作為宏觀經濟調控工具的人民幣升值

人民幣匯率形成機制改革是我國經濟生活中的一項根本性制度變革，其對我國經濟、金融的影響是全面而深刻的。制度的變革必然導致經濟中的作用機制及某些變量發生變化，并由此而對其他變量產生影響。由人民幣匯率形成機制改革所導致的匯率升值對經濟產生全面的影響，可以將其作為自主性的調控工具，本文試圖從理論上厘清人民幣升值的動因、效應，以及匯率作為調控工具對其他變量的作用機制及其相互間的政策搭配。

一、人民幣匯率升值壓力的動因及未來走勢

人民幣升值壓力來自兩方面:一是由內外部經濟失衡導致的，表現為國際收支經常項目的大量的、持續的順差；二是我國貿易部門勞動生產率相對于非貿易部門勞動生產率的提高幅度高于其他國家，導致我國與其他國家雙邊實際匯率的升值，即巴拉薩－薩繆爾森效應。

1.內外經濟失衡導致的升值壓力

外部失衡是內部失衡的延伸和反映。按照國際經濟學的基本原理，國內儲蓄投資的差額等于經常項目的差額。從宏觀的和歷史的角度看，人口年齡結構是決定人們的儲蓄、消費和投資行為的最根本因素。人口贍養率下降將導致儲蓄持續大幅的上升，但投資增幅相對較低，儲蓄大于投資，從而出現經常項目順差。這是由于:(1)人口贍養率下降，儲蓄增加，國內消費需求不足，企業只能增加出口;(2)青壯年人口比重上升，勞動力供給充裕，強化了勞動力成本優勢，促進了出口增長;(3)人口贍養率下降，國內需求不足影響了進口，經濟增長沒有表現為進口需求的增加。我國的人口贍養率從1989年50.3％下降至2002年的42.3％，導致我國自上世紀90年代以來儲蓄持續大幅增長，經常項目也出現持續的巨額順差。根據世界銀行預計，未來一段時期我國的人口贍養率仍將繼續下降，到2010年降至40.7％，到2020年回升至48.2％，與1996年前后的水平相當。在這段時期，我國經常項目仍將保持順差，順差額占GDP的比重將先上升后回落。顯然，經常項目的巨額順差以及對外投資的相對不足，將使人民幣匯率處于持續的升值壓力之下。這種狀況與世界各國的經驗是吻合的。

2.部門間勞動生產率增長差異導致的升值壓力

在實施改革開放政策20多年以來，中國經濟在保持了高速增長的同時，部門之間呈現了顯著的增長差異。從勞動生產率的平均增長率來看，工業部門的勞動生產率增長遠遠大于其他部門的增長，成為帶動全社會勞動生產率增長的引擎，并且這種勞動生產率的差異有進一步擴大的趨勢。由于貿易品多集中在工業部門，非貿易品集中在服務業部門，工業部門相對服務業部門的較高勞動生產率的增長反映為貿易部門相對非貿易部門的較高勞動生產率的增長。

如巴－薩效應所揭示的，一個經濟體中如果貿易品部門較非貿易品部門經歷了更快的勞動生產率的提高，非貿易品價格相對于貿易品會上升。在本國不具備國際市場定價能力的前提下，實現非貿易品價格上升的渠道有兩條：本國貨幣升值和本國價格水平上升。這兩種渠道都意味著實際匯率的上升。但是，由于我國在匯改前實行人民幣盯住美元的匯率制度，這種匯率制度導致匯率調整的壓力沒有轉化為實際的匯率調整，匯率價格扭曲凸現。據國內外不同專家的估計，目前人民幣幣值被低估15%～40％。

人民幣盯住美元，從有利方面看，經濟沒有匯率調整的風險和成本，使貨幣政策易于操作；從不利方面看:(1)人民幣匯率不能適時浮動帶來了錯誤的市場信號以及扭曲的資源配置，導致資源配置效率的損失和國民福利的降低，同時貨幣政策獨立性大大減弱甚至喪失，政策操作成本高，市場不穩定;(2)人民幣盯住美元而導致匯率低估實際上是全體國民為出口提供補貼，這種補貼通過國際貿易輸送到國外;(3)由于人民幣盯住美元，人民幣名義匯率不能對匯率的失調適時做出反應，經濟只能通過通貨膨脹（緊縮）或其他內在機制進行調整，這種調整的時間更長，成本更大。

從未來看，人民幣的升值是一個長期的過程，這是由我國經濟、人口的基本面所決定的，因而，人民幣匯率機制改革和人民幣匯率水平的調整是我國經濟增長的內在要求。

二、人民幣匯率調整的方式、時機及對中國經濟的影響

為解決內外部經濟失衡，釋放由人民幣幣值低估所導致的經濟風險，緩解匯率調整對經濟帶來的沖擊，進行主動的匯率調整是必需的。匯率調整包括匯率制度、匯率水平、調整速度、調整時機等方面的內容。

1.匯率制度的選擇

從世界各國匯率制度的周期來看，證實了特定匯率制度的有限可維持性。也就是說，隨著決定匯率制度的主導性影響因素的變化，原有的匯率制度必然面臨重新選擇。由于匯率制度的選擇由多種因素影響且易變動，不確定性較大，因而，當前中國最緊迫的任務是進行匯率水平的調整以及與之相適應的匯率機制的建設。

2.匯率水平調整及其調整速度

匯率水平調整對經濟增長和國際收支的影響在短期和長期是不同的，短期作用較強，一步到位地讓人民幣在短時期內完成升值過程將是對經濟的巨大沖擊。因而，為緩解匯率調整對經濟的負面影響，同時也防止國際投機性資金的大量流入，人民幣匯率變動的策略應是小幅無規則升值；并且，每年的升幅應控制在一定幅度之內，以時間來換取匯率升值的空間，加大外資的時間成本來防止投機性外資的大量涌入。這種“漸進式改革”在獲取經濟穩定的同時也付出宏觀經濟的低效率和國民福利損失的代價，改革成本在較長時期內分攤。

3.匯率調整的時機

從當前國際、國內的經濟、金融狀況分析，人民幣升值時機是比較有利的，并且存在加速升值的可能。從國內因素來看，中國經濟在高位運行，內需相對旺盛；近幾年的財政收入快速增長，有實施擴張性財政政策的基礎，可以滿足或部分滿足由人民幣升值導致的部分外需向內需的轉化。同時，由于我國對資本項目實施管制，對投機性資本流入特別是短期的投機性資本流入有較好的阻隔作用。

從國際因素看，由于最近幾年世界經濟增長強勁，世界主要經濟體利率處于相對低位，國際經濟、金融環境給我國提供了良好的匯改時機。

世界經濟的強勁增長增強了對我國的出口需求，可以抵消或部分抵消人民幣升值帶來的短期出口產品競爭力的下降。世界利率（主要是美元）處于較高水平有利于人民幣加息，以減少國內市場過剩的流動性。

4.匯率調整對中國經濟的影響

我國經濟的對外依存度較高，自2002年以來就一直在50%以上，且在國際貿易中，大多以美元為計價和結算貨幣，顯然，人民幣兌美元的匯率對我國的貿易收支及經濟增長有極為重要的影響。國內有許多學者對人民幣匯率調整對我國經濟的影響做了研究。由于所采用的方法不同，得出的結論也存在較大的差異。總體來看，這些研究大都認為:(1)當匯率升值幅度較小（如5％以下）時，對貿易收支、經濟增長影響較小；當升值幅度較大（如10％以上）時，則危害較大;(2)人民幣匯率升值對貿易收支、經濟增長的影響集中在短期，其影響隨時間消逝而消失較快;(3)由于我國的國際貿易中加工貿易占比較大，出口價格和進口價格之間存在較強的聯動關系，人民幣匯率的變動對貿易收支影響不大，不滿足ML條件，人民幣升值并不會改變我國的貿易順差狀況，特別是出口的匯率滯后彈性系數明顯減小;(4)人民幣升值對國民經濟中各部門的影響是不均等的，對制造、紡織等行業影響較大。

三、人民幣匯率調整：一項宏觀調控工具

中國的外匯市場還不是嚴格意義上的由供求雙方自發形成的市場。當前，我國采取了企業強制結售匯、商業銀行周轉頭寸限額管理和央行干預等制度安排，外匯市場是一個買賣雙方壟斷的市場，因而，人民幣兌美元的匯率水平及其調整幅度是可控的，匯率對經濟而言是外生的，并對經濟產生全面的影響。

匯率作為一國貨幣的對外價格，匯率調整通過影響進出口商品價格及其外資流入的產業分布，從而改變產業結構和消費結構，即匯率調整對經濟結構產生影響；匯率變動可以影響總需求及其總需求在國內和國外的分配，所以，匯率具有杠桿效應，通過調整匯率可以調控經濟。顯然，由匯率本身的屬性所致，匯率是調節內外部均衡的有力工具。

匯率作為宏觀調控工具至少具有以下幾個特征:(1)匯率作為調控工具在調節外部平衡方面最具功效，這是由其作為貨幣的對外價格這一屬性決定的;(2)匯率調整對宏觀經濟（即內部平衡）兼具有擴張和收縮的雙向調節作用，且其作用力度是對稱的;(3)匯率調整對經濟的影響主要是短期的;(4)匯率既是總量調控變量，也是結構調整變量，對貿易品生產和消費結構有調整作用;(5)將匯率引入作為宏觀調控工具時，同時也使原先貨幣政策的操作空間縮小。

匯率作為宏觀調控工具時是有約束邊界的，有兩個約束條件:(1)為防止投機性外資大量流入，人民幣的年升值幅度必須限定在一定幅度之內，一般限制在5％以下為宜。(2)匯率的調控作用對貿易部門影響最大，而貿易部門是我國經濟增長的引擎，較大幅度的升值將重創該部門并對經濟增長造成負面影響，因而，應避免由于匯率大幅升值。

四、人民幣匯率作為宏觀調控工具的政策搭配

蒙代爾－弗萊明模型分析了開放經濟下的財政政策和貨幣政策在宏觀調控與政策搭配中的相對作用，該模型是國際經濟學的經典分析工具。在這個模型中，匯率一般是作為宏觀調控的因變量出現的，但是，鑒于人民幣匯率形成機制的特殊性，由于其可控性而使其可以作為宏觀調控工具，即作為宏觀經濟的自變量，在這方面的理論發掘尚待深入。

以匯率調整作為宏觀調控工具時，必須要與財政、貨幣政策搭配使用使經濟達到平衡。在資本項目受到嚴格管制、投機性外資難以進入時，匯率升值除了調節在貿易部門和非貿易部門之間的資源配置外，對總需求有緊縮作用，需要用擴張性的財政、貨幣政策搭配使用。

匯率升值通過匯率的杠桿效應使總需求減小的同時使總需求在國內外的分配中由國外向國內轉移，從而降低通脹的壓力并改善外部不均衡。在人民幣升值時，為防止投機性資金的大量流入，國內將保持較低的利率水平，由外資流入導致的流動性增加以及低利率水平共同推動資產價格的走高，可能形成泡沫。就資本市場而言，托賓q值升高將導致上市公司增加直接融資、增加投資；就信貸市場而言，低利率導致信貸擴張，這些過度投資導致總需求擴張，并可能導致通脹；在這些投資轉化為生產能力后又將導致產能過剩，進而導致通貨緊縮，加劇了經濟增長的波動性。對于外資而言，在轉化為人民幣后可以在股票、房地產等市場“伏擊”，獲取人民幣資產價格上漲帶來的收益。

但是，實際上，即便我國資本項目實施管制，由于人民幣升值預期較強，投機性外資想方設法通過各種渠道進入國內，要用緊縮性的貨幣政策收縮流動性，用擴張性的財政政策抵消由升值導致的外需減少。從前期的升值情況看，中央銀行比較多地運用沖銷政策來收縮由貿易順差和外資流入導致的流動性增加。

在經濟日益開放的情況下，一國的宏觀經濟政策對國外經濟有重要的溢出效應。從我國與世界各國的聯系來看，在采用匯率工具時必須關注美國、歐元區、日本等經濟政策對我國的影響，特別是要考慮與美國的貨幣政策的協調。美國的貨幣政策對全球經濟產生重大影響，每次美國由階段性低利率時期轉入高利率時期時，信用收縮導致各類危機在世界各地頻繁爆發。從最近來看，1998年以來，美國M2的增長速度連續6年高于名義GDP的增長速度，美元超額供給，特別是2001年～2004年的低利率，世界流動性出現過度供給，出現美國及其他國家的以經濟過熱和資產價格暴漲為特征的信用泡沫；而經過連續17次的小幅加息后，當前美元利率又重新回到高位。毫無疑問，世界流動性的收緊將對我國經濟產生重大影響，匯率政策應積極應對，做好前瞻性研究，未雨綢繆。

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