貨幣政策仍宜緊不宜松

從環比增長的意義上說，二季度的總需求在發高燒，三季度已經顯著降溫。是否完全退燒，還要看進一步的變化。但貨幣政策仍宜緊不宜松。

經過季節調整后的總需求環比增長率在今年三季度已經下降到了比較接近合適的水平。除了肉類價格大幅度上升引起消費支出被動增長外，總需求增長率大幅度波動的主要原因是貨物貿易順差的波動。

在二季度，經過季節調整后，貨物貿易順差的環比增長年率維持了過去兩年多的超過50%的高水平，而三季度比二季度則基本沒有增長。特別是，在三季度的三個月，經過季節調整后貨物貿易順差基本持平，都顯著低于6月的水平。

貿易順差的較大幅度波動在過去也時有發生，但是，現在貨物貿易順差的基數已經遠遠大于前些年，占GDP的比例接近10%。在這樣的情況下，順差環比增長年率從50%多下降到零左右，可以使總需求環比增長年率下降大約4個百分點。這對于抑制潛在通貨膨脹率的效果是顯著的。

這里說到潛在通貨膨脹率，是因為總需求增長率的變化在短期同時影響實際生產增長率和通貨膨脹率，甚至更多影響生產，所以單看短期的實際通貨膨脹率是不夠的。

貿易順差增長率下降可能是外需增長率下降引起的，這包括匯率和有關稅率變化的效果，也可能是內需增長率上升引起的，從統計上來看后者的概率更大。所以，單個順差增長率下降并不能說明總需求的變化情況。從其他方面的情況看，目前順差增長率下降的主要原因是出口退稅的調整和本幣升值，次要的原因是國內需求比較強。

本幣升值的影響比較復雜。從去年四季度開始，由于國內消費價格的環比增長率很高，按消費價格指數計算的人民幣真實有效匯率較大幅度地上升。但是，國內消費價格快速上升的主要原因是食品價格大幅度上升，這對于貿易的影響并不很大，尤其是，豬肉的可貿易性很差，豬肉漲價并沒有引起豬肉大量進口。

因為這樣的問題，也有考慮按可貿易商品價格計算真實有效匯率的。這樣考慮的話，人民幣只是緩慢升值，其效果是比較小的。不過，人民幣升值的累計效果仍然是相當大的。

貿易順差環比增長率下降的另一個重要效果是對外匯收入和貨幣供給的影響效果。目前還不知道其他方面外匯收入的情況。截至8月的外商直接投資增長率沒有大的變化，如果其他方面沒有很大變化的話，由外匯收入導致的貨幣供給的環比增長率應當顯著下降，這對于抑制貨幣供給的增長有很重要的意義。在這個情況下，9月的貸款環比增長率相當低，意味著目前是朝著降溫的方向。

總的來看，這一波緊縮總需求尤其加息的行動已經接近尾聲。這樣說有一些重要的前提條件必須提到。

首先是，貿易順差還有可能恢復較高增長，那時繼續抑制信貸是必要的，諸如提高準備金率和增發央票這樣的措施還會繼續。

第二，目前的緊縮措施還包括許多行政調控，以后可能更多用市場手段，這屬于手段的替代，不能算為增加緊縮總力度。

第三，因為還有不少行政調控，放起來比較容易，加上房價太高，貨幣政策方面宜緊不宜松，寧肯控制過頭一點，看到過頭了再放也來得及。