期權定價理論在風險投資決策中的應用

[摘 要] 本文探討了期權定價理論在風險投資決策中的應用

[關鍵詞] 風險投資 期權定價理論

一、風險投資概述

風險投資是指通過一定的機構和方式向各類機構或個人籌集風險資本，然后將其投人到具有高度不確定性的中小型高新技術企業(yè)或項目中，并以一定的方式參與所投資風險企業(yè)或項目的管理，期望通過實現(xiàn)項目的高成長率并最終通過出售股權等方式獲得高額中長期收益的一種投資體系。對風險投資決策者來說，一個好的投資分析工具尤其重要。

二、風險投資決策傳統(tǒng)方法的弊端

風險投資決策傳統(tǒng)方法主要包括：IRR法、回收期法、收益指數(shù)法以及NPV法，然而由于風險投資高風險、高收益的特性及經(jīng)濟環(huán)境的不確定性，運用傳統(tǒng)的投資決策方法評價風險投資項日，其局限性越來越來突出：

1.NPV法采用高折現(xiàn)率的方法回避風險。NPV法確定折現(xiàn)率或基準收益率時主觀性較強，依賴當前對未來不確定因素的判斷，認為未來不確定性越大，相應采用的風險折現(xiàn)率也越大，投資項目價值隨之減小，低估了投資機會。同時，風險投資的回報率要求遠高于傳統(tǒng)項目，以行業(yè)平均收益率或社會平均折現(xiàn)率為參考來確定風險投資項目評估中的收益率，遠不合適宜。

2.NPV法的假設前提之一是如果投資項目是可逆的，投資前景不好時，就可以中途撤回投資項目，且投資費用可全部收回。但事實上投資項目一旦開工，中途放棄項目，則建設前期投入就會變?yōu)槌翛]成本，這筆成本無法收回。

3.NPV法假設前提之二是如果投資不可逆，項目投資決策不能遲延，只能選擇投資或不投資，但事實上投資者具有延期決策的權利。在風險投資過程中，當投資前景不利時，可以終止投資或推遲投資。終止投資，建設前期投人不能全部收回；當投資環(huán)境朝著有利方向發(fā)展時，初期投資就為延期投資創(chuàng)造了機會。傳統(tǒng)方法忽視了風險投資家在投資過程中可以靈活決策這一問題

因此，NPV法難以處理風險投資項目投資的時間選擇問題。在風險投資決策中借助期權理論引入實物期權方法以彌補傳統(tǒng)NPV方法所忽視風險投資的靈活性問題，它對于有效解決環(huán)境的不確定性對決策科學性的影響和改變風險投資家的決策思維方式具有十分重要的意義。

三、實物期權定價模型（布萊克一舒爾斯模型）

期權(Option)是指其持有者擁有一項在到期日或到期日之前以某一預先確定的價格購買或者出售某項資產的權利。期權的實質是賦予持有者一項未來選擇權。期權有兩種基本類型：看漲期權(Call Option)和看跌期權(Put Option)。看漲期權是指期權的所有者有權在某一確定的時間，以一確定的價格購買標的資產。看跌期權是指期權的所有者有權在某一確定的時間，以一確定的價格出售標的資產。

1973年，美國芝加哥大學的Black教授和Scholes，教授在美國《政治經(jīng)濟學雜志》上發(fā)表了一篇《期權定價與公司負債》的論文，奠定了期權定價模型的理論基礎。同年，Black教授和Scholes教授創(chuàng)立了基于不支付紅利股票的歐式看漲期權定價公式，即今天所稱Black一Scholes公式，它與以往期權定價公式最重要的區(qū)別就在于它的實際應用價值，即它只依賴于可觀察到的或可估計出的變量。如今，B—S模型已經(jīng)被廣泛應用于各種金融衍生工具的定價。由于他們在期權定價和衍生金融產品研究方面所作的開創(chuàng)性研究，舒爾斯被授予1997年度諾貝爾經(jīng)濟學獎。

Black—Scholes定價模型假設標的資產的價格運動為一般化的維納過程，通過構造標的資產和無風險借貸資產的等價組合，根據(jù)無套利思想，推導出Black——Scholes微分方程，得到不支付紅利的歐式看漲期權定價公式:

其中，C—看漲期權的價值；S—標的資產的當前價值；X—期權的執(zhí)行價格；T—期權的到期日，t—當前時刻；r—無風險利率；σ2—標的資產的自然對數(shù)方差；N（d1）、N（d2）—標準正態(tài)分布概率函數(shù)。

由上面公式可知，看漲期權的價值C是由標的資產的當前價格(S)，期權的執(zhí)行價格(X)、無風險率(r)、期權的到期日(T)和標的資產的自然對數(shù)方差（σ2）5個變量決定。下面通過一個實例來演示傳統(tǒng)投資決策與實物期權投資決策兩種決策過程，并加以對比分析。

[例]某企業(yè)2000年末投資1000萬元上A生產線，2001年開始A的規(guī)模生產和銷售，A生產線預計到2006年報廢(無殘值)， A生產線營運期間各年預期現(xiàn)金流量從2000年到2005年依次為：－1200萬元，320萬元，400萬元，280萬元，460萬元，170萬元。

假定經(jīng)過調整的資金成本率為15%，計算凈現(xiàn)金流量的總凈現(xiàn)值為：

雖然A項目的凈現(xiàn)值小于零，但企業(yè)的策略是通過A的生產來建設自己的營銷網(wǎng)絡并提高公司的聲譽。同時，公司預計到2003年末，替代A的技術將達到成熟，屆時，公司可以抓住有利時機上A生產線，迅速擴大市場份額、占領市場。公司對2003年之后的A銷售情況做了較穩(wěn)健的預測如下：A生產線營運期間各年預期現(xiàn)金流量從2003年到2008年依次為：－1600萬元，470萬元，340萬元，530萬元，400萬元，600萬元。假定經(jīng)過調整的資金成本率仍為15%，計算凈現(xiàn)金流量的總凈現(xiàn)值為：

然而，A投資的價值(現(xiàn)在為1013．4萬元)，在目前仍具有很大的不確定性，假定隨著市場的變化其波動率估計為35%，即年標準差為35%。顯然，其凈現(xiàn)值有大于零的可能性，下面用實物期權方法來分析該項目的可行性。

上述案例說明，在長期投資決策分析時，運用投資決策的期權方法，與單純運用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法所得結論截然不同，按照傳統(tǒng)的投資分析方法進行投資決策，有可能使公司喪失許多寶貴的投資與成長機會。而機會價值的概念在投資決策中的廣泛使用，正體現(xiàn)了期權理論與傳統(tǒng)投資決策方法相結合的現(xiàn)實意義，這種結合不是對傳統(tǒng)投資決策方法的簡單否定，而是在傳統(tǒng)投資決策分析方法的基礎上，對傳統(tǒng)投資決策分析方法固有的局限性進行了重大突破。

參考文獻：

[1]劉守征:淺談期權在風險投資中的應用.社會科學家，2005，(S1)

[2]王 莉:期權定價理論在風險投資決策中的應用.唐山學院學報，2004

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