公司債：開啟債市黃金期

2007年8月14日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》。這說明，業(yè)界期盼已久的公司債的試點(diǎn)工作已經(jīng)開始，公司債這一金融新品種終于啟航。其呱呱墜地的時(shí)間甚至后來居上，超過一直是猶抱琵琶半遮面的股指期貨。

“中國的企業(yè)債券市場一直發(fā)展遲緩，由于發(fā)行企業(yè)債的程序相對(duì)比較復(fù)雜，需要層層審批，限制過多，很多大公司對(duì)此也不是十分積極。”一位投資咨詢公司人士介紹：“從《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法（征求意見稿）》的內(nèi)容來看，監(jiān)管層推動(dòng)企業(yè)增加直接融資，提高企業(yè)債券市場運(yùn)行效率的意圖十分明顯。”

多頭管理缺乏活力

在金融界人士看來，中國金融市場一直存在著三個(gè)方面的扭曲。第一個(gè)方面是直接融資與間接融資的扭曲；第二個(gè)方面是資本市場整體結(jié)構(gòu)的扭曲，即股票市場規(guī)模大于債券市場的規(guī)模；第三個(gè)方面表現(xiàn)為企業(yè)債券市場結(jié)構(gòu)扭曲，企業(yè)債券產(chǎn)品品種少、規(guī)模小、交易不活躍。

與滬深股市快速攀上5000點(diǎn)，總市值超過GDP相比，中國的企業(yè)債券市場長期低水平運(yùn)行，存在著債券市場規(guī)模小、市場化程度低、發(fā)行和交易市場割裂等等一系列問題。

統(tǒng)計(jì)顯示，截止2006年年底，中國債券市場余額為57455億元(不包括央行票據(jù))，占GDP的比例為27.44%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家債券市場總量占GDP的水平，也低于我國股票市值占GDP的比例。

目前中國的債券市場當(dāng)中，國債、金融債、企業(yè)債的比例分別占50.56%、44.19%、5.0%。企業(yè)債占債市的比例也是最低的。統(tǒng)計(jì)顯示，截止2006年年底，中國企業(yè)債的余額為2831億元，占GDP的比例僅為1.35%。

多年來，困擾中國企業(yè)債券市場的最大問題就是多頭管理。發(fā)行企業(yè)債由國家發(fā)改委審批、利率由央行管理、企業(yè)債上市又由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)。這種分級(jí)及多部門審批的架構(gòu)，導(dǎo)致發(fā)債主體申請(qǐng)時(shí)間過長、效率低下，加上準(zhǔn)入限制過多，制約了中國債券市場發(fā)揮其應(yīng)有的為企業(yè)融資的作用。

據(jù)中信證券資本市場部工作人員杜雄飛介紹，目前企業(yè)如果想發(fā)行債券，企業(yè)發(fā)債的額度、信用評(píng)級(jí)等問題，首先要報(bào)國家發(fā)改委批準(zhǔn)；發(fā)改委批準(zhǔn)之后，然后要上報(bào)人民銀行去會(huì)簽，確定發(fā)行的利率區(qū)間；然后再上報(bào)證監(jiān)會(huì)，由證監(jiān)會(huì)來審核發(fā)債承銷機(jī)構(gòu)的資質(zhì)等問題。而上報(bào)發(fā)改委的發(fā)債額度批文有時(shí)候需要拖很長時(shí)間才能批復(fù)下來。

從信用水平來看，嚴(yán)格的額度管理和審批流程、清一色的銀行信用擔(dān)保（目前僅有06三峽債為無擔(dān)保），使得企業(yè)債具備了“準(zhǔn)國債”性質(zhì)，雖然信用風(fēng)險(xiǎn)得到嚴(yán)格控制，但同時(shí)也限制了眾多有發(fā)展?jié)摿ζ髽I(yè)的直接融資需求。

事實(shí)上，不僅僅是企業(yè)債券市場，目前中國債券市場整體上都存在多頭管理、審批體制僵化等情況，制約了債券市場的整體發(fā)展。

中國債券市場的發(fā)行監(jiān)管體制一直被形容為是“五龍治水”：財(cái)政部負(fù)責(zé)管理國債的發(fā)行，并會(huì)同中國人民銀行、中國證監(jiān)會(huì)管理國債的交易流通體制；國家發(fā)改委單獨(dú)管理企業(yè)債的發(fā)行，企業(yè)債的上市交易則需與人民銀行和證監(jiān)會(huì)進(jìn)行協(xié)調(diào)；證監(jiān)會(huì)管理可轉(zhuǎn)債、可分離公司債的發(fā)行和交易；人民銀行管理短期融資券、金融債的發(fā)行；銀監(jiān)會(huì)管理商業(yè)銀行的次級(jí)債、混合次級(jí)債的發(fā)行。

多頭管理模式正面的意義在于，在部門之間形成一定的競爭關(guān)系，避免單一的行政壟斷行為出現(xiàn)。同時(shí)各部門之間相互制約，也避免濫發(fā)債券的情況，避免了企業(yè)債發(fā)行違約事件的出現(xiàn)，降低了企業(yè)債的償付風(fēng)險(xiǎn)。但負(fù)面的因素則表現(xiàn)為，容易出現(xiàn)部門之間協(xié)調(diào)困難，審批時(shí)間過長，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一等等問題。

債券市場的發(fā)展目前存在一系列問題，與此同時(shí)，股市的快速發(fā)展，又使得債券市場大量被抽血，讓債市的發(fā)展更加雪上加霜。

制度變革的推動(dòng)力

盡管處在“多頭”監(jiān)管的夾縫中，但市場對(duì)于企業(yè)債券市場的需求是真誠的，因此相關(guān)部委通過變通的方式，各自都在推進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展。

中國人民銀行近兩年來一直在推動(dòng)企業(yè)短期融資券的發(fā)展，這種債券可以在銀行間市場流通，滿足了部分企業(yè)短期融資的需求，目前融資規(guī)模已超突破了3000億元，成為債券市場的一支重要力量。

中國證監(jiān)會(huì)2002年獲得了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的審核權(quán)，并且在力推上市公司的可轉(zhuǎn)債和可分離交易可轉(zhuǎn)債的交易。2006年中國證監(jiān)會(huì)共推出了8只上市公司可轉(zhuǎn)債，總規(guī)模超過了40億元人民幣。在證監(jiān)會(huì)的推動(dòng)之下，可分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模也在迅速擴(kuò)大。

經(jīng)過多方的努力，債券發(fā)行主體正在逐漸多元化，規(guī)模也有所增加，信用評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)也取得了越來越多的市場經(jīng)驗(yàn)，而且無銀行擔(dān)保的信用企業(yè)債也開始試點(diǎn)發(fā)行。但在業(yè)內(nèi)人士看來，企業(yè)債發(fā)行的監(jiān)管體系遲遲不能統(tǒng)一，只有局部的變化，沒有整體上的變革，對(duì)于債券市場的發(fā)展和規(guī)范極為不利。也正是在這種情況之下，各方要求制度破冰的呼聲也越來越高。

上海鼎資投資有限公司前總經(jīng)理汪志強(qiáng)介紹，對(duì)于做固定收益產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)而言，都希望能夠盡快改變目前企業(yè)債券市場的監(jiān)管體制，靠制度創(chuàng)新來帶動(dòng)這一領(lǐng)域的發(fā)展。如今，市場各主體對(duì)這一方面基本上達(dá)成了共識(shí)。例如，中國人民銀行就在其發(fā)布的《2006年中國金融市場發(fā)展報(bào)告》中指出，要努力擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，大力發(fā)展公司債券，完善債券管理體制、市場化發(fā)行機(jī)制和發(fā)債主體的自我約束機(jī)制。要堅(jiān)持創(chuàng)新理念，加強(qiáng)債券市場產(chǎn)品和工具的創(chuàng)新。

在今年4月19日召開的“2007中國金融市場論壇”上，央行副行長吳曉靈強(qiáng)調(diào)：“市場化監(jiān)管取向和功能監(jiān)管理念是發(fā)展債券市場的重要保證。”吳曉靈介紹，中國目前正面臨著金融混業(yè)經(jīng)營的趨勢，對(duì)債券市場的發(fā)行，也應(yīng)該拋棄機(jī)構(gòu)監(jiān)管的模式，實(shí)行功能監(jiān)管。由各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債券市場實(shí)行功能監(jiān)管，更有利于該市場的穩(wěn)健發(fā)展。

今年4月27日，在由上海證券交易所和上海市金融辦公室主辦的“公司債券市場發(fā)展研討會(huì)”上，中國證監(jiān)會(huì)副主席屠光紹表示，當(dāng)前我國金融體系缺乏彈性，金融體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展體系不配套，在功能上難以滿足經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的需要。尤其是金融市場體系發(fā)展不平衡已成為制約和影響國民經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展的一個(gè)重要因素。因此，加快債券市場發(fā)展，尤其是加快公司債市場發(fā)展，將是解決金融市場體系發(fā)展不平衡的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，可以說是牽一發(fā)而動(dòng)全身，對(duì)整個(gè)金融體系完善具有非常重要的意義。

據(jù)悉，“大力發(fā)展公司債市場、擴(kuò)大直接融資比重”是證監(jiān)會(huì)今年的工作重點(diǎn)之一，《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法（征求意見稿）》的發(fā)布就是一個(gè)有力的證明，而《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》的推行，將有可能會(huì)極大地推動(dòng)中國公司債券市場的發(fā)展。

源頭活水來了

相比較而言，企業(yè)債更多地帶有“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特征”，而即將推出的公司債則屬于 “市場化的融資渠道”。新發(fā)布的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法（征求意見稿）》的內(nèi)容來看，放松管制，促進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展的思路非常明顯。

試點(diǎn)辦法還規(guī)定，公司債發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與保薦人通過市場詢價(jià)確定，而不必如以往那樣去人民銀行確定利率區(qū)間。可以預(yù)見，企業(yè)債的發(fā)行將逐步走向市場化定價(jià)。

試點(diǎn)辦法強(qiáng)調(diào)培養(yǎng)中介機(jī)構(gòu)、發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用。例如，公司債券信用評(píng)級(jí)將委托具有從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)資格的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行，發(fā)債公司應(yīng)當(dāng)為債券持有人聘請(qǐng)債券受托管理人，并訂立債券受托管理協(xié)議。這樣一來，債券的價(jià)格、評(píng)級(jí)、持續(xù)管理將均采取市場化手段運(yùn)作，中介機(jī)構(gòu)在公司債發(fā)行中的責(zé)任進(jìn)一步得到了強(qiáng)化。

對(duì)于發(fā)債公司，除一般性的規(guī)定外，只要求其保證凈資產(chǎn)質(zhì)量；經(jīng)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，債券信用級(jí)別良好；最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息；發(fā)行后累計(jì)債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%。這些對(duì)于發(fā)行企業(yè)債的規(guī)定，已經(jīng)寬松了很多。

公司債的推出，將增加中國債券市場可投資的新品種，為中國企業(yè)打開一條高效、低成本的融資渠道。同時(shí)，可以改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)失衡的問題，也可以避免企業(yè)整體的融資風(fēng)險(xiǎn)過度集中于銀行，對(duì)于中國構(gòu)建起多層次的資本市場，有巨大的推動(dòng)作用。

有專家預(yù)計(jì)，到2010年，企業(yè)債券市場（包括企業(yè)債、公司債）的市值有望超過一萬億元人民幣。

在成熟市場當(dāng)中，很多中小投資者將大量的資金投資于債券市場，但由于目前中國的債券市場不成熟，特別是企業(yè)債券市場的投資空間較小，現(xiàn)在很多資金沒有投資出口，所以選擇了股市和房地產(chǎn)市場。相對(duì)企業(yè)債券來說，公司債的信息披露可能會(huì)更充分；相對(duì)于現(xiàn)有的中長期國債和金融債，公司債的收益率相對(duì)要高。因此公司債推出之后，一些低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金可以選擇投資公司債，而這可以為當(dāng)前困擾中國資本市場的流動(dòng)性過剩問題，找到一條新的出路，將有利于推動(dòng)中國資本市場整體的均衡快速發(fā)展。