我國證券公司上市的途徑和方式

摘要：隨著我國證券市場的逐漸規范和發展，中國證券市場已經出現了一批經營穩健、管理規范、業績優良并且獨具規模的證券公司，已經具備了上市的條件。證券公司的上市，將不僅僅拓寬證券公司的融資果道，而且，這是證券市場運行到一定階段的必然產物。因此對于證券公司來說選擇一種適合自己的上市途徑是當前亟待解決的問題。

關鍵詞：借殼上市；IPO上市；上市公司業務重組轉型

1.近年來證券公司上市成為熱潮

繼中信證券、宏源證券以后，滬深股票交易所又迎來了新成員——海通證券。此外，證監會已經受理了光大證券，東方證券的IPO申請，這兩家證券公司有望在不久的將來發行股票進行直接融資。證券公司的上市逐步成為證券公司發展的趨勢。

2.文獻綜述

學者黃建歡和尹筑嘉在《我國證券公司上市模式的實踐考察》一文中將證券公司的上市分成IPO上市，上市公司重組和借殼上市并將借殼上市分成三種不同模式。

王國剛在《證券公司上市迫在眉睫》中詳細論述了證券能公司上市的必要性。指出，“通過公開發行股票來籌集資本，實現資產結構優化和資產規模擴張的聯動，進而實現業務發展在深度和廣度上的拓展，金融創新能力的提高和規模效應的提升，是迅速提升中國證券公司綜合競爭力的必由之路。”

孫曉昀在《證券業：證券公司上市的途徑選擇研究》中將證券公司上市的途徑分成IPO上市和借殼上市兩種途徑。

曹中銘在《廣發借殼一個美麗的“陷阱”》中敘述了廣發證券借殼上市內幕交易的丑聞，從而說明了借殼上市的弊端。

王永晶在《券商借殼上市與風險控制》中對券商上市作了綜合性的論述，指出，對于“借殼上市”成功的券商而言，上市只是邁出了自我更新的第一步，只有放眼長遠、在長期的體制和經營上做文章，才能笑傲沙場。

上述學者從不同的角度分別對于證券公司上市的情況加以論述，但普遍存在的問題就是未能以實證研究的形式對證券公司的上市情況進行論述，使文章不夠充實而且缺乏說服力。本文運用案例來說明證券公司上市的途徑和方式以及各種途徑的優缺點。

3.證券公司上市的途徑和方式

理論上說，證券公司可以選擇的上市方式有整體上市、分拆上市、借殼上市、合資上市等。但從操作上說，我國證券公司上市主要采用IPO上市即整體上市，借殼上市和業務重組轉型上市。下面以案例來說明這三種上市形式：

3.1 IPO上市：公開發行股票從而直接上市，按照中國證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》的有關規定，券商IPO上市面臨的核心指標就是利潤要求：“最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過3000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據。”《辦法》還對發行人的規范運行、獨立運營、財務情況、募集資金用途等作了嚴格的規定。整體看，IPO上市對企業的管理、經營、贏利情況要求很高，通常都會有一個漫長的審核過程。一般來講，考慮IPO上市的企業多數是在業內居于領先地位，發展前景良好并要有一支有效的管理團隊。

我國國內第一家通過IPO的證券公司是中信證券。中信證券股份有限公司的前身系中信證券有限責任公司，于1995年10月25日在北京成立。1999年10月27日，經中國證券監督管理委員會批準，同年12月29日經國家工商行政管理局變更注冊，公司增資改制為中信證券股份有限公司。公司注冊資本為29.815億元。2002年12月13日，經中國證券監督管理委員會核準，公司向社會公開發行4億股普通A股股票，并于2003年1月6日在上海證券交易所掛牌上市交易，成為中國證券市場上首家IPO發行上市的證券公司。2005年8月15日，公司成功實施股權分置改革。IPO上市的成功，使中信證券得以補充營運資金，強化了業務競爭能力，截至2006年6月末，中信證券總資產484.38億元，凈資產105.71億元人民幣，凈資本88.53億元，是國內資本規模最大的證券公司。在實施規模擴張的同時，各項業務也得到了穩健快速發展，成為最早的創新類券商。

對于上市公司而言，通過IPO上市最大的好處就是可以籌措到大量資金并帶來凈資本的增加。由于上市條件高、審核嚴格，成為上市公司后除了可以獲得持續穩定的融資渠道，打破企業融資瓶頸，還有利于提升企業形象，增加品牌忠實度，改善競爭環境，創造良好的競爭氛圍，這對于提供金融服務的證券公司而言尤為重要。

目前，招商證券的IPO上市已經進入沖刺階段，如果招商證券在明年成功上市，招商證券將成為IPO重開后的首家IPO上市證券公司，成為國內第二家IPO上市券商，這對于證券公司的上市具有重要的意義。

3.2借殼上市：借殼由于門檻較低，操作靈活，成為那些無法滿足IPO條件而又打算上市融資的企業的選擇。借殼上市已經在我國證券市場迅速發展。借殼上市在我國迅速發展主要有以下三點原因：第一，經濟的不景氣使國內企業普遍感受到了資金的壓力。銀行體系的改革使得企業從銀行取得貸款越來越困難，所以企業只能將目光轉向證券市場尤其是股票市場，對于非上市公司來說就只能借殼上市了。第二，政策法規的限制。由于《證券法》規定，公司要想上市至少要連續三年盈利并且盈利總額超過3000萬元。有些公司急需資金但卻還要等三年以后，這嚴重制約了公司的發展壯大。所以很多公司將采取借殼上市融資的策略。第三，我國證券市場的發展現狀為借殼上市提供了條件。很多企業在改革后實行了整體上市，好的業務與虧損的業務混合在一起，大多經營業績不佳，成為被收購的對象，這就在客觀上為借殼上市提供了殼資源。

一般而言，買殼上市要經過兩個步驟。第一步，是收購或者受讓股權，即買殼。其中收購股權有兩種方式，一種方式是收購未上市流通的國有股或法人股，這種收購方式的成本較低，但是困難較大，要同時得到股權的原持有人和主管部門的同意。另一種方式是在二級市場上直接購買上市公司的股票。這種方式適合流通股占總股本比例較高的公司，但是這種方法一般成本太高。第二步，是資產置換，即換殼。將殼公司原有的不良資產賣出，將優質資產注入到殼公司，使殼公司的業績發生根本的轉變，從而使殼公司達到配股資格。如果公司的業績保持較高水平，公司就能以很高的配股價格在股票市場上募集資金。

國元證券借殼S*ST化二：國元證券有限責任公司于2001年8月設立，并經中國證監會批準、安徽省工商行政管理局注冊登記的綜合類證券公司，注冊資本20.3億元人民幣。2005年10月，公司又順利通過中國證券業協會創新資格專家評審，成為全國十五家創新試點證券公司之一。借殼過程：北京化二以現金定向回購東方石化持有的24121萬股非流通股股份并注銷，同時向東方石化整體出售全部資產和負債。在本次回購和資產出售的過程中，北京化二將得到由東方石化向其以現金形式補齊的2.0374億元差價。與此同時，北京化二以新增股份吸收合并國元證券。國元證券原股東每持有國元證券1元人民幣的注冊資本可換取北京化二0.67股新增股份，北京化二以新增股份136010萬股支付給國元證券原有股東作為吸收合并的對價。

海通證券借殼都市股份：海通證券股份有限公司的前身是上海海通證券公司，成立于1988年，是我國最早成立的證券公司之一。1994年改制為有限責任公司，并發展成全國性的證券公司。2001年底，公司整體改制為股份有限公司。借殼過程：都市股份向大股東光明食品集團轉讓全部資產及負債后，都市股份再以新增股份換股吸收合并海通證券。海通證券換股價格為每股2.01元，都市股份換股價格每股5.8元，由此確定每1股海通證券股份換0.347股都市股份股權。合并完成后都市股份總股本將增加至約33.89億股，成為新的海通證券。

3.3上市公司業務重組轉型：指上市公司通過自身的業務重組和轉型，將主營業務由其他業務變為證券業務。

這方面的代表公司是宏源證券(000562)。宏源證券的前身是1993年以社會募集方式設立的新疆宏源信托投資股份有限公司，1994年2月在深圳證券交易所上市(當時股票簡稱“宏源信托”)。上市之初該公司的主營業務為信托業，兼有證券經營和房地產投資等業務。1997—2000年該公司把握了證券市場的發展機遇進行業務轉型，加快發展證券業務，逐步剝離其他業務，實現了以信托業務向以證券業務為主的轉變，并成為全國性金融機構。2000年9月，中國證監會批準宏源信托整體改組為宏源證券股份有限公司，宏源證券獲準開展綜合類券商業務并取得股票主承銷資格，成為中國第一家上市證券公司。

4.證券公司上市的方式比較

4.1正常情況下，企業上市應當選擇IPO途徑，因為IPO的條件比較高，監管也比較嚴格，這樣會促進企業完善公司風險管理體系，深化公司內部治理結構，有利于企業今后的發展。但是由于《證券法》的硬性規定，很多證券公司無法達到上市的條件，這成為制約證券公司乃至我國整個證券市場發展的瓶頸。

4.2相比之下，借殼上市對于企業的盈利能力沒有硬性的規定，申請上市的程序也比較簡便，這就促使很多證券公司選擇借殼上市，如

01

雖然現在很多證券公司都在考慮借殼上市，但是借殼上市也存在特定的風險。券商借殼上市首先面對的就是殼資源的選擇。券商借殼上市與其他公司借殼上市幾乎無本質差別，但如果券商所選擇的殼公司正好是自己的股東或者客戶，將使其在殼資源選擇中具有先天優勢，利用這些優勢，券商可以在談判過程中獲取更多籌碼，加大成功借殼的可能性。但在滬深兩市眾多的上市公司中，選擇一個合適的、與自身資本規模相匹配的殼資源是券商借殼的難點，這牽扯到進一步的細節談判。申銀萬國證券研究所主管、首席分析師桂浩明認為：“盡管看上去有很多殼資源可供選擇，但真正可選擇的空間并不大。券商不會選擇與自己有競爭的行業公司，而會選擇效益相對比較差的殼公司，這樣可以降低借殼成本。但另一方面，管理層規定不允許上市證券公司同時擁有實業資產，因此，為了便于剝離實業資產注入金融資產，券商又需要一個隱性負債少、相對干凈的殼。這樣的殼資源，要價自然不菲，甚至可能吞噬券商原有的‘老家底’。”由于借殼概念在證券市場掀起了波瀾，管理層近期在嚴查券商利用借殼傳言操縱市場、進行內幕交易，借殼申請很可能因此不被批準。如此一來，如果保密工作做得不好，券商借殼上市將有胎死腹中、前功盡棄的風險。而且借殼消息提前泄露將引發過度炒作，使股價短期拉抬過高，進而導致借殼成本急劇增加，降低借殼成功概率。

廣發證券在借殼延邊公路上市的過程中就曝出丑聞：從去年的4月27日至第一階段停牌的6月2日，延邊公路股價出現非常明顯的異動，成交量大幅放大。4月27日至5月10日，延邊公路連續5個交易日漲停;5月25日至26日連續兩個交易日漲停;5月31日至6月2日又是連續漲停。不難看出，如果消息沒有提前泄漏，如果不是涉嫌內幕交易，延邊公路的股價異動無法找到合理的解釋。證監會也證實了這一點，這對于廣發證券今后的發展十分不利。

4.3上市公司業務重組轉型的優點是轉型由公司自己主導，操作簡便，成本較低，在轉型過程中較平穩，不會對公司的業務經營造成較大的影響。但它也有自身的缺點，就是轉型速度比較慢，容易錯失良機，不適合于當前未上市的證券公司。

參考文獻：

[1]李廣乾，解素英.《買殼上市與資產重組》[J].經濟縱橫，2000，（3）.

[2]黃建歡，尹筑嘉.《我國證券公司上市模式的實踐考察》[J].金融與經濟，2007，(5).

[3]王國剛.《證券公司上市迫在眉睫》[J].改革內參，2000，(16).

[4]王曉紅.《中國證券公司上市的可行性研究》[J].首都經濟雜志，2003，(3).

[5]孫曉昀.《證券業：證券公司上市的途徑選擇研究》[J].齊魯證券研究，2006，(12).

[6]閻彬.《關于我國證券公司上市問題的若干思考》[J].財貿經濟，2002，(6)

[7]溫尚純，李藏.《券商上市及其對證券市場的影響》[J].哈爾濱商業大學學報，2003，(4).