存貸利率提高凸現五大影響

2006年我國經濟快速增長，大多數機構預計2007年經濟增速將低于2006年，或者不相上下。但是，1-2月份主要經濟指標增速之高出乎所有人的意料：外貿順差大幅增加396億美元、貸款總額同比多增2636億元、消費品零售額增長14.7%、工業增加值增長18.5%、CPI上漲2.4%，增幅均大大高于去年同期，照此增速估算，一季度GDP增速有可能高于去年，增速達到11%以上，經濟趨熱的勢頭再度出現。

面對今年前兩個月的經濟快增長和貸款迅速增長，央行決定從3月18日起提高存貸款利率，這一調控政策十分必要，正當其時。一方面有助于減少生產領域貨幣充裕的壓力，防止經濟過快增長，另一方面及早解除負利率對儲蓄者的傷害，體現讓利于民的調控意圖。

影響一：有利于平衡物價總水平

今年1月份居民消費物價上漲2.2%，2月份上漲2.7%，1-2月居民消費價格累計上漲2.4%，漲幅高于去年同期1個百分點。從當前價格水平看，去年12月物價上漲2.8%，1月份上漲2.2%，2月份上漲2.7%，1-2月CPI上漲2.4%，雖然2.4%距央行確定的3%的警戒線尚有一定距離，但這已是居民儲蓄存款連續第3個月出現負利率。以1-2月CPI漲幅2.4%計算，目前我國一年期存款利率為2.52%，扣除20%的利息稅，一年期存款收益為2.016%，也就是說儲蓄存款的負收益為-0.39%，儲蓄存款的實際利率為負值，意味著居民即期收入減少和預期收入受損。加息是一個不可再回避的選擇。

從價格上漲的結構看，2月份食品價格上漲6%，消費品價格上漲3%，服務價格上漲1.8%。食品價格繼續快速上漲，今年2月份漲幅快于去年12月1.3個百分點，消費品價格上漲3%，這是近年來的較快水平，而服務價格目前漲幅不算高，但是3月份人大會議結束后，往往是地方政府出臺物價調控方案的密集時期，再加上國家推進資源價格改革，因而服務價格將呈現逐漸走高的態勢。所以，從總體看，今后幾個月物價仍將維持較高水平。因此，目前加息有利于貨幣政策全面性、前瞻性地發揮效用，有利于維護物價總水平的基本穩定。

央行及時將一年期儲蓄存款利率提高0.27個百分點，年利率由2.52%提高為2.79%，稅后利率由2.016%上調為2.232%，但是扣除2.4%的物價水平，居民的負利率仍為-0.168%（之前為-0.39）。也就是說，本次加息之后，居民儲蓄存款仍然是負利率，只是程度有所減弱。我們期待，央行政策利息能夠進一步調整，盡快回歸正利率的時代。

影響二：給將要發熱的經濟降溫

本次央行調整了利率水平將貸款利率也上調了0.27個基準點，一年期貸款基準利率由現行的6.12%提高為6.39%，其他各檔次貸款基準利率也相應調整。這對于控制今年以來信貸規模的快速增長，預防經濟增長再度趨熱具有一定作用。

截至2月末，金融機構人民幣項貸款余額為23.5萬億元，同比增長17.2%，比照1月份16%的貸款增速，2月份的放貸增幅提高了1.2個百分點。今年1-2月人民幣貸款增加9800億元，同比多增2636億元。以央行“2006年貸款新增額不超過2.5萬億元”的調控目標作參照，今年前兩個月接近1萬億的貸款新增額確實偏多。這反映出銀行業“早放貸、早盈利”的心態。受春節期間存款增加，以及新建項目陸續開工等因素影響，多數銀行都會把一年中的前幾個月作為完成全年貸款任務的黃金時段。但是貸款大量發放，表現為貨幣流動過剩進一步加劇，反映了社會投資的高速增長，2月份信貸抬頭預示著固定資產投資可能反彈，帶動工業生產較快增長，1-2月工業增加值增長18.5%，增速高于去年水平2.3 個百分點，這也就意味著GDP的較高增速。因此從預防經濟過熱、提高信貸質量的角度來看，央行加息是及時的和必要的，也是調控手段多元化、成熟化和高效化的表現。

為了控制商業銀行手中的流動性較強的貨幣，央行從去年起已連續5次提高法定存款準備金率，凍結了大約5000億的資金，將金融機構手中本來就已過剩的資金劃轉一部分至央行，央行也以密度和力度較大的央行票據回購方式回籠社會貨幣，就在2月份金融數據公布當天，央行又作出發放1400億元票據的決定，用以回收銀行過剩的流動性。但是從實際執行結果看，央行的貨幣緊縮性政策并未很好發揮作用，貨幣流性過剩依然存在，信貸規模在年初便表現出很強的擴張性。

提高存款準備金是控制資金的供給，提高利率是控制資金的需求，作用不一樣。從目前看，提高貸款利率對實體經濟帶來的緊縮效應間接、也很微弱，但是卻傳遞出不鼓勵生產過快增長的政策信號。由于目前尚未實現利率市場化、貨幣政策傳導機制也不暢通，央行通過提高準備金率而拔高貨幣市場利率水平后，無法帶來金融機構貸款利率的上升，也就無法使得市場主體的貸款需求減弱。其次，提高準備金率固然會收回流動性而使金融機構可貸資金減少，但由于上升后的貨幣市場利率水平仍會大大低于貸款基準利率，因此，金融機構的理性做法將會是，通過變現其貨幣市場中流動性資產的方式，來補充可貸資金，以使其放貸能力不受削弱。

影響三：給狂熱的資本市場降溫

2007年1月份，到滬深證券交易所新開戶的投資者人數超過了2003年和2005年全年開戶的總人數。其中，1月份新開的A股個人賬戶達到137萬戶，為多年來的歷史高點，其規模接近去年上半年的開戶總和。在基金方面，當月新開戶的個人達到185萬戶，為歷史上的最大規模開戶數。大規模資金流入股市及對股市的逐利預期，引發了新一輪“全民炒股”風潮。截至2007年1月23日，股市個人開戶數量已經突破8000萬戶。2005年本輪行情以來，多數股票都已經翻了好幾倍。市盈率和市凈率是衡量股市高低的兩個核心指標。目前我國股市這兩個指標已經是世界上都是很高的，其中市盈率位于世界第一，市凈率僅次于印度股市而位居世界第二。

本次國家提高存款利率0.27個百分點，同時人大會期間數十名委員聯名提案取消利息稅，都在一個側面提高和預期向好了老百姓穩定的儲蓄收益，穩定和不斷提高的儲蓄收入將吸引儲蓄由證券市場回歸銀行儲蓄，而大量的充裕儲蓄也是經濟增長最好的資金蓄水池。提高存款利率對于穩定儲蓄存款、避免儲蓄大搬家有積極作用，也是為了股市的長遠發展，它的作用可能會讓股市上漲的幅度縮小一點，增長更為穩健。

影響四：給高企的房價降溫

貸款利息漲了，住房貸款可能也要漲。到底會漲多少呢？我們可以算一算賬。以總額50萬，期限20年的住房按揭貸款為例，按等額本金的還款方式算，加息前利率為6.84%，每月需要還款3828.62元；20年總利息支出418868.91元；加息后利率提高到7.11%，每月需還款3909.58元，總利息支出為438298.53元。每月多支出80.96元，總計需多支付利息19429.62元。不過，對于已經辦理了貸款買房的人來說，利率的提高要從明年的1月1號開始正式實施。如果現在貸款買房，則從明天開始實行。此次加息可能會成為房價下降的一個拐點。

影響五：利率不市場化只會提供更多的套利機會

貨幣流動性過剩導致了加息壓力，但加息并不一定能夠完全控制流動性。近來，歐、日等經濟體相繼加息，是在通脹以及利率傳導機制有效的情況下進行的。我國加息的壓力來自流動性過剩，流動性源頭之一是外貿順差占款，而順差過多的源頭主要是中國一系列要素價格的低估，包括土地、能源、人工以及利率等。如果單純提高利率，并不能有效提高中國制造業的成本，也就不能明顯的抑制順差。

此外，資金廉價也是刺激投資的原因。各種研究認為，中國民間信貸以及金融創新的利率水平早已超過了商業銀行的利率，比如，央行做出房地產開發商必須提高自有資金比例后方可獲得貸款，大批開發商隨后以至少5%的利率獲得外資借款，甚至有的承諾20%的回報率。因此，小幅調整利率對實體經濟部門幾乎不產生明顯影響，只要利潤空間存在。嚴重依賴銀行信貸的主要是國有企業以及地方政府，但是他們對利率不敏感，而且信貸需求彈性不高，只要想貸款，就不會去計算成本。

從根本上講，我國利率政策存在失效的原因是利率雙軌制的存在，即管制利率和市場化利率，此外，還有央行作為貨幣政策調節工具的利率體系，如法定準備金利率、超額準備金利率、再貸款利率、央行票據利率等。目前，央行在公開市場調節貨幣供給的核心機制在于影響商業銀行的準備金頭寸，但是由于超額準備金利率的存在，如果央行僅僅采用公開市場業務手段，國有銀行的信貸投放不會受到多大的影響。。

一套利率體系的雙軌制以及央票利率工具的不合理，使得利率政策不能有效傳導，在此條件下，如果只是簡單地調整了利率，只會改變過去業已形成的均衡狀態，出現新的套利機會，反而影響了利率政策的實施。如果利率市場化，央行首先應該考慮取消為法定準備金和超額準備金支付利率的做法，恢復整個利率體系的零底線，中國利率體系有效性發揮不暢的原因就是因為利率體系提供了很多套利的機會，弱化了利率政策的調整功能。