樣需要規避風險的手段。對于風險投資者而言，最重要的一點在于：除了慎重選擇投資項目外，就是保持流動性為風險資本提供有效的退出路徑。如果風險資本注資項目不太成功，風險資本肯定會謀求全身而退，以規避或減少損失。在投資成功地情況下風險投資家也未必繼續追加投資，有可能更傾向于把投資收益兌現，首先是因為投資人和風險投資公司之間有在特定時間內返還盈利的契約，其次是因為技術更新很快，市場需求同樣復雜多變，這樣造成很多高新技術企業的高速成長狀態很難長時間維持，因此，即便對于投資成功的風險企業，風險投資家也會毫不猶豫地考慮退出，問題在于選擇最佳的退出時機，一般是在成熟期初，以適當方式撤出資本，兌現收益。

3.風險資本尋求有效退出之路是由于受資本所有者約束

在風險投資的第一層委托代理關系中，風險投資家對風險投資基金所有者或有限合伙人都有關于在某段時間內實現多少收益的承諾，風險投資家為了自己的信譽一般都致力于保持風險投資基金的流動性和贏利性，而風險資本在恰當時期的有效退出是完成這種承諾的前提條件之一。

二、風險資本退出的時機選擇

1.根據市場選擇風險投資退出時機

從市場角度看，風險投資退出時機主要受兩方面因素的影響，首先是技術替代度，對于風險企業而言，企業擁有的核心技術和獨特的管理模式是風險企業的核心競爭力之所在，隨著風險企業在市場上露面的機會越來越多，企業核心技術外泄的可能性越來越大，當市場上出現替代技術甚至新一代技術的時候，風險企業賴以生存的技術基礎就不存在了，這個時候風險企業的壽命可能提前結束，風險資本被迫退出，一個著名的例子是日本曾經有一個企業著力于開發大規模的模擬電視技術，獲得風險投資的支持，耗資巨大，但是在這個企業還沒有上市的時候，美國的數字技術有了突破，數字化電視技術作為新生的事物提前宣告了模擬電視技術的終結，此時風險資本必須退出；第二是市場擴張度，隨著市場競爭的發展，市場上可能出現眾多的替代品，風險企業的市場擴張增長勢頭明顯放緩，企業的市場擴展率明顯下降，現金流顯著增加，出現了成熟企業的特征，風險資本到了該退出的時候。

2.根據企業生命周期選擇風險投資退出時機

風險企業具有獨特的生命周期，一般而言，風險企業的生命周期為3年～7年，中間要經歷的周期包括種子期、導入期、成長期、擴張期和成熟期。根據有關調查研究的問卷顯示，風險投資專家根據受資項目的實際情況和發展趨勢，選擇風險資本退出的合適時機如表所示。

由圖可知，我國風險投資專家認為最合適的時機是在風險企業處于成熟期將風險資本退出(占所調研風險投資專家總數的43%)。

筆者認為，后高速增長期前后是退出的最佳時機。因為在此之前企業還需要資本注入，特別是由于其現金流量為負，而投資者不愿意投資前景不定的企業，此時選擇退出非常困難；而后由于企業的成長較為穩定，獲取超額利潤的機會已不大，創業資本滯留就沒有意義。如果將成長后期或擴張初期的項目，出讓給那些抵抗風險能力較低的普通投資人，由于每年有穩定的收益正好符合了這一類投資者的需要。對其他投資者來說，這一批風險投資的退出可能是最好的買入時機。而風險投資退出的最晚時機應是企業成熟期的初期。當創業企業走向成熟時，風險大為減少，這時創業企業家就希望由自己控制企業，而不是聽命于創業投資家，創業投資家也愿意見好就收。就創業投資的特點而言，一般在擴張期的末期就應該考慮退出問題。此時的企業留有一定的想象空間，其退出的價格可能比成熟期還要高。同時，還要根據項目的發展階段，選擇合適的交易對象，談判才容易獲得成功。

3.根據財務指標選擇風險投資退出時機

從財務指標上看，銷售額實現S*的時候，風險企業的現金流量實現平衡，標志著企業基本擁有了“造血”能力，但是此時企業的財務報表可能還是虧損的，對于著眼于成功退出的風險投資家而言，一個不夠漂亮的財務報告不會很好地體現企業的價值，此時應該是處于擴張期的末期，不應實行退出，當風險投資進入成熟期后，市場范圍已經很大，繼續擴張難度加大，此時由于沉沒成本的作用，企業的會計利潤會有很大程度的提升，發展到一定程度，會實現盈虧平衡，假設實現盈虧平衡時的銷售額為S*.*，此時風險企業完全變成一個具有豐富市場競爭經驗、技術成熟和管理團隊高效的成熟企業，風險投資的使命勝利完成，可以考慮采用適當的方式退出了。公式表示該過程如下:

令凈利潤等于零，得到盈虧平衡點的銷售量Q，進而得到盈虧平衡點上的銷售額S*.*，將該銷售量Q帶入公式，得到實現盈虧平衡時的自由現金流量FCF*，風險企業發展到這個階段意味著可以實行退出了。

參考文獻:

[1]程 靜:風險投資項目退出時機選擇的定量分析模型與應用研究.暨南學報， 2005～05

[2]吳正武 裘孟榮 袁 飛:風險資本退出時機和退出方式的確定原理.商業研究，2002～20

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