淺論我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇

[摘要] 風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程中不可缺少的環(huán)節(jié)。目前風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式主要有四種：首次公開上市、并購(gòu)、回購(gòu)和清算。本文在比較分析這四種退出方式的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制存在的問題，提出了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的現(xiàn)實(shí)選擇。

[關(guān)鍵詞] 風(fēng)險(xiǎn)投資 退出方式 現(xiàn)實(shí)選擇

風(fēng)險(xiǎn)投資是指通過一定的機(jī)構(gòu)和方式向各類機(jī)構(gòu)和個(gè)人籌集風(fēng)險(xiǎn)資本，然后將其投入到具有高風(fēng)險(xiǎn)和高潛在收益的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項(xiàng)目，并以一定的方式參與所投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理，期望通過實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的高成長(zhǎng)率并最終通過出售股權(quán)等方式獲取高額預(yù)期收益的一種投資行為。在風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出具有重要意義。風(fēng)險(xiǎn)資本能夠順暢地退出，是風(fēng)險(xiǎn)資本得以循環(huán)流動(dòng)的關(guān)鍵，也是風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)收益的保證。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式

不同的國(guó)家和地區(qū)，由于其風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源不同，資本市場(chǎng)的發(fā)育程度不同，因而風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式也不相同。目前，世界上風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式主要有四種:

1.首次公開上市退出（IPO）

首次公開上市退出是指通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)掛牌上市使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。首次公開上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開上市這種退出方式，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而言，不僅可以保持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的獨(dú)立性，而且還可以獲得在證券市場(chǎng)上持續(xù)融資的渠道。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說，則可以獲得非常高的投資回報(bào)。例如，2003年12月9日在美國(guó)NASDAQ上市的攜程網(wǎng)，上市當(dāng)日的收盤價(jià)比18美元的發(fā)行價(jià)高出了89%，成為美國(guó)資本市場(chǎng)上三年來(lái)首日表現(xiàn)最好的首次公開上市的股票。攜程網(wǎng)最大的機(jī)構(gòu)投資者CARL YLEGROUP獲得了922萬(wàn)美元的收益，最早對(duì)攜程網(wǎng)進(jìn)行投資的IDG風(fēng)險(xiǎn)投資基金和軟銀科技風(fēng)險(xiǎn)投資基金等其他投資者也都獲益巨大。根據(jù)美國(guó)的調(diào)查資料顯示，有三分之一的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報(bào)率達(dá)700%左右。因此，首次公開上市退出被認(rèn)為是最佳的退出方式。

2.并購(gòu)?fù)顺?/p>

并購(gòu)?fù)顺鍪侵竿ㄟ^其他企業(yè)兼并或收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從而使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。

由于股票上市及股票升值需要一定的時(shí)間，或者風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)難以達(dá)到首次公開上市的標(biāo)準(zhǔn)，許多風(fēng)險(xiǎn)資本家就會(huì)采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出投資。雖然并購(gòu)的收益不及首次公開上市，但是風(fēng)險(xiǎn)資金能夠很快從所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，進(jìn)入下一輪投資。因此并購(gòu)也是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的重要方式。特別是近年來(lái)，與國(guó)際新一輪兼并高潮相對(duì)應(yīng)，采用并購(gòu)方式退出的風(fēng)險(xiǎn)資本正在逐年增加。從事風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)的主體有兩大類：一類是一般的公司，另一類是其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司。

3.回購(gòu)?fù)顺?/p>

回購(gòu)?fù)顺鍪侵竿ㄟ^風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)資本家手中的股份，使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。就其實(shí)質(zhì)來(lái)說，回購(gòu)?fù)顺龇绞揭矊儆诓①?gòu)的一種，只不過收購(gòu)的行為人是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)部人員。回購(gòu)的最大優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被完整的保存下來(lái)了，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以掌握更多的主動(dòng)權(quán)和決策權(quán)，因此回購(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更為有利。

4.清算退出

清算退出是針對(duì)投資失敗項(xiàng)目的一種退出方式。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種風(fēng)險(xiǎn)很高的投資行為，失敗率相當(dāng)高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以獲得成功。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說，一旦所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64%），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個(gè)投資循環(huán)。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。

二、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制存在的問題

目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制主要存在以下問題：

1.法律法規(guī)不健全

風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)復(fù)雜的金融過程，它的規(guī)范運(yùn)作牽涉到一系列的法律法規(guī)。沒有完善的法律法規(guī)體系作為保障，風(fēng)險(xiǎn)投資難以走向法制化、規(guī)范化的發(fā)展軌道。

目前，我國(guó)還沒有專門的以風(fēng)險(xiǎn)投資為對(duì)象的法律，風(fēng)險(xiǎn)投資尚處于一種法律保護(hù)相對(duì)薄弱的境地。現(xiàn)有的《公司法》、《證券法》也存在一些不利于建立風(fēng)險(xiǎn)投資體系的條款。如《公司法》第三十六條關(guān)于公司成立后股東不得抽逃出資的規(guī)定，第一百四十二條關(guān)于發(fā)起人持有的股份公司的股份自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，第一百四十三條關(guān)于公司不得回購(gòu)本公司股票的規(guī)定，等等。這些條款對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的退出都形成障礙。另外，目前企業(yè)破產(chǎn)清算的有關(guān)法律法規(guī)也制約了風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中的《企業(yè)破產(chǎn)法》只適用于全民所有制企業(yè)的破產(chǎn)，而其他企業(yè)的破產(chǎn)則必須遵循《民事訴訟法》的有關(guān)規(guī)定。這些規(guī)定限制了風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作和發(fā)展，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資的及時(shí)退出。

2.資本市場(chǎng)不完善

盡管目前我國(guó)有滬深兩個(gè)主板交易市場(chǎng)，但尚未推出適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資特點(diǎn)的二板市場(chǎng)，導(dǎo)致我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出困難。首先，目前主板市場(chǎng)要求的門檻較高：凈資產(chǎn)5000萬(wàn)人民幣和連續(xù)三年盈利。這樣的高標(biāo)準(zhǔn)是那些中小高新技術(shù)企業(yè)難以逾越的障礙。其次，目前的主板市場(chǎng)主要服務(wù)于國(guó)企改革，而那些中小高新技術(shù)企業(yè)大都是民營(yíng)性質(zhì)，因此很難進(jìn)入主板市場(chǎng)。再次，在現(xiàn)有制度框架內(nèi)，主板市場(chǎng)上的國(guó)有股和法人股不能流通，而我國(guó)目前風(fēng)險(xiǎn)投資所形成的股權(quán)多屬于法人股性質(zhì)，因此，即使在主板上市其投資也不能通過變現(xiàn)退出。

3.中介服務(wù)不成熟

中介機(jī)構(gòu)按所提供的服務(wù)可分為兩類:一般中介機(jī)構(gòu)和特殊中介機(jī)構(gòu)。

一般中介機(jī)構(gòu)包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等。其存在的主要問題是:（1）服務(wù)質(zhì)量有待提高。例如在資產(chǎn)評(píng)估方面，由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)尚未形成一種明確的盈利模式，對(duì)其評(píng)估主要依據(jù)的是對(duì)未來(lái)前景的預(yù)期，這和我國(guó)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模式不同。因此在評(píng)估中容易產(chǎn)生較大偏差，而資產(chǎn)評(píng)估不準(zhǔn)確的直接后果是在風(fēng)險(xiǎn)投資退出中給投資人造成損失。（2）職業(yè)道德極需規(guī)范。例如某些律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所為了獲得業(yè)務(wù)，違規(guī)為企業(yè)提供虛假文件和財(cái)務(wù)報(bào)告，欺騙廣大投資者。這樣一種中介服務(wù)環(huán)境，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出實(shí)踐中很難發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

特殊中介機(jī)構(gòu)包括行業(yè)協(xié)會(huì)、標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)等。特殊中介機(jī)構(gòu)一般都帶有一定的政府色彩，其主要問題是數(shù)量少、專業(yè)人才缺乏等。

綜上所述，可以看出我國(guó)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展成熟還需要有一個(gè)漸進(jìn)的過程。

三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的現(xiàn)實(shí)選擇

根據(jù)我國(guó)目前的實(shí)際情況，適合我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式主要有以下幾種:

1.企業(yè)并購(gòu)

鑒于我國(guó)目前特殊的法律政策環(huán)境，風(fēng)險(xiǎn)投資通過企業(yè)并購(gòu)?fù)顺鰬?yīng)該是較為現(xiàn)實(shí)的選擇。特別是近幾年來(lái)，許多上市公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)表現(xiàn)出了較高的關(guān)注。與非上市公司相比，上市公司不論從其內(nèi)在需求、融資渠道和資金能力等方面來(lái)看，都更有并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的動(dòng)力和能力，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)也更愿意被上市公司所收購(gòu)。上市公司通過收購(gòu)高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了自身價(jià)值的提升，股價(jià)也隨之上漲。而被收購(gòu)的高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資者，則通過出售公司的股份而獲得了較為可觀投資回報(bào)。例如，2004年3月，雅虎（香港）公司以1.5億美元收購(gòu)了內(nèi)地首家提供互聯(lián)網(wǎng)中文關(guān)鍵詞搜索服務(wù)的3721公司。作為3721公司第二大股東的集富亞洲在賣出其所持有的股份后，便完全退出3721的業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。因此，上市公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的并購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的重要方式。

2.買殼或借殼上市

盡管上市發(fā)行股票退出是風(fēng)險(xiǎn)投資最佳的退出方式，但由于我國(guó)目前主板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)過高，而二板市場(chǎng)尚未建立，采用直接上市退出困難重重。因而采用買殼或者借殼方式間接上市也不失為一種理性選擇。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以從已上市的公司中尋找合適的對(duì)象，將自己的資產(chǎn)和項(xiàng)目注入殼中，或者購(gòu)買上市公司的部分股權(quán)，對(duì)其控股，以達(dá)到間接上市的目的。

3.境外二板上市

現(xiàn)在許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)有二板市場(chǎng)，如美國(guó)的DASDAQ、英國(guó)的EASDAQ、法國(guó)的NOUVEAU、荷蘭的PARALIEL、德國(guó)的NEUER、新加坡的SESDAQ、日本的OTC和我國(guó)香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等等。由于二板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較低，世界上一些國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資都利用它實(shí)現(xiàn)退出。如以色列和一些歐洲國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資，一直利用美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)退出。盡管目前在我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中，達(dá)到美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)不多，但是我們可以充分利用周邊一些國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，如新加坡、韓國(guó)以及香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。

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