Ａ股退出風生水起

A股市場作為退出渠道，正逐步成為創投和私募股權投資機構的重要選擇。

隨著我國經濟的發展，改革的深入，尤其是2005年股權分置改革之后，我國資本市場的競爭力日益加強。

從2006年8月8號國務院六部委聯合發布的《關于外國投資者并購境內企業的規定》又一次將紅籌之路“冰封”以來，一系列的政策使企業和投資者的目光轉向2007年以來異常火爆的國內A股市場。同時，今年二、三季度以來，證監會明顯的加快了新股的審批，意在為A股輸送更多的優秀企業。而創業板呼之欲出，我國多層次的資本市場體系逐步完善，A股市場這條退出渠道已非常明朗，且正逐步成為創投和私募股權投資機構的重要選擇。

境內資本市場創雙高：

IPO企業海外33家國內40家

2007年第三季度中國企業上市勁頭十足，根據大中華區著名創業投資與私募股權研究、顧問及投資機構清科集團近日發布的《2007年第三季度中國企業上市報告》，2007年第三季度共有73家中國企業在境內外資本市場上市，融資218.56億美元，其中境內資本市場吸引了40家企業上市，融資達143.89億美元，不僅超過海外市場近一倍，更是創下境內資本市場單季上市企業數量和融資額的歷史新高。（見表1）

在40家境內資本市場上市企業中，有16家企業具有創投或私募股權投資支持，融資總計120.43億美元，無論是上市企業數量還是融資額都達到了歷史峰值，單季的上市企業數量和融資額均超過了2006年全年的整體表現。與海外市場相比，境內上市的具有創投或私募股權投資支持的中國企業數量比海外市場多3家，融資額高出102.87億美元。（見表2）

上述數據顯示，中國企業上市地點的選擇重心以及創投和私募股權投資機構的退出地點的選擇重心均有向國內A股市場轉移的趨勢，但是火熱的國內A股市場究竟能為創投和私募股權投資機構帶來怎樣的回報和收益呢？我們選取了2004年—2007年上半年期間，在深圳中小企業板和上海證券交易所上市的37家具有創投或私募股權投資的企業作為我們的案例樣本，并深入研究分析其中發生的45筆退出交易的回報情況，以向市場各方展示國內A股市場的退出回報水平。

A股退出回報：

倍數分布更均勻

在45個回報倍數樣本中，回報倍數均值為26.83倍，從表3中可以看到，回報倍數樣本較集中的分布在10.00-20.00倍之間，有16個，占樣本總數的35.6%；高于總體均值的樣本有15個。（見表3）

為了更清楚地了解A股市場的回報情況，我們將中國企業在A股市場與在美國市場的退出回報進行了簡單的比較。從表4中我們可以看到，美國NASDAQ市場的回報倍數均值最高，為47.14倍，但是均值與中位數之間的差非常大，19個樣本中有12個樣本回報倍數在5.00倍以下，有5個樣本在100.00倍以上，回報倍數分布形成“兩極分化”；而紐約證券交易所的回報倍數總體偏低，較為平均地分布在7.02倍-16.89倍之間。相比之下，A股市場回報倍數的分布更均勻，總體來說回報較高、較穩定。（見表4）

行業回報：

廣義IT最高

從退出案例的行業分布方面來看，45筆退出交易覆蓋了5個一級行業和17個二級行業。從各行業的平均回報倍數來看，廣義IT行業最高，達40.36倍，總體最大值也出現在廣義IT行業，如果去除極大值的影響，廣義IT行業的平均退出回報倍數為27.02倍；其次是生技/健康行業，其平均回報倍數為33.94倍；傳統行業和其他高科技行業的平均回報倍數分別為23.87倍和17.07倍；平均回報倍數最低的是服務業，僅為9.99倍，并且總體最小值出現在服務業。服務業三個樣本的二級行業分類都是金融業，投資機構基本上是在pre-IPO階段進入企業，此時企業估值較高，進入價格較高，因此回報相對較低。

從各行業的回報倍數中位數來看，廣義IT和其他高科技行業較高，分別為28.76倍和20.87倍；傳統行業、服務業和生技/健康行業的回報倍數中位數較為接近，分別為16.47倍、13.00倍和11.63倍。（見表5）

不同投資期限回報：

1年以內均值最高

在我們研究的45筆有效退出交易中，創投或私募股權投資機構的投資期限跨度非常大，從不到1年到超過11年。由于一筆退出交易中可能包含N次二級市場減持，而每次二級市場減持之間有一定的時間間隔，為了更準確的反映投資期限與回報之間的聯系，在本節中我們將45筆退出交易按照二級市場減持的次數拆分為63筆。同時，我們為了研究的方便，將所有的投資期限劃分為4個階段，以更清楚的反映不同投資期限的回報差異。

從表6中我們可以看到，截至2007年6月30日，投資期限在1年以內的樣本回報倍數均值較高，有56.66倍，投資期限在1年以內的樣本為今年上市的新股，由于今年A股市場異常的火爆，新股倍受資本的追捧，股價飆升，拉高了投資回報。

投資期限在1-3年間的樣本回報倍數均值為17.16倍、中位數為13.00倍，在四個階段中處于最低水平，此階段的樣本中投資者一般是在被投企業上市前兩年至半年間進入企業，此時企業的現金流、增長率等比較穩定，風險比較低，估值較高，進入價格相對較高。

投資期限在3-5年間的樣本回報倍數均值比較高，為30.45倍，中位數為17.35倍，均值與中位數偏離較大，樣本分布非常分散。

投資期限在5年以上的樣本回報倍數均值為26.22倍、中位數為13.55倍，均略低于總體情況，我們注意到在此區間的樣本數量最多，為48個，而這其中最長的投資期限超過11年，投資期限較長是由兩個原因造成：一是投資者投資于企業的初創期，并非常看好企業的前景，一直持有企業的股份，等待上市后退出；二是投資者在企業上市后，對其股票走勢非常有信心，不急于出售，等待最佳的退出價格。而由于我國特殊的股權分置問題，在股改之前，創投或私募股權投資機構持有的企業股份屬于非流通股，被迫沉淀在被投企業中，人為地拉長了投資期限。另外，投資期限在5年以上的樣本企業都經歷了股權分置改革，在股改的過程中非流通股股東為了獲得股票的流通向流通股股東支付了一定的對價，減少了股份持有量，這從一定程度上增加了其投資成本，降低了其收益。

地域回報：

遼寧最高北京最低

從樣本企業的地域分布來看， 45個回報倍數樣本分布在10個省市，總體上來說，這10個省市均處于我國東部地區，經濟比較發達，創投或私募股權投資機構較活躍。從回報倍數均值來看，遼寧的回報倍數均值最高，為56.66倍；北京的回報倍數均值最低，僅為6.72倍。值得注意的是，遼寧、廣東和浙江的回報倍數均值均高于總體均值。 （見表7）

我們從上述分析中可以看到，A股市場近三年來為創投和私募股權投資機構帶來較穩定和可觀的投資回報，而目前A股市場的上市環境較為寬松，監管機構鼓勵資質良好的中小企業、高新技術企業能夠選擇在國內的A股市場上市，以使國內的資本市場和投資者共享新技術新經濟的碩果，從長期來看，A股市場將會在中國創業投資事業中發揮越來越重要的作用。