民企買殼上市績效分析

[摘 要] 前幾年證券市場表現低迷，也為善于把握機會的民營企業提供了絕佳機遇。一些優秀國內民營企業充分利用國內、國際資本市場相對低潮的有利契機，運用嫻熟的理財技術開展資本運作，成為資本市場一支日益顯現的活躍力量。據統計，只浙江省就共有17家企業通過買殼上市，其中橫店集團、浙江美都、萊茵達集團、偉星集團、杉杉集團、華立集團、精功集團等民企購并國內A股市場上市公司取得上市地位，而萬向集團、華立集團、金義集團、吉利集團等則在美國、香港地區、新加坡等證券市場成功實現買殼上市。為數眾多的優秀民營企業備受全國矚目，它們當中也有一些在近幾年競相進入了資本市場。可見，在國內外買殼上市，這已成為民企上市的主渠道，也是最為便捷的方式。因此，我們有必要對民營企業買殼上市的績效進行客觀的評價分析，找出影響買殼上市企業績效變化的因素，以提高資源配置的效率。本文試圖根據DEA的方法建立績效評價模型，把定性分析和定量分析有機地結合，從而對買殼上市前后的績效進行評價。

[關鍵詞] 買殼上市 DEA 績效

一、買殼上市的動機

所謂買殼上市，就是非上市公司通過對上市公司的控股達到間接甚至直接上市的目的。一個典型的買殼上市由這樣兩個交易組成：交易一是買殼交易，非上市公司通過股票二級市場或內部協議轉讓的方式獲得上市公司的控股權；交易二是資產轉讓交易，上市公司反向收購非上市公司的資產，一般應為有發展潛力和很強獲利能力的優質資產，即非上市公司將自己的有關業務和資產注入到上市公司中去。

買殼上市的動機通常有:

1.迅速增加財富，提高自身身價，籌集巨額資金，為新的飛躍聚集資本。民企上市意味著民企老板名下的資產迅速漲水，2000年以來，證券市場上已經演繹了不少民企老板因上市暴富的事例。位于紹興楊汛橋的浙江玻璃于2001年12月10日在香港上市，這原是楊汛橋的一家鄉村民營玻璃廠。浙江玻璃的成功”蝶變“，在理念上對楊汛橋人的沖擊是極其深刻的， 民營企業家們的內心中更是激情涌動。

2.通過上市，改變家族制，使企業產權清晰化，形成完整的現代企業公司治理結構，用以構建企業做強做大的平臺。橫店集團的法人代表徐永安極力主張對公司進行股份制改造，1998年，橫店集團就發起組建了橫店高科技產業股份有限公司，積極醞釀上市。 徐文榮應勢提出新的理念：用天下人，聚天下資，謀天下利。越來越多的老板發現，民企上市所帶來的好處要比預想的更多。如通過上市改善股本結構、促進公司治理結構調整和提高管理水平等。這些因素促使許多浙江民企開始進行股份制改造，以積極醞釀和尋求上市。 浙江大學經濟學院張旭昆教授等專家們認為，面對經濟全球化的挑戰，越來越多完成資本原始積累的浙江民企，正急于擺脫鄉野“土財主”角色，淡化“家族制”，尋求向“公眾公司”轉型的一條捷徑。

企業上市必然要改革原來的一些落后的管理體制和財務制度，使之向透明化、科學化方向發展，并不完全是做秀，而是為了尋求將資本嫁接到原來的產品經營中，在更高層面上發展，更找到了改造、提升公司治理結構和企業運營制度、民企二次創業的契機。

3.改善企業外部經營環境，提高企業知名度，便于吸引優秀人才和開展業務；同時，分散經營風險。最近，杭州一家證券軟件公司已通過中國證監會的審核，企業內部一位高管人員告訴記者，該公司經營形勢良好，自有資金充足。但通過上市，可以更進一步提高公司的知名度， 使企業家身價倍增和提升公司形象，有利于公司業務的開展。

4.更為隱秘的上市動機。民企老板意欲通過上市來取得新的保護傘。上市使私人企業變成了公眾擁有的上市公司，增強了企業與地方政府的對話能力。同時，上市后，由于股權的稀釋，民企老板的經營風險顯然比以前老板一股獨大要小得多。

二、輸入、輸出指標選取

DEA方法的優越性主要體現在多輸入和多輸出的綜合評價，那么它在選擇輸入和輸出指標上也有一些客觀的要求：首先，所選擇的指標要能夠滿足評價的要求，客觀反映評價對象的競爭力水平；其次，從技術的角度要避免投入集（產出集）內部指標間具有較強的線性關系；再次，管理上的可控性；最后還要考慮指標的易獲得性。

因此，在選擇輸入輸出指標的時候，我們綜合參考了以上幾點要求選取了以下幾個指標:

總體來說，從公司財務角度講，公司績效的提高主要體現為提高公司資源配置效率、經營業務盈利能力、降低經營和管理成本等方面。因此，我們認為，如果通過買殼上市使得公司資源的經營和管理效率得到提高，或者說用較少的投入取得較高的產出（DEA的含義），那么這種并購就是有效的。

三、公司績效評估模型

本文采用DEA方法來評價上市公司的經營績效。基于DEA的基本原理和基本模型，參照別人用過的一些方法，加以改進，構建如下公司績效評估模型:

四、買殼上市績效分析

本文研究的目的在于分析買殼上市的績效，也就是要分析買殼上市對上市公司本身績效的影響。我們前面已經計算出來了每個公司在各年的相對績效指標值，在這里，將通過對比分析上市公司買殼上市前后績效指標的變化，來考察買殼上市的績效。同時，根據不同的標準對所有樣本進行分類，試圖從多方面、多角度來考察不同因素對買殼上市公司績效的影響。

1.所有樣本公司的總體業績分析。首先來關注九家樣本公司整體上的業績在發生買殼上市前后三年的變化情況。這里要考察的是所有樣本公司的h值在各年的平均值。通過對九家公司數據處理，我們得到下面數據:

（說明： 表示第j年所有樣本公司績效指標的平均值）

我們可以看到，總體上來說，買殼上市樣本績效在基年有輕微的下降趨勢。我們認為，樣本公司買殼上市的當年，可能由于股東的變化（買殼上市的公司在實現買殼上市后，所持公司的股份在30%左右成為公司最大的股東）、管理層的變化、和一些其他因素的原因引起公司變動而導致了當年的績效有所降低。買殼上市后（從買殼上市當年起），公司績效就有了明顯的提高，這可以肯定的說買殼上市對公司績效的影響是正的。總的來說，買殼上市是成功的。

2.不同行業上市公司的買殼上市績效分析。依據《wind 數據庫》中的分類方法，將樣本企業分為四個行業板塊：工業類、商業類、綜合類和房地產類。從這不同的四個行業來看，買殼上市對績效的影響也不相同。

從買殼上市后績效提高所占的比例來看，工業類最高。我認為工業類企業績效提高比較大的原因主要在于這個行業的公司對資金和規模要求比較高，因為買殼上市帶來協同效應。而房地產行業提高最底，這可能是由于一些特殊原因，比如地方保護主義等原因導致。

五、小結

由于時間和資料有限，對于民企買殼上市績效分析的研究還很膚淺，對于用DEA建立的模型也相對簡單。要做全面的企業績效分析，我認為還應該引入卡普蘭平衡積分卡的各個層面因素，并設計成很多輸入輸出指標，比如企業的客戶層面、企業的新產品新技術開發、企業的核心競爭力等方面。但是在這幾方面設計指標存在兩個問題:一是難以量化，二是即使量化后也難以查到相關的資料，所以只是采用了主營業務收入、利潤總額、主營業務成本＋主營業務稅金及附加、各項費用和總資產五個可以在數據庫和網上中查到的作為輸入輸出指標來建立模型。

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