我國流動性過剩內外因剖析及對平穩經濟的挑戰

[摘要] 人民幣流動性過剩帶來了大量資金追逐房地產、基礎資源和各種金融資產，引發經濟過熱、資產泡沫化以及巨大的通貨膨脹壓力，成為中國經濟運行的一大難題。本文剖析了當前流動性過剩的國內、國際原因，并指出流動性過剩可能對中國經濟的穩定產生威脅，值得宏觀決策者做出前瞻性的關注。

[關鍵詞] 流動性過剩 外匯儲備 儲蓄率 流動性牛市

一、流動性過剩及其主要表現

當前流動性過剩（Excess Liquidity）已經成為中國經濟乃至全球經濟的一個重要特征。所謂“流動性”，實際上是指一種商品對其他商品實現交易的難易程度。流動性過剩是指貨幣的供應量超過了實體經濟對貨幣的需求量，其增速超過了實際GDP增速。就銀行系統而言，則表現為存貸差過大，金融機構流動性存貸差與貸款余額之比從1997年的9%升至2006年的47%，這意味著每100元存款中，沒有作為貸款發放出去的已從9元上升到了47元。央行數據顯示，2007年 4月末我國金融機構的人民幣存貸差高達11.5萬億元。相當于目前A股市場的總市值水平，可見，銀行“泄洪”的壓力很大。同期廣義貨幣供應量M2余額為35.9萬億元，同比增長17.8%，狹義貨幣供應量M1余額為12.6萬億元，同比增長21%，M1同比增速創下37個月以來的性高，M2增速較1月份有所回落，兩者之間的到喇叭口為3.2個百分點，而5月份M2同比增長達19.5%，M1增幅亦達14.01%，雙雙創下年內新高，說明短期流動性壓力有增無減。

流動性過剩的經濟中，多余的資金需要尋找投資出路，于是在經濟上的表現為：貨幣增長率超過GDP增長率；金融系統存款增速大大快于貸款增速：證券市場的大幅上漲；基礎建設加快，地方政府追求高增長，產能過剩；貿易順差的加大，外匯儲備激增；柴米油鹽、水電油汽的輪番漲價和居民日常消費品的全面漲價，房價上漲過快（已經出現透支消費）；人民幣一年之內升值達5%，導致國際熱錢流入。

二、流動性過剩溯源

1.我國流動性過剩的內因溯源

(1)外匯儲備快速增長帶動的外匯占款增長。長期以來我國在政策上鼓勵出口、鼓勵外商直接投資和外匯政策“寬進嚴出”導致國際收支持續順差，2007年1月～4月我國實現貿易順差633.1億美元，比去年同期上升87.59％，帶動外匯儲備大幅飆升，至2007年3月我國外匯儲備已達1.2萬億美元，央行為收購這些外匯儲備需要發行的貨幣超過8萬億元，外匯占款已經占到總貨幣發行量的70％。受結匯制度和人民幣升值預期的影響，企業在結匯后傾向于賣出外匯，而央行則非意愿性買入，這是形成流動性過剩的主要原因。

(2)儲蓄率居高不下。我國國內經濟的特點之一是低消費、高儲蓄。高儲蓄帶來高放貸和高投資。因內需不旺，高投資形成的過剩產能只能通過對外出口來釋放，通過經常賬戶順差的方式把商品與勞務輸出去，在結售匯體制下，進而轉變為外匯流入國內，增加國內流動性。因此，對外收支積累的外匯儲備只是我國流動性過剩的直接原因，而國內儲蓄率過高才是根本原因。

2.我國流動性過剩外因溯源

(1)以美國、日本為代表的全球寬松的貨幣環境。從2001年開始，為了對沖美國NASDA科技泡沫破滅和“9·11”恐怖襲擊對經濟的負面影響，美聯儲持續實行寬松的貨幣政策，將聯邦基準利率由歷史的中軸4%～8%降到1%的低位。歐洲央行也在2001年后進入降息周期，將2％的低利率維持了4年之久；日本央行為了應對長期通貨緊縮和低迷的經濟，實施了長達5年超寬松貨幣政策，將利率下降到0，雖然近年來英格蘭銀行、美聯儲、歐洲央行等已經開始先后加息，日本也試圖抽緊本國過度的資金流動性，但超寬松貨幣環境的總體格局沒有發生質變。

超寬松貨幣政策極大降低了融資成本，再加上金融創新的發展，全球可用資金快速增長，大量資金脫離實體經濟的內循環，投資于高風險高回報的金融資產，從而不斷推高全球實體經濟的估值水平，刺激了固定資產的投資需求，同時也提高了抵押質押品的價值，進而使得的銀行不斷放大對投資者的信用，更多的資金進入投資、投機市場，而全球過剩流動性對中國的資本輸入是我國流動性過剩的源頭之一。

(2)“美元霸權”下的美國貨幣政策的“外溢性”。美元本位幣是一種虛金本位，美元是脫離黃金的，美國可以無節制的發行美元卻不須承擔維護貨幣穩定的責任，這使得美國不愿意對自己作為國際金融體系中的主導型儲備貨幣的地位負責，美元的超量發行為全球經濟體系注入了過剩的流動性，這是我國流動性過多的另一個源頭。

(3)出口導向型不合理的貿易結構導致美國過多流動性向我國轉移。我國產業結構層次低，內需增長緩慢，使得我國不得不依賴對美國出口作為經濟增長的動力源。美國經常賬戶赤字巨大，債務增長迅速，而包括我國在內的亞洲國家和地區對美國持有大量貿易盈余，相當于美國不斷從亞洲國家取得食物資源和資本，維持國內消費導向型經濟增長模式，而亞洲國家和地區通過對美國出口而獲得美元的便利、就業提升和經濟增長，并通過源源不斷地對美國融資使得“出口導向型”增長得以延續。

(4)外國投資者對投資回報率的追求。2006年美國經常賬目赤字超過8000億美元，其龐大的經常賬戶赤字和迅速增長的債務使得外國投資者的信心逐步降低，美元持續貶值，大量資金從美國流入以中國為代表的未來投資回報率更高、匯率風險更小亞洲新興經濟體，進一步放大了這些經濟體的流動性過剩問題，形成惡性循環。

(5)以預期人民幣升值為目標進行投機而流入的“熱錢”。外匯儲備增量扣除FDI和貿易順差的絕對數額達到18.6億美元，這個數據通常被視為接近熱錢規模的參考指標，“熱錢”的流入，在資本管制尚未完全解除的前提下，雖對物價形勢難以起到大的沖擊，但其對市場流動性泛濫推波助瀾的效應不可忽視。

三、流動性過剩對中國經濟平穩運行的挑戰

1.流動性過剩是通貨膨脹的前兆

流動性過剩時，貨幣與其他商品實現交易的速度大大加快，持有貨幣的債權人希望盡快把貨幣與其他商品交換實現自己的債權，貨幣就出現了貶值的壓力，如果貨幣持有人手中的債券無法得到等值的償還，就會發生搶購風潮，物價飛漲，整個社會就會發生通貨膨脹。

目前中國存在大量超發、但暫時沉積為居民儲蓄存款的貨幣(我們暫時將這一部分貨幣稱之為“沉積貨幣”，亦有人將它比喻為“籠子里的老虎”)的情況下， 資本市場的過度發展（也可以是房地產市場的過度發展）很可能激活處于冬眠狀態的沉積貨幣重返流通領域去追逐商品， 從而導致通貨膨脹的復活。

2.流動性過剩支持股市持續走強，出現“流動性牛市”

至2006年末A股市場的場內個人和機構存量資金超過6778.8億元，達到年初的3.02倍，出現資金“沖刺進場”現象，單項流入逾千億元。錢從何來？外匯儲備超過1.2萬億，合8萬億人民幣，而央行只發行了2萬億央行票據沖銷，在乘數效應下，等于起碼30萬億元的熱錢在市場中興風作浪，這導致了去年的房地產熱和目前的股市狂潮。目前中國股市的市值剛突破10萬億元，而考慮到大多數法人股不太可能大規模出售的因素，可以流通的部分大約在2.5億元左右，而30萬億元流動性只要有五分之一流進股市，即使考慮繼續擴容的因素，6萬億元新增資金就足夠股市再狂長200%左右，達7000點～8000點的高度。

另央行數據顯示:中國金融機構中超過17萬億元的居民人民幣儲蓄規模繼2007年 4月減少1674億元后，5月份再度減少2784億元，創歷史月度最大降幅。而2007年4月份居民戶人民幣貸款增加1236億元，同比多增630億元，成為當月貸款增長的最大推動力量，這也是我國居民戶首次從凈儲蓄者變成了凈融資者。這表明在賺錢效應的示范下，實際利率為負的情況下，居民投資股市的意愿明顯增強，儲蓄資金大規模轉入股市，其他機構投資者如基金、券商、保險資金、社保基金、企業年金、QFII、大型國企資金等也在流入證券市場，都在積極尋找投資目標，只要市場出現一定程度的回調，他們就將快速出手，逢低建倉。這就是大盤一直穩步盤升，沒有出現預期中的深幅回調的根本原因。

3.流動性過剩造成房地產等多種資產價格飆升，加劇中國經濟結構失衡

在流動性過剩的大背景下，企業的融資渠道明顯呈多元化趨勢，除銀行貸款，外商直接投資、企業短期融資券、商業票據及各種地下錢莊近年來發展極為迅速，導致境內資金的易獲得性，這造成資產投資的快速增長，房地產等多種資產價格飆升，成為中國經濟運行的隱憂。2005年5月中央出臺了房地產市場調控政策，但珠三角、京津唐地區的地產價格卻出現明顯上升的勢頭，期房價格表現最為明顯。與此同時，2006年股票市場的回暖，同時黃金、藝術投資品以及股市投資都呈較快增長勢頭，價格上漲明顯，

4.增強人民幣的升值壓力，阻礙人民幣匯率市場形成機制的盡快實現

外匯儲備被動高速增長，提高了市場對人民幣的升值預期，增加了人民幣的買盤，阻礙人民幣匯率市場形成機制的盡快實現。

5.影響央行收縮流動性的政策效力

外匯占款增加直接推高了基礎貨幣的供應量，成為境內流動性過剩的主要原因之一。央行決定提高存款準備金率已回收過多的流動性，但境外資金進入導致的外匯占款增加將不可避免地部分抵消央行收縮流動性的政策效力，使央行的貨幣政策的獨立性受到影響。

可見流動性過剩問題源于中國內外部經濟的結構性失衡，實際上只是中國經濟循環鏈條所產生的不平衡現象，外部的不平衡源于內部的不平衡，而外部不平衡需要資本的流動來平衡，所以流動性問題實際上是“實體經濟的反映”。由于產能過剩，內需不旺，中國產品被迫出口，又導致了大量的貿易摩擦，過分依賴國際市場的風險越來越大，一旦國際市場出現大的風險，中國將有成千上萬工業企業面臨生存的危險。因此，對流動性過剩問題應高度重視，并努力加以化解。

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