用期權(quán)定價(jià)理論評估新經(jīng)濟(jì)公司

[摘要] 本文旨在對目前較為廣泛使用的幾種新經(jīng)濟(jì)公司估值方法進(jìn)行介紹，并著重對運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論對新經(jīng)濟(jì)公司的估值進(jìn)行介紹和探討。

[關(guān)鍵詞] 期權(quán) 定價(jià) 新經(jīng)濟(jì)公司

一、目前較為廣泛使用的幾種

對新經(jīng)濟(jì)公司的估值分析是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程。通常分為發(fā)行前（PRE——IPO);初次發(fā)行(IPO)和二級市場(POST——IPO)三個(gè)階段。本文主要針對公司完成IPO之后，投資者在二級市場上使用的估值方法，亦即第三階段的估值方法進(jìn)行討論。新經(jīng)濟(jì)公司上市后，多種估值方法可以使用。包括常用的倍數(shù)分析法，定性分析法，比率分析法和倒推DCF方法等。

1.倍數(shù)分析法。鑒于大多數(shù)新經(jīng)濟(jì)公司是沒有贏利的。因此廣泛應(yīng)用的倍數(shù)是基于公司收入的一些倍數(shù)。如市值/收入，公司價(jià)值/收入等，而市盈率在此是不適用的。在高速發(fā)展的時(shí)代，市場規(guī)模是公司價(jià)值的重要決定因素。而公司收入是對其市場規(guī)模的一個(gè)很好的指針。然而，應(yīng)用收入倍數(shù)也有局限。首先，不管確認(rèn)收入的方法有多么不同，我們要確定這些收入是會(huì)重復(fù)出現(xiàn)的，而不是“陣發(fā)性”的。使用收入倍數(shù)的另一個(gè)局限是不能反映其他的價(jià)值決定因素，如毛利率。兩家收入相當(dāng)而毛利率相異的公司是不能簡單用收入倍數(shù)進(jìn)行比較的。

2.比率分析法。投資者在使用收入倍數(shù)進(jìn)行分析之外通常還需要使用其他一些比率對公司估值進(jìn)行調(diào)整。這里的比率通常是指不依據(jù)公司財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生的一些比率。他們是一家公司的營運(yùn)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素。如特定使用者倍數(shù)，顧客滲透率，顧客收購成本等。

3.定性分析法。定性分析已成為公司估值的重要組成部分。定性分析主要分為四類:成長性分析;客戶基礎(chǔ)和人力資源;商業(yè)模式特征;管理層素質(zhì)。

（1)成長性分析:成長性分析主要針對潛在收入增長進(jìn)行分析。包括幾個(gè)方面:市場規(guī)模，行業(yè)的高速成長，成長中的客戶基礎(chǔ)。市場規(guī)模是決定公司收入增長的最重要的因素。投資者給予市場機(jī)會(huì)巨大的公司較高的估值。

（2)客戶基礎(chǔ)和人力資源:據(jù)估計(jì)吸引一個(gè)新客戶的費(fèi)用比維持一個(gè)現(xiàn)有客戶昂貴20倍。吸引并保持一個(gè)龐大的客戶基礎(chǔ)是至關(guān)重要。在估值時(shí)，產(chǎn)生大量高毛利率交易的顧客更為有價(jià)值。保持這些客戶并向他們推銷更多的服務(wù)也很重要。能保持與主要客戶的關(guān)系或單個(gè)客戶風(fēng)險(xiǎn)較小(因公司擁有許多客戶）的公司因而能獲得較高的估值。

（3)商業(yè)模式:深入分析公司的商業(yè)模式是公司估值的中心。成功的商業(yè)模式擁有下列共同特征:易于理解和實(shí)施、可評估的、能夠支持大宗交易、行業(yè)排名前1名～2名;有先行者的優(yōu)勢、依附于有高交易價(jià)值的行業(yè)，如汽車和電子行業(yè)。

（4)管理層素質(zhì):與評估傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)一樣，在評估管理層的素質(zhì)時(shí)，我們將著眼于于其有效的銷售隊(duì)伍管理，運(yùn)用策略性伙伴關(guān)系進(jìn)入非核心市場的能力和后勤管理等。

（5)倒推DCF法:即分析師根據(jù)股票價(jià)格來推判是在什么樣的假設(shè)下取得這樣一個(gè)公司估值的。并由此推出有關(guān)估值的一些關(guān)鍵因素，如收入增長素率，毛利率，折現(xiàn)率和盈利增長率等等。

二、運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)行新經(jīng)濟(jì)公司的估值

在新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，管理層的決定常常從根本上影響一家公司的成敗。鑒于此，投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資公司開始關(guān)注采用對一家公司的管理層所擁有的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)(REAL OPTION）實(shí)行定價(jià)的方式來對公司價(jià)值進(jìn)行評估。亦即根據(jù)期權(quán)定價(jià)理論（BLACK－SCHOLES模型)對管理層擁有的決策選擇權(quán)進(jìn)行定量分析。

在資本市場上，期權(quán)賦予投資者權(quán)力，而不是義務(wù)去按一個(gè)指定的價(jià)格購買或者賣出一種證券。相同地，一家擁有現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)的公司也擁有權(quán)力，而不是義務(wù)去形成能增加公司價(jià)值的決策。

在對公司進(jìn)行估值時(shí)，至少有以下四類現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)可以考慮:

放棄的選擇:放棄對一家公司或一個(gè)項(xiàng)目的投資;遞延的選擇:在將來對已證明是值得追加投資的特定企業(yè)或項(xiàng)目進(jìn)行投資，“等等看”的價(jià)值;擴(kuò)張或收縮的選擇:當(dāng)特定的企業(yè)或項(xiàng)目已證實(shí)有價(jià)值時(shí)追記投入;反之則減少投入的選擇權(quán);轉(zhuǎn)換的選擇:在不同的營運(yùn)模式或階段進(jìn)行轉(zhuǎn)換的能力。

對任何期權(quán)進(jìn)行估值均需要以下五項(xiàng)基本的要素，即期權(quán)的行使假(STRIKE PRICE），期權(quán)的有效期限或到期日(EXPIRATION DATE），波動(dòng)性(VOLATILITY），現(xiàn)價(jià)(SPOT PRICE)和無風(fēng)險(xiǎn)利率（RISK－FREE INTEREST RATE）。

在對股票，債券，外匯等衍生工具進(jìn)行定價(jià)時(shí)，上述五項(xiàng)要素相對容易獲得。行使價(jià)和到期日根據(jù)投資者的選擇確定，波動(dòng)性在市場里活躍地進(jìn)行交易，現(xiàn)價(jià)和無風(fēng)險(xiǎn)利率也均能從公開市場信息中獲得。

而在對管理所擁有的靈活性(現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)）進(jìn)行定價(jià)時(shí)，這些因素則更難確定。例如，一家公司擁有進(jìn)行擴(kuò)張的選擇權(quán)，但這選擇權(quán)的行使價(jià)應(yīng)是什么呢？你又如何決定遞延一項(xiàng)投資決定這一選擇權(quán)的波動(dòng)性呢？因此，用一套系統(tǒng)性的方法來決定期權(quán)定價(jià)的五要素是運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論對管理層所擁有的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)的關(guān)鍵。我們通過以下案例來對運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論對現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)做一簡要說明。

1.決定行使價(jià):A公司專營銷售旅行地圖。A公司現(xiàn)決定開展網(wǎng)上銷售地圖的業(yè)務(wù)。根據(jù)其銷售預(yù)測，A公司認(rèn)為其網(wǎng)上業(yè)務(wù)可以每年產(chǎn)生高達(dá)8百萬美元的銷售收入，顧客數(shù)每年為1百萬美元。再假設(shè)A公司每年至少須產(chǎn)生5百萬美元的銷售收入才能維持此項(xiàng)業(yè)務(wù)。在對管理層所擁有的退出網(wǎng)上業(yè)務(wù)的選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，可將這一選擇權(quán)的行使價(jià)定為第一年銷售收入低于5百萬美元。

2.決定到期日:A公司的管理層在決定開展網(wǎng)上銷售地圖的業(yè)務(wù)時(shí)就應(yīng)對各種可能性（現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)）進(jìn)行討論并作出相應(yīng)的決策。在退出網(wǎng)上業(yè)務(wù)的選擇權(quán)方面，管理層決定這一選擇權(quán)的到期日為一年（管理層屆時(shí)須作出繼續(xù)或放棄的決定）。

3.決定波動(dòng)性:在對現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，其波動(dòng)性通常是借助可參照的其他波動(dòng)性來決定的。在A公司的案例中，我們可以參照經(jīng)營相似網(wǎng)上業(yè)務(wù)的公司贏利的波動(dòng)性。公司的業(yè)務(wù)越相似，可比性越強(qiáng)。如果沒有業(yè)務(wù)相似的公司，則需要在不同的公司數(shù)據(jù)中去推測出一個(gè)近似值來。例如如果不能找到網(wǎng)上銷售地圖的公司，我們可以找一個(gè)市場規(guī)模為1百萬顧客的B2C 公司，再找一個(gè)年?duì)I業(yè)額為8百萬美元的B2C公司，通過分析這倆家公司的收入的波動(dòng)性來推測A公司收入的波動(dòng)性。這一方法與目前在項(xiàng)目融資中用于推測適用于某一項(xiàng)目的貼現(xiàn)率的方法是相似的。

4．決定現(xiàn)價(jià):在對現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)時(shí)， 現(xiàn)價(jià)只能通過預(yù)測和參照可比公司的現(xiàn)價(jià)推出。在A公司的案例中，退出網(wǎng)上業(yè)務(wù)的選擇權(quán)的現(xiàn)價(jià)是該業(yè)務(wù)在一年中的DCF價(jià)值。我們需要通過運(yùn)用A公司的預(yù)測并參照其他可比公司的收入信息計(jì)算A公司網(wǎng)上銷售地圖業(yè)務(wù)的DCF價(jià)值。

5.決定無風(fēng)險(xiǎn)利息率:通常使用3個(gè)月的美國國債的息率。在上述案例中，A公司是一家擁有穩(wěn)定傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的公司。其準(zhǔn)備開展網(wǎng)上業(yè)務(wù)，并擁有一個(gè)退出的選擇權(quán)。在對A公司進(jìn)行估值時(shí)，實(shí)際上需要計(jì)算的是以下三部分的價(jià)值和:（1）用DCF方法計(jì)算出的A公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)價(jià)值;（2）用DCF方法計(jì)算的A公司網(wǎng)上業(yè)務(wù)價(jià)值;（3)A公司退出選擇權(quán)的價(jià)值。

在此案例中，我們只對A公司所擁有的退出選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)。現(xiàn)實(shí)中，一家公司會(huì)擁有各種不同類型的選擇權(quán)，我們須對其主要的選擇權(quán)一一進(jìn)行定價(jià)。

（1)用DCF方法計(jì)算出的A公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)價(jià)值：DCF估值方法不在此討論。假定A公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)價(jià)值為2億美元。

（2)用DCF方法計(jì)算的A公司網(wǎng)上業(yè)務(wù)價(jià)值:大多數(shù)新經(jīng)濟(jì)公司的DCF價(jià)值為零甚至為負(fù)數(shù)。這是因?yàn)镈CF方法完全忽略了現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)的價(jià)值。在此假定A公司網(wǎng)上業(yè)務(wù)價(jià)值為2百萬美元。

（3）A公司退出選擇權(quán)的價(jià)值:我們總結(jié)決定退出選擇權(quán)的價(jià)值的五要素:①行使價(jià):5百萬美元。②到期日:一年。③波動(dòng)性:可參照的B2C公司的收入波動(dòng)性非常大。平均波動(dòng)性為50％。④現(xiàn)價(jià):第一年的預(yù)期收入為8百萬美元。需要將此數(shù)據(jù)折現(xiàn)到第0年。假設(shè)可比的折現(xiàn)率為55％，現(xiàn)價(jià)為516萬美元。⑤無風(fēng)險(xiǎn)利息率:3個(gè)月的美國國債的息率為5.8％。

根據(jù)BLACK－SCHOLES模型進(jìn)行計(jì)算，A公司退出選擇權(quán)的價(jià)值為76萬9千美元。A公司的總價(jià)值為2億零2百77萬。

三、使用期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)行新經(jīng)濟(jì)公司估值的局限性

運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)行新經(jīng)濟(jì)公司估值主要有三方面的局限性。首先是確定一家公司究竟擁有哪些現(xiàn)實(shí)選擇權(quán);其

次，確定對現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)所需的要素也是困難的。尤其是新經(jīng)濟(jì)公司經(jīng)常是難以尋找到可比數(shù)據(jù)的;第三則是現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)本身的復(fù)雜性。在A公司的案例中，我們是把現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行了簡化。而在現(xiàn)實(shí)世界中，整個(gè)分析定價(jià)過程是復(fù)雜許多的。因此，在實(shí)際應(yīng)用中我們只能選擇一家公司最主要的幾種選擇權(quán)進(jìn)行分析。

四、使用期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)行新經(jīng)濟(jì)公司估值的啟示

通過使用期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)行新經(jīng)濟(jì)公司估值，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)新經(jīng)濟(jì)公司的價(jià)值實(shí)際上是一組該公司所擁有的選擇權(quán)的價(jià)值。（大多數(shù)新經(jīng)濟(jì)公司的現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)，因而其按傳統(tǒng)估值方法計(jì)算所得的價(jià)值大多為零甚至負(fù)數(shù)）。因此在評估一家新經(jīng)濟(jì)公司的價(jià)值時(shí)，對其發(fā)展前景，尤其是其擁有什么樣的機(jī)會(huì)和選擇權(quán)的分析論證，是影響評估結(jié)果的關(guān)鍵。在進(jìn)行定性分析的基礎(chǔ)上，使用期權(quán)定價(jià)理論對新經(jīng)濟(jì)公司面臨巨大不確定性情況下的各種主要選擇權(quán)進(jìn)行定量分析，能為新經(jīng)濟(jì)公司的估值提供有意義的啟示。

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