ＶＣ估值的奧秘

公司估值是投資人和企業家協商的結果，仁者見仁，智者見智。

最重要的是，不要因為雙方估值分歧而錯過投資和被投資機會。

非上市公司，尤其是早期公司的估值（Valuation）是一個獨特的、有挑戰性的工作。

公司在進行股權融資（Equity Financing）或兼并收購（Merger Acquisition， MA）等資本運作時，投資方一方面對公司業務、規模、發展趨勢、財務狀況等因素感興趣，另一方面，也要認可公司對其要出讓的股權的估值。這跟我們在市場買東西的道理一樣，滿意產品質量和功能，還要對價格能接受。

3-10倍的回報要求

風險投資估值運用投資回報倍數，比如早期投資項目VC回報要求是10倍，中后期投資的回報要求是3-5倍。為什么早期公司要求10倍？標準的風險投資組合如下（10個投資項目）：

–4個失敗

–2個打平或略有盈虧

–3個2-5倍回報

–1個8-10倍回報

盡管VC希望所有投資的公司都能成為下一個微軟、下一個Google，但現實就是這么殘酷。VC要求在成功的公司身上賺到10倍來彌補其他失敗投資。投資回報的要求與投資階段相關。

假設VC在投資一個早期公司4年后，公司以1億美元上市或被并購，并且期間沒有后續融資。運用10倍回報原則，VC對公司的投資后估值（post-money valuation）就是1000萬美元。如果公司當前的融資額是200萬美元并預留100萬美元的期權，VC對公司的投資前估值（pre-money valuation）就是700萬美元。

VC對初創公司估值的經驗范圍大約是100萬美元–2000萬美元，通常的范圍是300萬美元–1000萬美元。通常早期公司第一輪融資金額是50萬美元–1000萬美元。

公司最終的估值由投資人能夠獲得的預期回報倍數、以及投資人之間的競爭情況決定。比如一個目標公司被很多投資人追捧，有些投資人可能會愿意降低自己的投資回報率期望，以一個高一點的價格拿下這個投資機會。

期權在投資前估值中設置

投資人給被投資公司一個投資前估值，那么通常他要求獲得股份就是：投資人股份＝投資額/投資后估值。

比如投資后估值500萬美元，投資人投100萬美元，投資人的股份就是20％，公司投資前的估值理論上應該是400萬美元。

但通常投資人要求公司拿出10％左右的股份作為期權，相應的價值是50萬美元左右，那么投資前的實際估值變成了350萬美元了（$350萬實際估值 + $50萬期權 +$100萬現金投資 = $500萬投資后估值）。相應地，企業家的剩余股份只有70％了。

把期權放在投資前估值中，投資人可以獲得三個方面的好處：

首先，期權僅僅稀釋原始股東。如果期權池是在投資后估值中，將會等比例稀釋普通股和優先股股東。

其次，期權池（Option Pool）占投資前估值的份額比想象要大?？雌饋肀葘嶋H小，是因為它把投資后估值的比例，應用到投資前估值。

最后，如果你在下一輪融資之前出售公司，所有沒有發行的和沒有授予的期權將會被取消。這種反向稀釋讓所有股東等比例受益，盡管是原始股東在一開始買的單。換句話說，企業家的部分投資前價值進入了投資人的口袋。

風險投資行業都是要求期權在投資前出，所以企業家唯一能做的是盡量根據公司未來人才引進和激勵規劃，確定一個小一些的期權池。

P/E倍數法與對賭條款

很多時候投資人給公司估值用P/E倍數的方法，目前在國內的首輪融資中，投資后估值大致8-10倍左右，這個倍數對不同行業的公司和不同發展階段的公司不太一樣。投資后估值= P/E倍數×下一年度預測利潤。如果采用10倍P/E，預測利潤100萬美元，投資后估值就是1000萬美元。如果投資200萬美元，投資人股份就是20%。

如果投資人跟企業家能夠在P/E倍數上達成一致，估值的最大的談判點就在于利潤預測。如果投資人的判斷和企業家對財務預測有較大差距（當然是投資人認為企業家做不到預測利潤），可能在投資協議里就會出現對賭條款（Ratchet Terms），對公司估值進行調整，按照實際做到的利潤對公司價值和股份比例進行重新計算：投資后估值= P/E倍數×下一年度實際利潤。如果實際利潤只有50萬美元，投資后估值就只有500萬美元，相應的，投資人應該分配的股份應該40%，企業家需要拿出20%的股份出來補償投資人。

當然，這種對賭情況是比較徹底，有些投資人也會相對“友善”一些，給一個保底的公司估值。比如上面例子，假如投資人要求按照公式調整估值，但是承諾估值不低于800萬，那么盡管公司的實際利潤只有50萬美元，公司的估值不是500萬美元，而是800萬美元，投資人應該獲得的股份就是25%。

對賭協議除了可以用預測利潤作為對賭條件外，也可以用其他條件，比如收入、用戶數、資源量等等。

上面雖然列舉了一些VC估值中的幾個思考點，但公司估值是投資人和企業家協商的結果，仁者見仁，智者見智，沒有一個什么公允值；公司的估值受到眾多因素的影響，特別是對于初創公司，所以估值也要考慮投資人的增值服務能力和投資協議中的其他非價格條款；最重要的一點是，時間和市場不等人，不要因為雙方估值分歧而錯過投資和被投資機會。

可比公司法

挑選與非上市公司同行業可比或可參照的上市公司，以其主要財務比率比如P/E（市盈率）和P/S（市銷率），作為市場價格乘數來推斷目標公司的價值。

目前在國內的風險投資（VC）市場，P/E法是比較常見的估值方法。投資人是投資一個公司的未來，是對公司未來的經營能力給出目前的價格，所以他們用P/E法估值就是：

公司價值＝預測市盈率×公司未來12個月利潤

公司未來12個月的利潤可以通過公司的財務預測進行估算。一般說來，預測市盈率是歷史市盈率的一個折扣。比如說NASDAQ某個行業的平均歷史市盈率是40，那預測市盈率大概是30左右。對于同行業、同等規模的非上市公司，參考的預測市盈率需要再打個折扣，大概是15-20左右。對于同行業且規模較小的早期企業，參考的預測市盈率需要再打個折扣，就成了7-10了。這也就是目前國內主流外資VC對企業估值的大致P/E倍數。比如，如果某公司預測融資后下一年度的利潤是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果投資人投資200萬美元，公司出讓的股份大約是20%-35%。

對于有收入但是沒有利潤的公司，P/E就沒有意義，那么可以用P/S法來進行估值。

可比交易法

挑選與初創公司同行業、在估值前一段合適時期被投資、并購的公司，基于融資或并購交易的定價依據作為參考，從中獲取有用的財務或非財務數據，求出一些相應的融資價格乘數，據此評估目標公司。

比如A公司剛剛獲得融資，B公司在業務領域跟A公司相同，經營規模上（比如收入）比A公司大一倍，那么投資人對B公司的估值應該是A公司估值的一倍左右。比如分眾傳媒在并購框架傳媒和聚眾傳媒的時候，一方面以分眾的市場參數作為依據，另一方面，框架的估值也可作為聚眾估值的依據。

可比交易法不對市場價值進行分析，而只是統計同類公司融資并購價格的平均溢價水平，再用這個溢價水平計算出目標公司的價值。

現金流折現法

這是一種較為成熟的估值方法，通過預測公司未來自由現金流， 對公司未來自由現金流進行貼現，公司價值即為未來現金流的現值。

貼現率是處理預測風險的最有效的方法. 因為早期公司的預測現金流有很大的不確定性，其貼現率比成熟公司的貼現率要高得多。種子期公司的帖現率為50%-100%，早期公司為40%-60%，擴張期公司為30%-50%， 成熟期的公司則為10%-25%。

這種方法比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司，比如凱雷收購徐工集團就是采用這種估值方法。

資產法

資產法是假設一個謹慎的投資者不會支付超過與目標公司同樣效用的資產的收購成本。比如中海油競購尤尼科，根據其石油儲量對公司進行估值。

（作者為清科集團顧問部高級項目經理）