自愿性信息披露的“功”與“過”

本文系北京市教委人文社科面上項目和北京工商大學會計學院2006年度立項課題（項目編號：06kj08）階段性研究成果

[摘要] 本文在研究我國自愿性信息披露的制度背景基礎上，深入分析了自愿性信息披露的積極意義和產生消極影響的原因。結合我國近年來相關制度的具體內容，有針對性的提出了關于自愿性信息披露的兩個引導方向。

[關鍵詞] 自愿性披露 上市公司 會計信息

會計信息是公共產品，產出過程出現的信息不對稱以及缺乏一致性等問題造成了市場機制的失靈，從而導致市場之手不能最有效地調節會計信息的供求，因此，必須借助政府或行業管理機構加以干預來實現會計信息披露機制的規范。這種強制性的干預不僅有力保障了強制性信息披露的及時性、可靠性和相關性，還同樣能夠對上市公司自愿性信息披露行為進行約束。上市公司自愿披露信息的目的是向投資者介紹和解釋公司的投資潛力，促進資本市場的流動性以使資本配置更有效率，在完善信息披露過程中更有效地與投資者進行溝通。

但是，信息披露一旦成為上市公司的自愿行為，會產生信息披露意愿的強化和弱化兩種動機。強化動機是公司為了塑造公司高股價、高成長性的強勢形象，傾向于主動發布、多發布好消息，從而導致投資者損失風險增高。弱化動機是上市公司擔心主動披露行為會帶來違規受罰或成本上升的風險，而傾向于披露不充分甚至不披露非強制信息，從而給上市公司帶來競爭弱勢，使資本成本提高，市場效率降低。這兩種動機都會給資本市場帶來消極影響。

因此，對于自愿性信息披露“功過是非”的辨析，直接關系到上市公司、信息使用者的合法權益和證券市場效率的提高。

一、我國自愿性信息披露制度的演進

2001年，中國證監會在《公開發行股票公司信息披露的內容與格式準則》1～6號的有關披露內容的條款中“不限于此”的表述，表明上市公司有主動披露信息的空間。

2002年，在中國證監會發布的《上市公司治理準則》中規定，上市公司除按照強制性規定披露信息之外，應主動、及時地披露所有可能對股東和其他利益相關者決策產生實質性影響的信息。這就進一步推動了我國上市公司自愿性信息披露的進行。

2003年，在深圳證券交易所頒布的《上市公司投資者關系管理指引》中，首次提到了上市公司“自愿性信息披露”的表述。

中國證監會在2005年7月發布了《上市公司與投資者關系工作指引》，鼓勵上市公司通過自愿性信息披露，進一步加強與投資者之間的信息溝通。

可以看出，我國證券市場對自愿性信息披露的認識是一個逐步發展的過程，盡管我國已經初步建立起上市公司信息披露的相關制度，但是由于其滯后于證券市場的實踐，還不夠完善，致使在我國證券市場上自愿性信息披露行為還沒有得到很好的規范和發展。因此，探尋恰當的路徑，來引導上市公司自愿性信息披露行為，已成為我國證券界亟待解決的問題。

二、自愿性信息披露的積極意義

1.自愿性信息披露可以更有效的減少信息不對稱

投資者通過收集、分析相關的會計信息，可以對投資風險和預期收益進行價值評價。所有權與經營權的分離，導致投資者與經營者之間客觀存在著信息的不對稱，投資者只能通過與經營者簽訂契約來對管理當局進行監督。于是，經營者和投資者雙方逐利的過程，產生了委托人的監督支出、代理人的保證支出以及剩余損失等代理成本。這樣，經營者就試圖通過主動對外披露會計信息，向投資者揭示公司的實際價值，以便降低代理成本。

因此，自愿披露可以在一定程度上更有效的解決公司內部管理者和外部投資者之間信息不對稱的問題。

2.自愿性信息披露可以增強上市公司的籌資能力

投資者由于公司內部會計信息的有限性，不能充分了解IPO公司或配股公司的市場機會和風險的大小，因而不能正確地對公司價值進行評價，無法確定以什么樣的價格買入發股公司的股票才合適，從而發生交易決策過程中的逆向選擇行為。為了避免投資者的“逆向選擇”，上市公司有主動披露公司未來現金流量、預測凈利潤等內部信息的意愿，以向市場傳遞有關公司未來獲利能力和市場競爭潛力的積極“信號”，證明該公司發行的股票定價合理并且還有較大的增值潛力。自愿披露盈利預測信息和公司的發展信息可以向投資者充分展示公司的內在價值和增長潛力，從而增強上市公司的籌資能力。

3.自愿性信息披露可以降低資本成本，有助于公司獲得比較優勢

資本市場上，投資者進行投資決策實際上是收集公司經營信息進行分析評價，對一些相互競爭的上市公司進行權衡之后的一種結果。由于投資者不能直接參與經營管理的所有行動，對非強制性信息的主動披露是降低投資者決策成本的重要途徑。

投資者往往愿意分析企業的戰略目標、主營業務、組織結構等經營信息，但是面對錯綜復雜的市場，投資者很難評價某個上市公司有無核心競爭力。這種情況下，上市公司適時的披露公司未來戰略、市場風險分析、前瞻性預測信息、通貨膨脹的影響等信息，可以為投資人在投資的風險性、收益性和流動性之間進行權衡提供參考。從而，具有比較優勢的公司就會在眾多上市公司當中脫穎而出。

三、自愿性信息披露產生消極影響的原因

1.自愿性信息披露有“報喜不報憂”的天然傾向

自愿性信息披露因為是公司的一種戰略選擇行為，往往是公司有好消息時，上市公司便會積極的通過各種渠道對外發布，以便更充分的反映公司的價值和發展潛力。當公司經營面臨困境時，更是愿意披露利好消息，來恢復投資者的信心。然而，面對一些壞消息，只要不是證監會要求的強制披露的內容，上市公司往往又“三緘其口”。

2.上市公司和會計師事務所往往不愿意承擔自愿披露帶來的風險

由于自愿性信息披露沒有強制披露那樣的規范標準，尤其對于一些預測信息的披露，更是充滿了公司內部和外部各種不確定性因素的影響，主動披露的風險往往難以準確估計。這樣必然會增加披露成本和訴訟風險成本，以及信息的復雜性引起不同經濟結果的機會成本。例如：我國關于盈利預測披露的規定改為自愿披露以后，IPO公司和會計師事務所似乎越來越不愿去冒著一旦預測出現超過10%的差異就要造成違規受罰的風險，能不披露就不披露。自愿披露盈利預測出現了有效供給不足，即所謂的“上市公司盈利預測信息自愿披露悖論”。

3.自愿性信息披露不能避免被“內部人”操縱的可能

自愿性信息披露的質量，與上市公司的公司治理環境密切相關。由于我國上市公司股權結構中，流通股在總股本中所占份額較小，而流通股股東作為“外部人”，獲取公司會計信息的渠道單一，與“內部人”之間存在嚴重的信息不對稱，其持股比例越低，“用腳投票”現象越嚴重。從這個意義上而言，上市公司發行的流通股所占比重越小，自愿披露信息被內部人操縱的可能性就越大，所披露信息的真實性和可靠性就可能越差。自愿性信息披露一旦偏離了它本來的方向，對公司經營者、投資者以及其他信息使用者來說就喪失了披露和使用的價值。因而，在資本市場上對自愿性信息披露被內部人操縱的質疑聲不絕于耳。

四、關于自愿性信息披露的引導方向

1.自愿性信息披露的制度引導

我國上市公司自愿性信息披露仍然處于初始發展階段，應該逐步發展相關的制度規范建設，給予積極的引導，充分發揮自愿披露的積極作用。同時，在建立和完善中介服務機構的過程中，一方面發揮中介機構對上市公司自愿披露行為的引導和信息質量的控制，另一方面，要強化對中介機構的監管力度和相應的處罰措施。中國證監會在2007年1月公布施行的《上市公司信息披露管理辦法》，第五十三條就已經開始在完善相關的規范，明確要求為上市公司信息披露出具專項文件的保薦人、證券服務機構，應當遵循勤勉盡責、誠實守信的原則，按照本行業的業務標準和公認的道德規范發表專業意見，并對所出具文件的真實性、準確性和完整性承擔責任。證監會2006年施行的《首次公開發行股票并上市管理辦法》中，也進一步強化了IPO公司上市自愿信息披露過程中保薦人、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等中介機構的監督、指導和審慎核查責任。可見，投行需要承擔的責任正在逐漸增大。

因此，對于自愿性信息披露的制度引導，發揮中介服務機構的作用，明確中介機構審慎核查的責任是我國當前改進自愿性信息披露的重要發展方向。

2.自愿性信息披露的內容引導

在約束上市公司自愿性信息披露的同時，還應該注意到上市公司和中介機構的正當利益與投資者的利益一樣也應該受到保護。應該出臺關于自愿性信息披露內容的指導性規范，細化披露的項目、披露的格式以及細化違規責任層次。對于自愿披露信息的偏差應該通過細則給予合理界定，保護上市公司善意的披露行為。證監會2006年施行的《首次公開發行股票并上市管理辦法》與1996年的規定相比，盈利預測的差異免責范圍適當放寬了，違規受罰的責任人和處罰方式也更加清晰、更加理性。這樣的變化，正是在保護投資者利益的同時，兼顧上市公司合理的盈利預測自愿披露行為的體現。

至此可以看出，隨著我國證券市場的不斷完善，自愿性信息披露行為將逐漸規范。隨著市場的進一步發展，自愿性信息披露也將逐步回到它本來的方向，在增強上市公司信息透明度、降低代理成本和提高市場效率方面，發揮其應有的作用。

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