基于行為金融理論的中國證券投資基金羊群行為研究

[摘要] 作為中國股市的主流資金，證券投資基金近年來偏離其預期的“穩定市場中堅力量”的功能定位并表現出超乎現代金融理論所能解釋的一定的非理性。運用行為金融理論，對其羊群行為特征進行解釋和分析，并試圖提出相應對策建議，以促進中國基金業及股市的穩定健康發展。

[關鍵詞] 行為金融 證券投資基金 羊群行為

現代金融理論是建立在投資者是理性人和有效市場假說(EMH)基礎之上的。但EMH在實踐與實證檢驗兩方面同時受到了強烈挑戰。大量存在于金融市場的“異常現象”對現代金融理論提出了質疑。與之不同，行為金融理論則主要從投資者在投資決策時相關的認知和情緒上的弱點來分析投資者的行為，研究個體心理決策程序對資本市場的影響以及如何運用心理學和經濟學原理來改善決策行為，為金融研究提供了新的方法和路徑。本文就試圖運用這一理論，對中國證券投資基金的羊群行為進行解釋和分析，

一、基金羊群行為的表現

根據Bikhchandani(2000年)的定義，“羊群行為”是指投資者在交易過程中存在學習與模仿現象，從而導致他們在某段時期內買賣相同的股票。近年來，國內已有不少學者對中國證券投資基金羊群行為的存在性和表現進行了不同角度的實證檢驗和分析，并得出較為一致的結論，即中國證券投資基金存在顯著的羊群行為。

二、基金羊群行為對市場的影響

羊群行為具有的學習與模仿特征使眾多基金經理的行為具有一定的趨同性，削弱了市場基本面因素對未來價格走勢的作用。當許多基金在同一時間買賣相同的股票時，對該股票的超額需求曲線將會向下傾斜，從而導致單個股票的價格大幅波動，破壞了市場的穩定運行。

三、行為金融對羊群行為形成的描述

行為金融學通過對投資者投資行為的心理偏差的系統分析來描述羊群行為。當證券市場面臨著眾多不確定性和不可預測性時，投資者在進行投資決策時，其心理因素會隨著外界環境的變化而發生著微妙的改變，人類固有的行為模式會不知不覺地主宰著投資者的行為。每一個投資者開始總是試圖進行理性投資，并希望規避風險。但是，當他發現由于自己能力有限無法把握投資行為的可靠性時，便會向政策的制定者、媒體、專家或自己的感覺、經驗等尋求心理依托，投資行為的前景愈不明朗，這種心理依托感就會愈強烈，人類特有的認知偏差的弱點就會顯現。

四、成因分析

1.委托—代理關系下，基金經理道德風險的存在和風險厭惡是導致羊群行為的深層次原因。在證券投資基金中，投資人是委托人，基金管理公司是代理人。投資者無法準確了解基金經理的素質，無法區分基金贏利是否由基金經理工作的努力程度所致。而對基金經理來說，他比投資者擁有更多的信息，更清楚自己的素質、能力和努力程度。他會想方設法利用自身種種優勢減少努力程度，從而有可能損害投資者的利益，即產生道德風險。同時，基金經理對風險的厭惡使他在減少自己努力的同時認為與其他經理保持一致是最優選擇，從而出于利益和聲譽的考慮而選擇羊群行為。

2.基金經理關注聲譽超過對盈利的關注是基金經理羊群行為的主要驅動力。基金經理可分為“能力強”和“能力弱”兩種類型。“能力強”的可以從各種信息渠道觀察分析得到關于投資對象的有用信息，而“能力弱”的觀察后得到的是噪音信息。在作投資決策之前，基金經理和投資者均不知道他們屬于哪種類型，只有通過決策后的結果得知。由于基金經理對自己的能力并不清楚，也就不知道自己觀察到的是有用信息還是噪音信息。所以他可能會模仿其他經理的行為。因為，如果自己采取與其他經理不同的行為而事后證明自己錯了，即證明自己“能力低”，而如果別的經理錯了，自己和他們一樣，并不能說明自己“能力低”，可以把錯誤歸于不可預測因素。

3.基金經理關注同樣的市場信息，采用相似的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略，在投資行為上具有較高程度的同質性。Froot、Scharfstein和Stein(1992年)指出，機構投資者通常關注同樣的市場信息，采用相似的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略。在這種情況下，機構投資者可能對盈利預警或證券分析師的建議等相同外部信息做出相似的反應，在交易活動中表現為羊群行為。

五、結論與建議

通過上述分析可知，中國證券投資基金存在顯著的羊群行為，在一定程度上造成了股市價格的過度波動，而從行為金融理論的角度來看，這一非理性行為主要源于基金經理在投資時相關的認知和情緒上的弱點以及制度缺陷為其認知和情緒弱點提供了發揮空間。為此，筆者提出如下建議。

1.改善證券投資基金的市場外部環境。一方面要規范上市渠道，盡可能地擴大市場的容量，并重點提高上市公司的質量;另一方面要加快發展金融衍生工具市場，使基金在選擇自己的投資組合時有更多的選擇余地及足夠的風險對沖工具，為基金投資創造一個良好的市場外部環境。

2.建立科學適用的基金評價體系標準。鼓勵更多高質量的獨立的證券中介機構從事基金評級、證券分析等業務，引導基金向建立自身獨特投資風格以吸引投資者的方向發展。

3.進一步規范信息披露制度。一方面要加強我國股票市場信息披露的及時性、完整性和準確性，降低各種信息成本，控制內幕交易；另一方面要適時在基金界引入市場約束機制，建立形式和內容規范統一、全面、及時、準確的信息披露與報告制度，以加強基金信息披露的有效性。

參考文獻:

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