企業(yè)資本結(jié)構(gòu)形成的法律機(jī)制分析

[摘要] 本文通過回顧法律制度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響的相關(guān)理論，探討了我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)形成的法律機(jī)制，并提出了完善相關(guān)法律和規(guī)章制度、優(yōu)化企業(yè)的融資環(huán)境等建議。

[關(guān)鍵詞] 資本結(jié)構(gòu) 法律制度

一、引言

在現(xiàn)代企業(yè)融資活動中，為了實現(xiàn)企業(yè)市場價值最大化，一般把資本結(jié)構(gòu)作為研究的重點(diǎn)，探討資本結(jié)構(gòu)變動對企業(yè)的價值及總資本成本率的影響，西方國家對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題的關(guān)注較早，并在理論上經(jīng)歷了多個發(fā)展階段和歷程，形成了內(nèi)容豐富的各種資本結(jié)構(gòu)理論流派。從早期的MM理論到權(quán)衡理論、代理理論、非對稱信息理論、控制權(quán)理論等。這些理論對于不論是資本市場的運(yùn)行還是企業(yè)投融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整都還處于起步階段的發(fā)展中國家來說，顯得尤為重要。

二、相關(guān)理論回顧

在MM理論中，Modigliani和Miller(1958)認(rèn)為企業(yè)是由投資項目及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流的匯集物，證券是對現(xiàn)金流的要求權(quán)。Jensen和Meckling則在代理成本學(xué)說中提出，不能想當(dāng)然地認(rèn)為投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流將會返還給投資者，因為內(nèi)部人可能牟取私利，融資行為以契約的形式賦予外部投資者對現(xiàn)金流的要求權(quán)。哈特認(rèn)為證券的定義性特征是其賦予投資者相應(yīng)的權(quán)利，投資者對企業(yè)提供投資的基本原因之一是他們能在股權(quán)交易行為中獲得對企業(yè)的控制權(quán)。以上的研究都認(rèn)為與證券相對應(yīng)的投資者權(quán)利是與生俱來的，卻忽視了這些權(quán)利依賴于證券發(fā)行地的法律環(huán)境。不同的國家有不同的法律環(huán)境，使證券代表的投資者權(quán)利有所區(qū)別，法律制度及其實施的差異會導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異。

自20世紀(jì)90年代以來，從法律制度的角度研究資本結(jié)構(gòu)又成為理論研究的熱點(diǎn)之一。LLSV研究了不同法系條件下的投資者法律保護(hù)、法律起源及執(zhí)法質(zhì)量，及其與金融市場發(fā)展的關(guān)系，研究表明法律制度環(huán)境是影響一國資本市場規(guī)模和發(fā)展程度的重要因素，那些對投資者法律保護(hù)最為無效的國家資本市場最不發(fā)達(dá)。Modigliani和Perotti進(jìn)一步指出，執(zhí)法效果影響企業(yè)對融資方式的選擇，并且與法律制度本身相比，執(zhí)法效果對資本市場的發(fā)展更具有重要影響，有效的執(zhí)法比法律條文和契約形式更重要。Booth，Aivazian等人則對十個發(fā)展中國家的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了比較研究。研究認(rèn)為對證券市場價格的控制，以及政府的指導(dǎo)性對企業(yè)的財務(wù)政策具有重要影響。在發(fā)展中國家這種扭曲是常見的，如印度政府強(qiáng)制的最高利率導(dǎo)致企業(yè)很大程度上依賴負(fù)債融資，而對發(fā)行股票價格的控制又迫使很多企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債以補(bǔ)償股票低價發(fā)行帶來的損失。

這些研究文獻(xiàn)告訴我們，資本結(jié)構(gòu)理論總是處在不斷的探索和發(fā)展之中，研究者們又從一個新的更廣闊的視角對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)形成機(jī)制進(jìn)行了探討，并證明了法律制度與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇存在著明顯的相關(guān)性。

三、影響我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的法律機(jī)制分析

宏觀法律制度一方面由于對投資者法律保護(hù)程度的不同，決定了企業(yè)的投融資環(huán)境；另一方面由于對投資者賦予的權(quán)利不同而影響了企業(yè)的治理機(jī)制。前者所賦予企業(yè)的外在金融條件和后者所具有的企業(yè)利益主體的市場行為，共同決定了企業(yè)的財務(wù)行為，并最終決定了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。中國正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制中，法律體系還不完善，政策和制度起著主導(dǎo)作用，企業(yè)的財務(wù)行為很大程度上受制度因素的影響。

對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響的法律與規(guī)章制度主要包括證券法、公司法、破產(chǎn)法、銀行法等。從中國的實際情況看，對中小股東和債權(quán)人的權(quán)利保護(hù)不夠充分，法律的完備性和執(zhí)行方面也存在諸多缺陷。《證券法》實施的主要目標(biāo)是：保護(hù)投資者的合法權(quán)益；實現(xiàn)資本資源的優(yōu)化配置。中國《證券法》關(guān)于投資者集中持股的規(guī)定在一定程度上保護(hù)了投資者利益，但對投資者訴訟的規(guī)定未明確化，對大股東掠奪公司，進(jìn)而掠奪小股東的利益方面未作詳細(xì)規(guī)定。同時，《公司法》中對大股東監(jiān)督權(quán)的重視程度不夠。與《證券法》和《公司法》相比，我國的《破產(chǎn)法》則存在更多問題，破產(chǎn)機(jī)制和推出機(jī)制尚未真正形成。從現(xiàn)行的破產(chǎn)程序看，行政色彩濃厚，政府程序取代了法律程序，國有企業(yè)的破產(chǎn)操作完全掌握在政府手中，以政府為主導(dǎo)的破產(chǎn)程序，由于市場規(guī)則和債權(quán)人無法介入，破產(chǎn)往往成為負(fù)債人逃避負(fù)債的手段，債權(quán)人利益嚴(yán)重受損。破產(chǎn)機(jī)制不健全必然導(dǎo)致上市公司難以樹立風(fēng)險意識，負(fù)債水平居高不下，也助長了公司的過度投資行為，致使公司績效與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。《商業(yè)銀行法》規(guī)定銀行不能向企業(yè)投資，使銀行不能通過持股和控股對企業(yè)形成約束，銀行的負(fù)債治理機(jī)制難以形成，致使銀行對企業(yè)龐大的信貸資金具有極大的風(fēng)險。

四、結(jié)論及政策建議

與發(fā)達(dá)國家相比，發(fā)展中國家對資本結(jié)構(gòu)的決定因素更為廣泛和復(fù)雜，既有用西方資本結(jié)構(gòu)理論模型能解釋的一面，更有模型之外的宏觀經(jīng)濟(jì)、法律、制度要素在起作用。從法律視角研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成機(jī)理，突破了以金融系統(tǒng)為邏輯起點(diǎn)的局限性，為中國上市公司的融資行為提供了另一種研究思路和現(xiàn)實背景。要優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，并由市場機(jī)制來配置資本資源，需要完善《證券法》等相關(guān)法規(guī)，規(guī)范投資者和上市公司的行為，形成對投資者有效保護(hù)的法律環(huán)境，提高法律的可操作性、便捷性和經(jīng)濟(jì)性，提高證券市場監(jiān)督強(qiáng)度和發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的社會監(jiān)督職能，優(yōu)化企業(yè)的融資環(huán)境。 同時，還應(yīng)該提高執(zhí)法質(zhì)量、執(zhí)法效率和力度，因為執(zhí)法效果對資本市場的發(fā)展更具有重要影響，有效的執(zhí)法比法律條文和契約形式更重要，僅有完善的法律體系，而缺乏有效的執(zhí)行和監(jiān)督，就不能把投資者權(quán)益保護(hù)落到實處。

參考文獻(xiàn)：

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