企業(yè)負(fù)債融資對(duì)其投資行為的影響研究述評(píng)

[摘要] 負(fù)債融資作為公司的主要融資方式之一，它在為企業(yè)提供資金來(lái)源的同時(shí)，一方面負(fù)債融資產(chǎn)生了代理成本問(wèn)題；另一方面負(fù)債融資也具有公司治理效應(yīng)。本文主要回顧了國(guó)外學(xué)者對(duì)負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為影響研究的發(fā)展與成果。

[關(guān)鍵詞] 負(fù)債融資 投資行為 過(guò)度投資

根據(jù)目前國(guó)外學(xué)者的研究，關(guān)于負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響研究總體上可以歸納為以下兩方面:其一是負(fù)債融資引起股東—債權(quán)人利益沖突對(duì)企業(yè)投資行為的影響;其二是負(fù)債融資對(duì)股東—經(jīng)理人利益沖突的相機(jī)治理作用對(duì)企業(yè)投資行為的影響。

一、負(fù)債融資引起股東—債權(quán)人利益沖突對(duì)企業(yè)投資行為的影響

1972年，F(xiàn)ama和Miller最早把股東與債權(quán)人之間的沖突引入到了公司資本結(jié)構(gòu)的研究中，他們指出，當(dāng)公司存在風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債的時(shí)候，能夠使公司價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)決策并不一定能夠同時(shí)使股東和債權(quán)人的利益達(dá)到最大。Myers(1977)分析了負(fù)債對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)的影響，提出了負(fù)債“懸掛”作用假說(shuō)，如果企業(yè)未來(lái)的投資收益大部分流向己有的債權(quán)人手里，以至于股東不能獲得足夠的利益，他認(rèn)為股東可能不會(huì)投資。

在Fama和Miller（1972）、Myers(1977)的一些開(kāi)創(chuàng)性研究之后，Leiand（1998）、Parrino和Weisbach（1999）等許多學(xué)者的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利政策、企業(yè)所得稅與破產(chǎn)成本、負(fù)債水平、項(xiàng)目大小與風(fēng)險(xiǎn)及債務(wù)期限等因素都會(huì)影響股東—債權(quán)人之間的利益沖突引起企業(yè)投資行為的扭曲。

二、負(fù)債融資對(duì)股東—經(jīng)理人利益沖突的相機(jī)治理作用

Jensen(1986)最早研究了負(fù)債融資對(duì)股東—經(jīng)理人沖突的影響，指出負(fù)債能夠抑制經(jīng)理人為了謀取自身私有利益而導(dǎo)致的過(guò)度投資行為。負(fù)債的這種作用被稱(chēng)為負(fù)債的相機(jī)治理作用，負(fù)債之所以具有這種作用，主要是因?yàn)橐环矫尕?fù)債本金與利息的償還減少了公司持有的現(xiàn)金;另一方面也使公司的控制權(quán)受到更多的監(jiān)督。后來(lái)學(xué)者主要從價(jià)值最大化和經(jīng)理人效用最大化兩個(gè)角度來(lái)討論負(fù)債對(duì)經(jīng)理人非效率投資行為的相機(jī)治理作用:Oliver Hart和John Moore(1995)等從價(jià)值最大化角度，探討了長(zhǎng)期負(fù)債、債務(wù)優(yōu)先權(quán)、債務(wù)比例等對(duì)新投資項(xiàng)目回報(bào)率的影響，從而指出了負(fù)債融資在抑制經(jīng)理人非效率投資行為中的作用；而Ross(2004)等則從經(jīng)理人效用最大化角度，分析了負(fù)債融資的稅盾、債務(wù)期限等對(duì)自利和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避經(jīng)理人投資行為的影響。

三、未來(lái)研究展望

目前負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為影響的理論研究大多是以發(fā)達(dá)國(guó)家，特別是美國(guó)為背景發(fā)展起來(lái)的。建立在發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)之上的負(fù)債融資和投資學(xué)說(shuō)是否適用于發(fā)展中國(guó)家和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家?還有待進(jìn)一步的研究與發(fā)展。因此，我們認(rèn)為負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為影響的理論研究還可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行發(fā)展與豐富。

1.目前研究大多建立在股權(quán)分散與經(jīng)理人控制的基礎(chǔ)上，而對(duì)股權(quán)集中與大股東控制下負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為的研究還較少。許多學(xué)者的研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是在歐美成熟資本市場(chǎng)上，還是像中國(guó)等這樣處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展與轉(zhuǎn)型國(guó)家的資本上，股權(quán)集中與大股東控制還普遍存在。

2.對(duì)于銀行負(fù)債對(duì)企業(yè)投資行為的影響也還有待進(jìn)一步研究。有別于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的商業(yè)銀行，像中國(guó)等這樣處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展與轉(zhuǎn)型的國(guó)家，商業(yè)銀行還基本上是屬于國(guó)有控股型。銀行負(fù)債引起股東與債權(quán)人利益沖突與相機(jī)治理作用還有待進(jìn)一步探討。

3.在經(jīng)濟(jì)發(fā)展與轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，政府與企業(yè)的關(guān)系緊密，政府通過(guò)采購(gòu)、稅收優(yōu)惠、財(cái)政支持、資源劃撥、資產(chǎn)重組等給予企業(yè)支持的情況還比較普遍，政府上述支持行為對(duì)企業(yè)負(fù)債融資的兩種作用的影響也有待作出討論。

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