再論中小股權的重要性及其保護

[摘要] 本文在分析了中小股權所處的現實處境的基礎上，指出無論在實踐中還是從理論的角度看，中小股權的重要性均是不容忽視的，并提出了保護中小股權的幾點建議。

[關鍵詞] 中小股權 股權保護 重要性

一、中小股權的現實處境

1.同股不同價不同權。我國證券市場上的股權設置分為四種:國家股、法人股、個人股和外資股。中小股權一般屬于流通股，國有股和法人股屬于非流通股，流通股和非流通股之間“同股不同價不同權”。新股發行時，相對于(一級市場)社會公眾股東認購的平均6元多的股價，非流通股東的資產認購價大多只有1元左右。截至2004年底，上市公司總股本7149億股，其中非流通股份4543億股，占上市公司總股本的64%，國有股份在非流通股份中占74%，在股權分置的情況下，非流通股始終占有絕對控股地位，始終掌握著上市公司的控制權。分紅派息時，上市公司按股本分紅派息，非流通股與流通股享有同等的分紅派息權，這樣，最初非同價的股本，在派息分紅上卻實現了平等，流通股東資產收益權大量無償地轉向非流通股東。對中小股東來講是實質上的權利不平等。

2.國有股減持上的不平等。由于流通股發行價格數倍于非流通股，如果同一公司的流通股與非流通股按照相同的股票面值計算股票資產價值，高溢價的流通股的資產價值就會被大量攤薄，流通股東的資產所有權就被大量無償地轉移給了非流通股東。所以國有股無論減持給二級市場股票持有者，還是減持給外資等，都是損害流通股的權益，或是要他們再花錢把已經轉移給非流通股股東的資產價值重新買回來，或是把流通股股東的資產所有權又無償轉移給了外資。

3.“內部人控制”的損害。由于我國上市公司多系國企改制而成，“所有者缺位”現象嚴重，國有資產委托代理體制下的出資者既不是實質意義上的投資者，也不是資本的真正所有者，極易產生內部人控制。作為公司內部人，他們非但不主動去完善公司治理而作繭自縛，而且利用其與中小股東及其不對稱下的信息優勢和強大的資金、技術、規模實力，通過關聯交易、內幕信息等多種方式剝奪中小股東的利益。

二、中小股權的重要性

1.中小股權實踐上的重要性:對證券市場發展的重要性。在當代經濟中，證券市場對企業融資、拓寬融資渠道、優化資源配置和發展資本市場等的重要作用不可替代。如果中小股東的權利得不到應有的保障，證券市場將不復存在，沒有了投資者，哪還會有證券市場。

(1)中小股權的數量與證券市場的發展。中小投資者雖然人數眾多、個人投資比例很小，但他們總體上投資潛力大，對證券市場的貢獻程度很高。從2001年6月到2004年9月這三年多的時間里，為國家上繳印花稅478億元，支付給證券公司傭金、通訊費等其他種類成本約500億元。目前全國居民儲蓄有9個億，若其中的2個億轉向證券市場，就可以滿足1000家上市公司的融資需求。

（2)中小股權的信息與證券市場的發展。實現信息對稱是資本市場制度建設和上市公司治理結構設計的重要目標，是吸引投資者入市的先決條件。中小投資者人數多、投資少，其直接參與公司內部活動如參加股東大會的成本大于收益，所以他們主要是“用腳投票”，以在市場上買賣股票來對企業經營狀況做出反應，也因此更加依賴于公開信息。而如果信息被大股東和內部人所控制，中小投資者在資本市場的制度架構內找不到一個讓公司實際控制人如實披露信息的機制，投資者將失去信心，他們不會反復上當，資本市場的生命力就會受到挑戰，隨之而來的是融資者和投資者、甚至整個社會經濟的損失。人們一度認為美國是公司治理的典范，其內部制衡力量能夠保證上市公司如實披露信息和市場的透明度。但是安然、世通事件暴露了美國的上市公司存在嚴重的制度缺陷，挫傷了中小投資者的信心，勢必影響證券市場的健康有序發展。由此可見中小股東信息問題對證券市場發展的重要性。

2.中小股權理論上的重要性

(1)虛擬經濟的合理性與股權保護。成思危認為，虛擬經濟是指與虛擬資本以金融系統為主要依托的循環運動有關的各種經濟活動，簡單地說，就是錢生錢的經濟活動，與實體經濟相對應。實體經濟中錢是不能直接生錢的，必須通過馬克思所講的“資本的循環”，才可能實現增值。虛擬經濟具有合理性。虛擬經濟能夠降低市場經濟的風險，提高資金融通效率，促進實體經濟發展。

肯定虛擬經濟的存在及其合理性，就必須正確看待證券投資，就要明確投資者保護的重要性。沒有投資者的證券市場乃至虛擬經濟是不可想象的，沒有投資者積極參與的證券市場乃至虛擬經濟是不可能活躍的，沒有對投資者的合法權益的可靠保護的證券市場乃至虛擬經濟是不可能發展壯大的。因此，只有擯棄對虛擬經濟的否定態度，果斷地消除把虛擬經濟等同于泡沫經濟的舊式偏見，充分發揮包括證券投資在內的虛擬經濟對實體經濟發展的促進作用，通過規范、監管有效地避免和防止虛擬經濟的負面影響，推動資本市場特別是證券市場的穩定發展，就必須切實保護參與這些市場的各類投資者的權益。

（2)按要素分配與股權保護。黨的十五大就提出要完善分配結構和分配方式，允許和鼓勵資本、技術等生產要素參與收益分配。五年的實踐和探索，黨的十六大明確提出要“確立勞動、資本、技術和管理等生產要素按貢獻參與分配的原則”，同時又指出“一切合法的勞動收入和合法的非勞動收入，都應該得到保護”，這是黨在分配的制度安排和政策設計方面所做出的與時俱進的重大調整，適應實踐發展和社會主義市場經濟的要求，為按要素分配方式奠定了堅實的理論基礎。

發展按要素分配，確立勞動、資本、技術和管理等生產要素按貢獻參與分配的原則，就是要承認以市場為基礎配置資源（或生產要素），必須根據不同利益主體提供的生產要素及其貢獻來分配社會產品，勞動獲得各種報酬，資本要素獲得股金分紅、利息等，技術要素獲得技術股份分紅、出售專利所得等，管理要素主要是通過股權激勵方式獲得股份分紅等，各種生產要素各得其所。可見股權保護是按要素分配的題中應有之義。

三、股權保護的理論基礎

對企業內部經濟關系的探究產生了現代企業理論，其現實基礎是所有權與經營權相分離的現代企業制度的發展。作為現代公司制的主要問題，股權保護自然以現代企業理論為其前提。一般來講，現代企業理論包括委托代理理論，產權理論和交易費用經濟學理論，這里主要是指前兩者，因為交易費用經濟學理論探討的是市場和企業之間的相互替代問題，而股權保護主要是針對企業內部經濟關系的。

1.委托代理理論。委托代理理論興起于20世紀60年代末70年代初，已有成熟的模型，并且應用于稅收、就業、風險投資等多個經濟領域，進入90年代又擴展了多委托人和代理人，以及代理人多任務理論。主要代表人物Ross.S，Spense，Zeck Hauser，Mirrlees，Holmstrom，Milgrom，Meckling William H.，Jesen Michael C.，Hartfield Henry Rand，Williamson Oliver E等。

委托代理理論主要在以下方面成為股權保護的理論基礎。

第一，股權保護論題把企業內部的經濟關系看作是一種委托代理關系。股權保護論題認為股東是委托人，經理層是代理人。兩者效用函數不同，股東只看重貨幣化收入，經理層除此之外，還在乎名譽地位、成就感、職務消費等非貨幣收入。在兩者利益產生矛盾的情況下，股東也同經理層一樣是理性行為者，他們都能為自己的利益進行權衡并采取相應的行動，但經理層具有謀取自己利益的信息優勢，合作之前的信息優勢使經理做出逆向選擇，合同簽訂之后或合作過程中的信息優勢以道德風險的形式使股東蒙受損失，所以股東在彼此的較量博弈中是弱者，這樣股權保護的問題、而不是經理層權利保護問題才突出出來。在這個意義上，委托代理理論成為股權保護立論的前提。

第二，股權保護論題同義于降低代理成本。委托代理理論的目的是通過分析經濟主體間的委托代理關系，來最終降低代理成本，Jesen 和 Meckling的提法被普遍接受，這種代理成本被公認為由委托人的監督成本、代理人的擔保成本和剩余損失三部分組成。在公司制企業中，股權得到了保護，也就降低了代理成本，降低了代理成本，股權也就得到了合理的保護，所以在降低代理成本方面，委托代理理論為股權保護提供了明確的目標和途徑。

第三，股權保護意味著激勵。委托代理理論認為一個均衡的委托代理合同應該既要符合參與約束條件，又能夠達成激勵相容機制。所謂參與約束條件，講的是代理人若接受合同，則將獲得的效用不小于不接受合同的效用，所謂激勵相容機制，說的是代理人如果采取一種委托人愿意他采取的行動，則將獲得的效用不小于他不采取該行動的效用。股權保護是在承認代理人利益的前提下謀取自己的最大利益，所以股東必須對代理人實施激勵，以調動其積極性，那什么樣的合同才能達到這個目的呢?在激勵設計上，委托代理理論為股權保護提供了著眼點。

第四，股權保護在我國多級委托代理的環境下難度提升。委托代理理論的最新進展是對多個委托人和多個代理人，以及代理人的多種行為的研究。多個委托人和代理人及其多行為的情況會改變信息分布、效用函數和成本等，對我國特殊的委托代理關系的分析有一定啟發。

2.產權理論。產權理論研究權利的配置對組織效率的影響，認為企業所有權由剩余控制權和剩余索取權構成，兩者的結合是效率的關鍵，剩余控制權和剩余索取權以不完全合同為前提，剩余控制權是合同明文規定以外的事務的決策權，剩余索取權是合同所約定的固定收入以外的利益的要求權。我們認為企業所有權雖然應該是狀態依存性質的，但在正常狀態下，股東應享有企業的所有權，而不能由所有的相關者來共享，這個觀點與上面的委托代理理論一脈相承，而與利益相關者論相對，目前利益相關者論呼聲很高，有人因此斷言利益相關者論取代委托代理理論勢在必然，實際上，問題不會如此簡單。股權保護論題是產權理論的具體應用和貫徹。

四、保護中小股權的幾點建議

1.保證獨立董事的獨立性。“大股東—管理層”同盟問題與“中、小股東”之間的代理問題是我國公司治理的核心內容。引進獨立懂事的初衷是為了讓其作為“局外人”來權衡大股東和中小股東的利益，但實際情況是獨立董事地位不獨立并缺乏實質性的監督權而成為“花瓶董事”。因此要保證中股東的利益不受損害，就必須要保證獨立懂事的獨立性做到形勢與實質的統一，同時要建立對獨立董事與管理層合謀侵害中小投資者利益的處罰機制。

2.完善公司外部治理機制。新《公司法》吸收了“累積投票制”和“股份收買請求權”，設立了股東代表訴訟制度，這種“可訴性”是中小股東可以用法律的方式和大股東平起平坐，實在不行還可以退股，切實保證了中小股東的資金安全。“國九條”也指出要切實保護中小投資者利益，并制定了一系列相關的法律法規。但是，現行《公司法》仍存在對股東議事規則規定不明、對股東權利的規定原則性強而可操作性弱、未明確規定獨立董事制度實施細則等缺陷，大股東能輕而易舉地損害中小股東的利益。并且《證券法》是在我國的證券市場設立8年后才姍姍來遲，其實施效果未能使投資者利益得到實質性保護。溫家寶在2005年4月13日主持的2005年第一季度經濟形勢的國務院常務會議上指出:證券法的修改應突出保護中小投資者的權益。

3.全力推進股權分置改革。中國證券監督管理委員會和國務院國有資產監督管理委員會于2005年5月30日發表了《關于做好股權分置改革試點工作的意見》，其中談到“股權分置改革是資本市場的一項重要制度改革，有利于完善資本市場定價機制，強化對上市公司的市場約束，充分發揮資本市場的功能和作用；有利于國有企業的改造重組和國有經濟布局的戰略調整，關系到投資者的切身利益和上市公司的長遠發展”。這一說法表明，我國政府希望股權分置改革能夠徹底解決股市存在的制度性缺陷，從而穩定市場預期，完善價格形成基礎，降低金融風險，拉升股市，使資本市場能夠長期穩定地發展；同時，完善公司治理結構和資本運營機制，鞏固全體股東的共同利益基礎， 從整體上提高上市公司的質量，增強社會公眾股東的持股信心，從根本上切實保護中小股東的權益。

參考文獻:

[1]夏恩·桑德:企業與控制理論[M].大連:東北財經大學出版社，2000.95-125

[2]哈羅德·德姆塞茨:所有權、控制與企業[M].北京:經濟科學出版社，1999.156-365

[3]梅慎實:現代公司機關權力構造論[M].北京:中國政法大學出版社，1996

[4]馬克思:資本論第一卷(中譯本)[M].北京:人民出版社，1975

[5]科斯:企業、市場與法律(中譯本)[M].上海:上海三聯書店，1990

[6]張五常:企業的契約性質.企業制度與市場組織——交易費用經濟學文獻(中譯本)[M].上海:上海三聯書店、上海人民出版社，1996

[7]田光于曉寧:中小股權的重要性及其理論基礎[J].河北經貿大學學報，2006，6.60-65

[8]陳媛:股權分置改革對中小投資者的影響[J].當代經理人，2006.03.10-11

[9]胡岸煒:股權分置、公司治理與中小投資者利益保護[J]，企業家天地，2006.03，88-89

[10]李健:公司治理理論[M].北京:經濟科學出版社，1999

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。