中國式ＰＥ

不論他們被稱作什么，他們扮演的角色很重要，尤其是在與“真正的PE”相對峙的時候

四年前，趙令歡出任聯想控股集團旗下聯想弘毅投資有限公司（以下簡稱弘毅投資）總裁時，PE（私募股權基金）在中國還是一個相當陌生的事物。

PE作為一種面向合格投資人募集的、專注股權投資的基金，以戰略投資者身份介入公司管理，在創造價值后獲利退出。在國外，PE的歷史已經超過50年，并終于獲得如今在金融市場上的特殊地位。然而，正如經濟學家謝國忠所言，PE所需的大多數核心技術至今在中國都不具備。

也正是在這樣的背景下，自從趙令歡開始承擔起這項工作時，就已經和中國的政策制度一起改變了PE在海外自由市場中的成長過程——中國或許真的不需要那樣的PE？

洪水猛獸

“我們不是洪水猛獸。”趙令歡顯然對這種提法十分敏感。

實際上，最“PE”的PE們都被市場看作洪水猛獸，以至于不久前，KKR創始合伙人克拉維斯公開表示PE應該更加重視長期效益。而此前，PE給人們的印象往往是拿錢走人，不管被并購企業的未來發展。克拉維斯的表態正是試圖扭轉這一看法。

“并購投資之所以要控制權，就是為了獲得創造價值的主動權，而我們的并購投資最終就是要給企業創造價值，這和給我們帶來資本回報是統一的。”趙令歡說，當初弘毅投資收購江蘇玻璃集團的控股權，經過多年企業改造、海外上市和控制性引入境外同行提供先進技術，最終將江蘇玻璃轉變為中國平板玻璃上市企業第一位的中國玻璃。

“PE之所以在全球可以成功，很重要的是他們‘用手投票’而不是‘用腳投票’。”美國弗勞爾斯投資公司董事總經理認為，PE對中國企業在公司治理結構上真正可以起到完善作用。PE可以通過股權交易，通過改造董事會、改造管理層，在戰略定位上重新定位，從公司成本控制、風險管理、產品創新以及新的業務方向的發展，可以起到非常強力的推動作用。

而在實踐中，趙令歡已經在有意識的放大PE“用手投票”的特性，削弱其“洪水猛獸”的另一面。

趙令歡再三強調KKR不是弘毅投資的偶像。弘毅投資在中國的并購項目都放棄了PE行業的重要游戲規則——“對賭協議”。而在當年蒙牛、太子奶和永樂電器引入PE時，都簽訂了相當嚴厲的對賭協議：公司未來某期限內必須達到一定增長標準，否則投資方要對被投企業管理層進行制裁。

“我們投資的國企高管素質不錯，只要機制對路子，激發了這批人的積極性，會把企業價值充分發揮出來。不需要對賭協議束縛手腳。”趙令歡說。

之所以能夠做到這一點，恐怕終于與這些私人股本基金的本土性有了一定的關系。

海外PE長于資金和經驗，而本土PE則是更為熟悉中國的市場與文化。海外PE雖然既有資金優勢，還有國際投資家的理念、強大的資本運營能力以及順暢的資金進出渠道，但是他們不能理解中國的國有企業、地方政府以及債權銀行之間的關系等等，因此也不可能如趙令歡一樣，接受一些地方政府對外宣稱其“承諾在今后5年內計劃投資50億元人民幣”的舉措——這一不符合國際行業慣例的舉動卻使得趙令歡們比很多海外純正PE要顯得友好很多；而后者則需要經歷如徐工收購案中凱雷所經歷的一切。

“我們的實力比不上凱雷、KKR這些國際著名的PE，但我們的團隊都是土生土長的，所以更了解中國市場。”趙令歡說。

也正因為此，與海外PE不同，越來越多的本土PE將收購目標鎖定在國企。“國企事情亂、復雜，外資PE一般不愿碰，也難碰。在當時情況下，我們認為，國企改制是我們的好機會。現在看來，這個戰略是對的。”趙令歡介紹，弘毅投資主要投資中國大陸的企業，偏好制造型企業，強調增值服務，具體關注制藥、建筑材料、傳媒、通訊等幾個行業；同時，還比較關注新興的私營企業，因為后者成長速度很快，股權干凈，無歷史遺留問題，一般缺乏銀行資金支持，從而成為PE基金垂青的目標。

而海外PE，則更多看中改制后的大型中國國企。

于是，無論海外PE如何的短期操作抑或斬首式收購，終究還有一部分資本力量是可以有助于提升中國企業價值的。

杠桿融資

“杠桿融資首先是沒有可能，其次是沒有必要。”趙令歡對《經濟》說。

杠桿收購是指某一企業擬收購其他企業進行結構調整和資產重組時，以被收購企業資產和將來的收益能力做抵押，從銀行籌集部分資金用于收購行為的一種財務管理活動。在杠桿收購最熱的20世紀80年代末90年代初，美國交易案的杠桿比率往往達9到10倍。杠桿收購是高負債率的收購模式，要求目標公司在收購前的長期負債比較少，而在收購后要有大量穩定的現金流來承擔還本付息的壓力。

在中國，銀行尚不能提供杠桿融資這種金融工具。這也是中國本土打著PE旗號的投資基金和海外的黑石、凱雷之間最大區別之一，也是影響本土私人股權基金投資利潤率的重要因素——顯然，無法在“拿最少的錢買最大的公司”策略上動更多的腦筋。

但這并不等于說中國PE的盈利空間一定小于海外PE。趙令歡就十分滿足于當前的模式，因為在中國，他不需要一次性拿出整個被收購企業價值的現金，他分別和企業的股東以及債權人談判，談判變得漫長但有彈性。

這是一個可以理解的現象。尤其是在國有企業的收購過程中，作為股東的地方政府往往為了讓自己中意的投資者接受該企業，會在投資者和債權人（即當地銀行）的談判中進行斡旋，從而給投資者一些債務的延期或減免。

這無疑是收購成本的降低，利潤空間的增長；而在海外，PE向來是對企業所有資產的全部估值付出對價。

雖然趙令歡并沒有肯定低成本收購國有企業的做法，但他的確表示這樣的操作是對投資者的投資回報會產生一定的影響；更重要的是通過這樣的操作，也降低了被收購企業的被動負債，而在收購后重組過程中可以進行更加主動的負債管理。

這就是中國式PE可以遠離作為“雙刃劍”的杠桿融資的原因——而海內外PE的這一差異再一次有幸于中國的企業。趙令歡說，金融杠桿如果做得好，確實會提高投資回報率，但做不好也會壓死企業。他介紹說，弘毅投資在并購過程中就會讓不同類型企業在不同時期匹配不同的負債率。

但對于所有中國式PE來說，不需要也無必要進行杠桿融資僅僅是一個階段性的特征。因為金融杠桿的加入有利于整個PE行業的規范發展——趙令歡說，分頭談判不僅會影響交易的效率，還會給企業的未來發展埋下一些遺留問題。

回到本土

“目前融資、退出兩頭在外實在是不得以而為之。”趙令歡說。

正所謂有些無奈之舉，但中國式PE的這一現狀無意間既有利于企業，也利于成長中的中國私人股本基金：對于前者而言，海外上市毋庸置疑對企業的品牌和治理水平都有更大的考驗和提升；對于后者而言，海外融資有利于獲得海外基金的投資理念和管理經驗，而海外退出則更易獲得可靠的退出收益。

據悉，在弘毅的二、三期基金中，共有包括高盛、新鴻基、淡馬錫三大機構在內的全球17家大型金融機構成為弘毅的投資人。事實上，弘毅在選出資人的時候，已經在為項目日后海外IPO做中介資源的準備了。例如，弘毅投資的中國玻璃香港主板上市，林洋新能源納斯達克上市和先聲藥業紐約上市，高盛都是主承銷商。

為什么不是A股？中國證監會研究中心研究員王歐認為，目前，A股市場在發行審核程序、對中小股東的保護機制、對企業上市后PE退出時的制度性約束等方面存在這樣或那樣的缺陷和不足；而標的企業IPO或上市后轉讓股權是PE得到股權溢價出售的重要退出路徑——在A股市場上，弘毅能夠獲得合理的股權溢價的信心有多少呢？

“股權分置改革之前，中國的A股市場是個騙局橫行，沒有持續融資能力，對公司管制外嚴內松，好企業不愿意也不能夠放到這個市場。”有業內人士表示。

但是，中國式PE的這一特征可能也要發生變化了。

鑒于PE投資的企業質量遠高于A股上市公司平均水平，加之國內證券市場對于優質上市公司的渴求到了前所未有的境地，監管當局開始有意吸引PE選擇境內退出，并做好歡迎PE從A股退出的姿態。證監會主席尚福林在去年9年曾表示，要提高市場效率，改善服務質量，適時推出股票發行制度改革，提高審核效率，培育和強化股票發行的市場化基本約束和自我調節功能，逐步推動股票發行核準制向注冊制的轉變。

證監會研究中心主任祁斌日前表示，目前A股市場的規模和活躍程度、股票全流通。發行體制改革等已經為PE投資企業在A股退出提供了可能。

趙令歡代表弘毅投資表示，今后公司控股的企業將更多優先考慮在A股上市，至于一些大型企業，可以考慮兩地上市。雖然兩頭在外的一些優勢不可否認，但海外上市對于很多國內企業老總來說仍然是很嚴峻的挑戰，因為他們大都諳熟中國文化，對于海外商業文化則比較陌生。

退出之路的變更也意味著PE在中國市場上運作模式的轉型。專家指出，當務之急是亟待盡快熟悉國內A股市場在上市標準、審核機制和程序、保薦人制度、中介機構、會計標準等方面相關制度和參與主體，摸索出基于國內市場的有效商業模式——而在這一點上，弘毅恐怕比那些聲名顯赫的海外PE更具優勢。

“目前，資金過剩、上市公司數量較少是中國資本市場的主要特點。”謝國忠表示，私人股本基金進入的正是時候。

據了解，國內PE目前大多有籌劃建立人民幣基金的計劃。這得益于6月份生效的《合伙企業法》，該法為商業銀行、保險公司、養老金等機構投資人介入私人股本基金創造了條件。中國人民銀行副行長吳曉靈6月在公開場合表示，中國應該更多地發展人民幣的投資基金，同時應該允許金融機構參與私人股本投資基金。

隨著越來越多地機構投資者投入到私人股本基金中來，真正意義上的有限合伙制也將在中國的私人股本基金中得以實現。目前大多數本土注冊的PE采取的是一種混合的企業管理體制，如弘毅采用的就是董事會領導下的CEO負責制。

而更加深遠的意義在于，這些中國式PE終將改變其“兩頭在外”的“資本買辦”形象，成為真正的本土化PE。