新上市公司股價確定問題研究綜述

［摘要] 上市公司在確定股價的時候由于相關因素的影響，往往會隨著定價者選用方法的不同而出現很大差異，且在這一過程中，投資者的價格接受底線往往也超出了發(fā)行人本身及承銷商的控制范圍，因此一個準確、客觀的新股發(fā)行價格實際上是不存在的，我們只能在股份公司和市場上的潛在投資者都能夠接受的基礎上給出一個比較合理的定價。本文主要是通過對新發(fā)股在定價似的依據理論、影響因素、影響理論、定價發(fā)式等進行討論。

[關鍵詞] 上市公司 股價確定

新股發(fā)行定價一直是國際金融界公認的最具迷惑性的難題之一，成功的定價就是發(fā)行人能夠以投資者可容忍的最高價格順利發(fā)行，而發(fā)行失敗或以過低價格發(fā)行則意味著定價的失敗。在我國新股發(fā)行定價問題正日益受到關注，但是由于我國證券市場發(fā)育尚不成熟，新股發(fā)行定價中主觀因素影響的成分大，其科學性、規(guī)范性要差很多，因此，有必要對相關的新股發(fā)行定價理論進行研究，以期對我國今后新股發(fā)行科學定價起一定借鑒作用。新上市公司股票定價的理論研究。

一、上市公司新股定價問題的依據理論研究

研究新股發(fā)行定價依據的理論較多，其中最具影響的有兩種：一是內在價值法，而是資本資產的定價模型。這兩種理論在重視多種因素對新股定價產生影響的同時都十分強調發(fā)行公司的盈利能力。在國外較有影響的研究主要有以下兩種：一是單一比率模型，由美國財務專家威廉.比弗（Willam Beaver）于1968年提出，它通過對美國1954年～1964年79家失敗企業(yè)的對比研究，認為現金流量、債務總額、凈收益、資產總額三個指標對預測公司未來的盈利能力和經營前景最為有效；二是ZETA模型，由美國財務專家阿爾特曼（EdwardAltiman）于1968年提出，并于1977年完善，該模型包括經營受益、總資產、收益穩(wěn)定性、利息保障倍數、留存受益、資產流動性、普通股權益、總股本等7項。用一定的方法將這7項比率加權得到一個綜合的指標，即Z值，Z越大發(fā)行公司的未來的財務前景越好。除了新股發(fā)行定價依據外國外也有學者對發(fā)行價與上市首日家之間的關系進行了研究。最早涉及到該問題的是美國學者愛普什 1975年它通過研究發(fā)現，新股發(fā)行上市后數周的價格相比平均低11.4%，因而是低價發(fā)行。1982年美國的克羅克從非對稱理論出發(fā)在完全市場的假設條件下，說明了新股低價發(fā)行的合理性。而1986年雷特從投資銀行行業(yè)角度入手得出了相反的結論，認為新股價值的不確定性和預期的新股價低之間有著單調的關系，這種不確定性越大發(fā)行價格與上市首日價的偏離程度越高，1989年沃特與科博對新加坡市場1973年到1987年的66家新上市公司進行了研究得出了雷特相同的結論。

在MichlleLowry 和G.William Schwert （2001）的研究表明，相對于二級市場價格而言，美國證券市場新股發(fā)行業(yè)務中存在平均約15%的首日回報率。這說明新股發(fā)行定價中存在著傾向于低估的系統性偏差。管征在《新股發(fā)行理論定價模式回顧》（證券與投資 2005 .8）中提到：協商定價法、競價確定法等方法由于缺陷過于明顯已遭棄用。 而由于客觀環(huán)境的限制，國外的現金流量貼現法等在我國證券市場應用的可行度也較低，實際上多年來國內一直使用市盈率法對公開發(fā)行的股票進行定價，這存在很大的局限性。因此，對于新股發(fā)行定價問題我國還有很多值得探索的地方。

二、新股發(fā)行時定價的影響因素

關于新股發(fā)行時的定價問題，張劍峰和金鼎在《我國新股發(fā)行定價問題探討》中利用實證分析對規(guī)模、每股凈資產、凈資產收益率與發(fā)行價及其他因素進行研究，以求解釋他們對新股定價的影響：

1.規(guī)模因子對發(fā)行價格的解釋能力并不強 ，與一些市場人士的看法不同 ，發(fā)行的流通股股數對股價并沒有顯著性影響，雖然顯示出一些特征 ，但未形成決定因素 。

2.每股凈資產、凈資產收益率與發(fā)行價具有較高相關性，在定價模型中成為主要解釋變量，體現了企業(yè)的經營狀況，對 IPO 定價的顯著性影響。

3.其他因素，由于模型的解釋能力只有30% ，所以微觀財務因素只是定價過程中考慮的一方面，并不是全部影響因素。IPO定價是一個復雜的過程。也是綜合考慮各方面因素的過程，因此要全面分析出IPO定價還要考慮其他因素，如:公司發(fā)展前景、二級市場可比公司股票價格與市盈率、行業(yè)特點與成長性、市場供求與波動狀況等 。同時它還提出：由于當前我國證券市場還處于不斷完善階段 ，新股發(fā)行定價也處于向市場化過度當中，要客觀、公正反映股票價格 ，前提是證券市場體系應是完善的，新股發(fā)行制度與定價方法應該市場化。

三、影響企業(yè)新股定價的主要理論

對于企業(yè)在新股發(fā)行時，由于大部分公眾不了解這支股票的實際情況，特別是我國的股票市場上存在著大量的投機者，往往使股價不能公正的反映該股票的內在價值。當絕大多數人都知道這種情況的條件下，出于穩(wěn)健原則，對于定價過高的股票在購買時會有所顧慮，而對于定價低的這種顧慮往往較少，甚至認為能這支股已沒有下跌的空間了，下一步會上漲。于是大多數的股民對新上市的股票出于心理上的原因一般會選擇定價低點的。這時若上市公司將新股的價格定的過高反而不利于股票的發(fā)展。在我國股市上抑價發(fā)行的現象嚴重，出現這種情況在學術界認為主要有以下的幾種理論的支撐：

1.投機 - 泡沫假說 ( Speculative-bubble Hypothesis)，韓德宗和陳靜在《中國 IPO定價偏低的實證研究》（ 統計研究 ， 2001， (4):29 - 35.）認為：很多新發(fā)行股票的供給遠遠小于需求，結果只有通過配額機制發(fā)售股票，在一級市場上未獲得或未獲得足夠股票的投資者便會在二級市場上進行購買。只要人人都相信股票價格將會上升，這種購買活動將會進行下去，最終形成了投機泡沫。(2001)認為我國股票二級市場存在投機 - 泡沫現象。

2.勝利者的詛咒(Winner′s Curse)假說，又稱“信息不對稱理論 ”。Rock(1986)認為，非知情投資者所能認購到的新股大都是缺乏投資價值的“垃圾股 ”或定價過高的新股，會理性地退出發(fā)行市場。為吸引他們認購，新股不得不低定價發(fā)行，低到足以彌補他們由于逆向選擇導致投資偏差而造成的損失。Dongwei Su (2004)認為可以用勝利者的詛咒假說和信號假說來解釋我國 IPO抑價現象。

3.信號( Signalling)假說，Grinblatt and Hwang(1989)認為 ， IPO的招股價和發(fā)行公司原股東保留股份的百分比是公司內在價值的信號。這兩個信號反映了公司未來現金流的均值和方差，從而反映公司的內在價值。Welch (1989)認為 IPO定價偏低是發(fā)行公司為了將來發(fā)行新股能獲得較高的行價。

4.流行效應 (Bandwagon Effects)假說，也稱“隨潮流假說 ”。流行效應是指投資者在決定是否購買某新股時 ，其他投資者購買該新股的態(tài)度對其決策有很大的影響 。發(fā)行人可能會通過壓低發(fā)行價格以吸引最初的幾個投資者購買 ，并帶動其他投資者踴躍購買。

5.上市時間間隔假說，此假說認為 ，如果新股定價時以當時二級市場的情況作為參考依據，發(fā)行定價與上市之間的時間間隔越長，未來股市狀況的不確定性就越大，新股發(fā)行抑價的程度也越大。為了防止出現類似的風險，承銷商在新股定價時可能會有意使新股發(fā)行價格偏低 。

6.股權分散(Ownership D ispersion)假說，又稱“流動性需要假說”。Booth and Chua (1996)認為，發(fā)行人有意使新股發(fā)行價格偏低是為了造成新股的超額需求，從而使公司擁有大量的小股東，股權分散既可以增加公司的流動性，又可以防止公司被收購。

四、新上市股價定價方式

當前在國際上主要存在著幾種新股的定價模式：

1.未來現金流量求現值，Craham 和Doodd (1934)在《證券分析》中提出現金流量的貼現定價法，主要是通過企業(yè)估計的未來現金流量求現值進行定價，這種方法主要是適用于未來經濟流量比較穩(wěn)定的企業(yè)，而對于經濟不穩(wěn)定、周期變動的企業(yè)卻不適用。

2.可比公司分析法，胡繼之等在《新股發(fā)行定價方式研究》（深圳證券交易所綜合研究所研究報告2002.11）中提到過，是通過將目標公司與具有相同行業(yè)和財務特征的上市公司進行比較，來對公司進行定價的方法。這種方法比較容易，適用于新興行業(yè)公司，但是具有一定的主觀性。

3.經濟收益附加值法（EVA）。同時胡在這篇文章中也提到了經濟收益附加值法（EVA），它是以股東價值為中心的業(yè)績衡量指標（公司稅后營業(yè)利潤—資本成本），這是一種更準確的衡量股東價值的評估方法。核心理論為：經濟附加值并不單純解釋利潤增長，而是只有當一個公司賺取了超過其資本成本的利潤時才確認公司價值的增長，公司實際價值之所以超過公司的賬面價值，是因為公司在未來具有創(chuàng)造經濟收益附加值的能力，他克服了傳統的指標對于業(yè)績評價的缺陷，在解釋股價變化方面也很比傳統的有效。

4.IPO詢價制度。2004年8月30日證監(jiān)會公布了以扭轉股市頹勢為目的的《關于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》(征求意見稿) 的起草說明，自從征求陰間高出臺后，關于IPO的尋價制度在我國的學術界引起了不同的聲音，其中大多數都是贊成這一意見的，何德俊和楊誠在《新股發(fā)行詢價制度的研究》中談到新發(fā)股的定價可以用IPO詢價制度，即發(fā)行人及其保薦機構應采取向機構投資者累計投標詢價的方式確定發(fā)行價格，這一定價機制首先應由主承銷商對發(fā)行人所處的行業(yè)、競爭實力、發(fā)展前景等進行充分分析，擇取企業(yè)的若干指標，通過模型運算得出企業(yè)的價值，以此為基礎再結合二級市場狀況與企業(yè)協調確定發(fā)行價格。其原因主要在于在證券市場上存在著信息不對稱（Baron 1982）、代理成本、投機機會，導致了許多投資者認購失敗，新股價格超過其內在價值。利用詢價制度可以改善股市上存在的問題；李鳳翔在《說IPO新制度 道中國股市頹勢》一文中對詢價制度卻有不同的見解，他認為:(1)機構投資者代表市場對新股定價做出合理判斷，欠失公平。管理層把新股的定價權交給機構投資者，認為他們投資思路已經足夠理性。散戶只是價格的接受者，沒有定價權，顯而易見這是違反了證券市場的公平原則的。另外，機構投資者的理性讓散戶感到頗不放心，歷史上首發(fā)88倍市盈率 (閩東電力)、61倍市盈率 (通海高科) 都是機構的杰作。有機構詢價就一定更理性 ，這只能是一個未經市場證實的假設。一般而言，只有所有參與詢價的機構投資者都是為了自己利益最大化時，才會使新股價格接近真實的價值。如果出現少數機構“合謀”行為，那么新股定價就難免過高或過低。(2)機構投資者高比例占有新股缺乏依據。(3)對于市值配售是否要取消李也有不同的見解。總之，李認為IPO新制度改變不了中國股市熊市格局。要改變中國股市的頹勢，除了政策組合拳之外，還需要改變當前基金無作為的局面，培養(yǎng)游資，讓游資能成為市場合法的主力。當務之急是抓緊落實“國九條”，保護投資者利益，重振投資信心。

5.其他的定價方法。張蕾蕾和姜愛軍在《我國新股發(fā)行定價問題探討》中提出多元化的發(fā)行制度和完善標準的核準制度，他們認為：可以用網上競價和有限度的使用網上累計投標制度。

這樣監(jiān)管可以有效地協調市場和制度的關系，有利于建立一種股票市場的新秩序。

五、評價

對于IPO的定價問題，我國正處于變革時期，如何確定是我國各界當前討論的焦點，根據我國的先行情況主要詢價制度、未來現金凈流量、市場化等觀點，學術界對我國提出的詢價制度又有不同的觀點，根據定價的理論依據和影響因素現有的定價方式，我們是否應該將詢價制度作為一種規(guī)定是我們所要進一步研究的內容；此外新股發(fā)行低于上市首日佳績以后一段時期的交易價，既有理論依據，也有西方及我國的現實基礎，強行通過提高發(fā)行價的做法來促進一、二級市場的并軌是行不通的，必須進一步完善發(fā)行方式，集中配售，分步上市。這也要我們進一步來研究這個方案的可行性。

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