經濟轉型期我國貨幣流通速度下降的成因分析

[摘要] 本文分析經濟轉型中體制變遷對貨幣流通速度的影響。在改革開放初期，貨幣化因素、價格管制和強制儲蓄是貨幣流通速度下降的主要原因；20世紀九十年代初期由于儲蓄主體由國家變為居民，但是金融資產結構單一，限制了居民資產選擇范圍，貨幣流通速度持續下降。之后，居民未來收入和支出的不確定性增大，儲蓄傾向提高，增加的儲蓄大部分以存款的形式持有，進一步降低貨幣流通速度。住房、醫療、教育等多重并舉的改革措施，仍將使體制變遷的預期凈支出增加，進一步引致貨幣流通速度下降。

[關鍵詞] 經濟轉型 貨幣流通速度 影響因素

如何解釋我國貨幣流通速度的持續下降是一個復雜、艱巨的理論問題。由于貨幣流通速度的計量（GDP/M）聯接了實體經濟的產出和金融經濟的貨幣，貨幣流通速度的變動是與經濟金融發展、轉型統一于一體的。因此，解釋貨幣流通速度的變動，是對經濟轉型、經濟發展進行系統分析，其實質是從一個角度展示整個經濟發展、經濟體制演進的復雜過程。由于貨幣流通速度持續下降的直接原因是貨幣存量增長速度快于國民收入增長速度，解釋貨幣流通速度的下降，關鍵在于解釋貨幣增長速度為什么會持續地快于國民收入增長速度，這是本文分析貨幣流通速度下降的出發點。

為了清晰地分析經濟轉型中體制變遷對貨幣流通速度的影響，將整個時間區間（1978－2006）劃分為三個階段，即第一階段：1978年至1987年，選擇1987年為這一時期的終點，是因為1988年價格改革全面展開，價格因素是貨幣流通速度影響因素的一個重要體制變量。第二階段：1988年至1996年，將終點年份定于1996年，是因為在這一年與貨幣流通速度密切相關的國有銀行取消了貸款額度限制，而銀行體制在分析貨幣流通速度下降中極為重要，另外，從這一年開始出現通貨緊縮。第三階段：1997年至2006年，這一時期經歷了通貨緊縮，貨幣流通速度下降帶有這一貨幣現象的特點。

一、我國貨幣流通速度下降成因：第一階段

這階段從1978年至1987年，以下從經濟貨幣化、價格管制、強制儲蓄等方面展開分析。

1.經濟貨幣化進程與貨幣流通速度

經濟轉型過程中的貨幣化，是以貨幣為媒介的經濟活動不斷增長，產生超常貨幣需求，使貨幣流通速度減慢。貨幣供應不僅要隨經濟正常增長而有比例地增加，還由于新的貨幣化部門增加，貨幣供應還要相應增加。經濟中沉淀大量貨幣，貨幣流通速度減慢，這是貨幣化的結果。就貨幣化進程的決定因素而言，基本上取決于兩個因素，一是經濟發展程度;二是經濟體制或結構的變化。在這一時期，我國貨幣化進程主要表現在兩方面：（1）農村體制變革。農村引入生產責任制，成千上萬農民進入市場，如農貿集市等，這些市場上是以現金交易為主的。價格逐步放開使得許多原本通過計劃渠道分配的生產生活資料進入市場，其中相當一部分交易是以現金為媒介進行的。（2）個體、私營及民營經濟的發展以及貨幣的體外循環等。如八十年代涌現出大量鄉鎮企業，它們的經營活動通常是在計劃之外，需要大量現金貨幣來為經濟交換服務。1985年以來，我國貨幣化過程放慢，主要表現在經濟吸收超量貨幣發行的潛力在下降，超量貨幣發行較多地轉變成通貨膨脹釋放出來。

2.價格管制、利率管制與貨幣流通速度

價格管制的基本特征是國家通過最高限價或者最低保護價來控制價格，物價波動幅度受約束。如果貨幣發行過多，過多的貨幣就不可能通過物價上漲去完全吸收，主要是通過貨幣流通速度的強制延緩使貨幣需要量增大，維持貨幣供需均衡。換言之，貨幣供求均衡的取得不能通過物價的漲落來達成，過多投放的貨幣不可能完全由物價上漲來消化，主要是通過貨幣流通速度的強制放緩即壓低貨幣流通速度的速率來達成供求均衡。在市場經濟體制確立之前，價格管制是當出現貨幣超經濟發行和商品供不應求時常用的政策。強行壓制物價，必然阻礙貨幣的順暢流通，部分貨幣被迫暫停流動，使貨幣流通速度下降。

我國也存在貨幣價格即利率的管制。利率是資金的價格，利率扭曲會帶來全資源配置浪費。在利率受管制的情況下，利率不能上升反映資金的短缺情況，貨幣流通速度的上升同樣受到壓制。因為貨幣流通。速度與利率之間具有明顯的正相關關系，利率上升引起貨幣流通速度加快:利息是人們持有貨幣余額所付出的代價，提高利率就會鼓勵公眾縮減貨幣余額而增持有收益資產，貨幣流通速度就會加快。反之，降低利率就是鼓勵居民持有更多的貨幣并減少債券持有量，就會減慢貨幣流通速度。

3.強制儲蓄與貨幣流通速度

在傳統計劃經濟體制下，由于商品短缺和價格管制并存，當貨幣供應量超過必要的貨幣需求量時，貨幣持有者不得不將暫時無法實現的貨幣購買力以現金或銀行存款的形式持有，形成“強制儲蓄”，原本用于購買商品的貨幣滯留在銀行體系內，導致貨幣流通速度下降。改革開放以后，由于價格的是逐步放開的。這種形式的“價格管制型強制儲蓄”在一段時間內對貨幣需求有影響，但是隨著物價管制松動并逐步消除和市場供給充足，“價格管制型強制儲蓄”現象應當隨之減少，直到消失。從零售物價指數看，1978年至1984年變化不大，強制儲蓄現象還存在，居民非自愿性貨幣需求增加，貨幣流通速度下降。但在價格改革全面推開后，1985年至1994年經歷了兩次大的物價上漲，積存的“價格管制型強制儲蓄”性質的貨幣存量已被物價上漲所吸收；1996年—2003年物價持續下跌，大部分時間里零售物價指數和消費物價指數一直負增長，相當多的商品供過于求，強制儲蓄也就不存在了。

二、我國貨幣流通速度下降成因：第二階段

這一階段從1988年至1996年。在此經濟轉型階段，銀行體系、財政體制以及與之緊密相聯的國有企業投融資體制都經歷了重大轉變，在此背景下展開對貨幣流通速度影響因素分析，具體從投融資體制、經濟效率、金融資產結構等方面展開。

1.投融資體制與貨幣流通速度

投融資體制扭曲導致單位產出需要更多的貨幣支持，數量上體現為貨幣流通速度下降。投融資體制扭曲主要表現在兩個方面:首先，以國有經濟導向為主的投融資格局同現實的經濟增長格局和投資績效不匹配，國有經濟的產出份額和就業比例一直呈顯著下降趨勢，利潤下降、增長緩慢及高額虧損始終是國有經濟面臨的突出問題。顯然，以國有經濟和大企業為導向的融資格局同新的經濟增長格局和投資績效是倒置的，必然帶來效率損失，單位貨幣引致的產出減少，反映在產出與貨幣的比值上就是貨幣流通速度下降。其次，國有經濟仍然存在“投資饑渴”和“預算軟約束”。供給增長就等于經濟增長，投資需求是拉動GDP成長的最有力因素，國有企業有著強烈的投資沖動。從資金的供給方面看，預算軟約束是國有企業過度投資得以實現的必要條件。這樣，企業的投資沖動就很容易演變成實際的投資膨脹，直接造成投資效率的下降，使越來越多的貨幣支撐越來越少的產出，貨幣流通速度下降。

下面從融資體制的角度來解釋貨幣流通速度下降。我國經濟轉型的市場化取向，使國民收入分配中居民逐漸居于主導地位，打破了原有以政府為國民經濟儲蓄主體的格局，從政府財政預算轉向銀行金融部門，特別是國有銀行，轉變為政府主導型的信用融資機制，使企業融資鏈條形成了“居民儲蓄——銀行信用——信貸投資——貨幣供給”的主導模式。從20世紀80年代中期開始，國有企業70%的流動資金、30%的固定資產投資來自銀行貸款，國有企業資金主要來源于銀行，銀行注入企業的大量信貸資金卻被低效使用或產生無效的沉淀貨幣，只能靠不斷的新增貸款去滿足企業資金需求，推動一定經濟總量所需貨幣量越來越大，結果是貨幣供給量增長率持續地快于GDP增長率，最終體現為貨幣流通速度持續下降。

2.經濟效率、貨幣效率與貨幣流通速度

貨幣流通速度下降是一種貨幣現象，也具有微觀機制根源。貨幣流通速度下降的根源是體制與結構，是投融資體制無效以及由此導致的經濟效率低下，尤其是國有企業長期低效是貨幣流通速度下降的重要原因。以下從國有企業以及向其提供資金的國有銀行來分析。

國有銀行惟一的所有者是國家，銀行所有損失最終由國家通過財政來承擔，而真正的破產或關閉基本不會發生。這無疑助長代理人的道德風險，具體表現為不計成本、不計風險、不關心盈利。從國有企業來看，即使過度負債，只要有最后貸款人對經濟中過度負債企業進行注資，阻止債務危機的擴散，經濟就可以繼續運行下去，經濟效益極低以致嚴重虧損的企業往往不能退出生產，而是依賴銀行貸款和政府補貼繼續生存。這樣，總供給曲線就不會發生變動，但產出效率降低，單位產出需要更多的貨幣投入，貨幣流通速度下降。

我國經濟粗放型的高速增長是以經濟效益低下為代價的。經濟效益低下有兩個非常典型的表現：一是高投入，或稱過度投入;二是低產出，包括產出過少及大量無效產出或無效供給。因此，經濟效益低下導致一定的貨幣投入，只有減量的產出，相對量上體現為貨幣流通速度下降。因此，只要經濟效益低下或者無效供給、產出存在，就總會存在使貨幣流通速度下降的因素。通過以上分析，提出一個與經濟效率對應的概念——“貨幣效率”，定義為單位貨幣所融通的產出，如果單位貨幣所融通的產出量大，則貨幣效率就高，反映到貨幣流通速度上就是貨幣流通速度上升；反之，相應的貨幣效率就低，貨幣流通速度減緩。我國貨幣流通速度的持續下降是因為整體經濟的效率低下，貨幣效率低下。本文認為，經濟效率決定貨幣效率，貨幣效率最終反映到貨幣流通速度之上。

3.金融資產結構單一與貨幣流通速度

我國金融資產主要包括現金、存款、債券、股票等有價證券。改革開放以來，金融資產由單一的銀行資產向市場化、多元化方向發展。國債、金融債、企業債以及股票等金融工具的出現為貨幣市場和資本市場的進一步發展奠定了基礎，但是，金融資產的大部分仍是銀行和金融機構存貸款。另一方面，國民收入分配不斷向居民部門傾斜，居民成了最重要的儲蓄者。由于銀行存款的安全性高、流動性強、收益相對穩定，在金融市場發展和金融資產多元化過程中，銀行存款在相當一段時期內是居民進行金融投資的首選資產。狹義貨幣與廣義貨幣之比（Ｍ1/Ｍ2）從另一個側面印證了這一點。狹義貨幣占廣義貨幣的比重從1978年的82%下降到2003年的38%，不僅廣義貨幣增長快，而且結構也發生了很大變化。廣義貨幣中居民儲蓄比重不斷升高，反映了居民所持金融資產大都壓到銀行存款上了。由于金融投資形成的金融資本是存量，而GDP是流量，隨著物質財富的積累，GDP與金融資本的比率有下降的可能，因此，如果今后我國居民仍然選擇銀行儲蓄存款作為主要的投資或者說財富儲藏手段，則廣義貨幣流通速度還有下降的可能。

三、我國貨幣流通速度下降成因：第三階段

2004年國家統計局調整了GDP核算口徑，為了貨幣流通速度可比，這一階段主要是從1997年至2003年。在這一時期，就業、醫療、社會保障等體制性改革推出，居民不斷增大儲蓄，不同層次貨幣增速各異，準貨幣較現金、狹義貨幣增長快，證券市場擴容量加大，特別是經濟出現通貨緊縮。這里試圖就以上體制變量來分析貨幣流通速度的下降。

1.貨幣結構變化與貨幣流通速度

以國民生產總值與廣義貨幣之比來定義貨幣流通速度。廣義貨幣M2由狹義貨幣M1和準貨幣組成，M1/M2就代表了廣義貨幣供給量的總體流動性。20多年來，M1/M2走勢表現為三種趨勢的組合：長期趨勢，即在長期內趨于下降，原因是準貨幣增長較狹義貨幣快；周期性趨勢，即在經濟繁榮期上升，在經濟衰退期下降，呈現出順周期性質；季節性走勢，年末年初上升，年中下降，因為年末年初消費旺盛，流動性需求較強。

貨幣流動性的變動趨勢和貨幣流通速度的變動趨勢是緊密相聯的。從長期來看，廣義貨幣流通速度GDP/（M1+準貨幣）趨于下降，M1/M2趨于下降，說明貨幣流通速度的下降主要由準貨幣占廣義貨幣比上升引起，原因在于長期內經濟主體對貨幣需求的財富貯藏動機較強。這一時期的經濟下降，M1/M2下降，公眾對貨幣需求的交易動機減弱、謹慎動機增強，公眾對準貨幣需求相對上升，貨幣流通速度下降就比較快。因此，從貨幣供給量與即期總需求的關系而言，廣義貨幣的流通速度并不如狹義貨幣的流通速度代表性強。

2.資本市場貨幣沉淀與貨幣流通速度

證券市場的高額回報吸引著居民和企業加入證券市場。一般說來，資本市場能夠以較高效率將貨幣資金轉為實際投資與消費，有助于貨幣資金流動。然而，由于我國資本市場發育程度低和投資者不成熟，資本市場效率低下，甚至還成為吸納巨大游資的場所，造成大量游資在證券市場游來蕩去，沒有進入生產、流通和消費等實體經濟領域，導致貨幣脫離實體經濟活動，不能帶來真實產出，因而GDP與M的比值即貨幣流通速度下降。例如，認購新股使大量貨幣作為專項存款和保證金沉淀在一級市場;上市公司募集資金中的相當部分還以委托經營的方式流回二級市場;股市吸引居民把大量現金投入一、二級市場用于中簽或炒作，等等。這一切促使大量的資金或原來的儲蓄存款轉化為證券保證金，沉淀于資本市場，貨幣無法在實體經濟和金融經濟中互動，貨幣流通速度下降。

3.消費傾向降低與貨幣流通速度

消費需求是產出及經濟增長的動力，個人對貨幣流通的作用就在于他們的消費行為。消費是收入的函數，我國消費需求沒有快速增長的一個原因是居民收入增長趨緩。目前，我國失業人數有所增長，國有企業部分職工下崗，這部分個人的收入較以前會有所減少；而老年人要考慮醫療改革后疾病醫治會增加個人負擔；中青年人要考慮購買商品房，要考慮今后子女的教育費用，這些因素使支出預期顯著增強。因而，在社會保障體系還未建立起來的轉軌時期，體制改革提高了公眾因未來收支不確定性所產生的“預防性儲蓄”動機，儲蓄傾向增強、消費傾向減弱就成為制約消費需求增長的重要因素，從而使億萬級的貨幣以儲蓄存款形式滯留在銀行，沒有形成強大的購買力，與之相對應的是商品滯銷，貨幣流通渠道在人們的“不安全預期”下受到阻礙，貨幣流通速度大大降低。

4.通貨緊縮與貨幣流通速度

通貨緊縮時期經濟運行蕭條使得貨幣需求下降，貨幣量緊縮的內生性非常強烈，膨脹性的貨幣投放會因為沒有相應的貨幣需求而無法實現，投放的貨幣或者滯留在商業銀行，或者滯留在公眾手中，貨幣流通速度下降?？梢?，貨幣量緊縮的內涵是貨幣流通速度下降，以及相應的實際貨幣流通量緊縮，貨幣流通速度下降往往是通貨緊縮的重要表現。

根據費雪交易方程式MV=PY，等式左邊代表貨幣流通總量，右邊代表商品總價格。當所有商品價值都能順利地通過流通中的貨幣實現，而流通中的貨幣量也正好滿足社會中商品的這種需求時，貨幣供求均衡。貨幣作為外生變量，由央行決定，而貨幣流通速度上升或下降對央行貨幣政策起著促進或抵消作用。但是，如果央行貨幣供應量增長不能彌補貨幣流通速度減緩帶來的貨幣流通量不足，就會出現兩種情況：（1）如果按原價格出售，由于沒有足夠貨幣來實現商品價值，部分商品賣不出去，造成積壓；（2）要把商品賣出去，只有降價。如果這種情形持續下去，必然導致流通中的貨幣量減少，物價持續下降，經濟增長下滑，這便出現通貨緊縮現象?？梢姡泿帕魍ㄋ俣瓤炻龥Q定貨幣政策對通貨緊縮的作用傳導速度，而貨幣流通渠道是否暢通又影響貨幣流通速度，所以，要治理通貨緊縮促進經濟發展必先疏通貨幣流通渠道，加快貨幣流通速度，提高貨幣媒介效率，相當于提高貨幣供應量。

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