投機過度是個偽命題

投機在中文里始終難逃貶義意味，但在英文里，speculation除了“投機”的含義之外，還有一個同樣重要甚至更為重要的含義——“思索”。這說明在資本市場更為發達的英美國家，“投機”并不是一個貶義詞，從某種角度來說，還有一點點褒義的意味。所以，要把板子打在投機者身上之前，最好先搞清楚什么是投機。

投資的對象應具備內在價值

投機在期貨市場中的定義十分明確。眾所周知，期貨市場中有兩類參與者，套期保值者和投機者。所有不是利用期貨市場對商品進行套期保值，而是試圖通過期貨價格波動獲取利潤的參與者，都是投機者。如果我們認可期貨市場的套期保值功能，那么，實際上我們應該感謝投機者，因為他們是套期保值者的對手，沒有投機者就無法實現套期保值功能。

證券市場上對投機的界定要麻煩得多。有人用買賣證券的種類、持有期限的長短以及資金來源來區別，認為買股票就是投機，買債券就是投資；長期持有就是投資，短期買賣就是投機；用自有資金買賣就是投資，借錢買賣就是投機。但這些分類顯然都過于簡單，無助于問題的解決。

面對這個古老而又現實的問題，投資大師們也都給出了自己的答案，其中最著名的應該是投資大師本杰明·格雷厄姆的定義。他在被譽為“投資者圣經”的《證券分析》一書中指出，“投資是一種通過認真分析研究，有指望保本并能獲得滿意收益的行為。不滿足這些條件的行為就被稱為投機。”格雷厄姆關于投資的定義與眾不同的是，他著重指出“投資”所特意強調的這種安全保障，不能建立于市場虛假信息、毫無根據的臆斷、內部小道消息的傳播甚至十足的賭性之上；“投資”的安全性必須取決于投資對象是否具備真正的內在價值，或存在一個價值變化的空間。而要確切地把握這一關鍵之處，或達到“邊際安全”，只有通過利用客觀的標準，對所能夠掌握的信息進行詳盡分析。

投資與投機不能生硬界定

格雷厄姆的定義看似全面和科學，但在實踐中還是存在一定的問題。從中國當前的實際情況來看，首先是消息的真假以及及時性難以保證，很多所謂的“流言”最終被上市公司確認。比如，攀鋼集團的普鋼資產將借攀鋼鋼釩（000629.SZ）整體上市的消息，首先是在網上流傳，隨后被媒體所報道，報道出臺后公司才出公告予以確認。實際上，由于國資委對于國有大型企業整體上市有著明確的鼓勵（甚至是命令），所以，對此類上市公司出現類似題材的預期是合理的，一概稱之為投機恐怕并不合適。其次，“詳盡分析”也有很多主觀因素。比如，基于價格和成交量的技術分析，也可能是進行了“詳盡分析”，并且有可能取得不遜于“價值投資”的效果，格雷厄姆卻認為這是投機。但從結果看，這種判斷未必成立。在世界范圍內，隨著行為金融學的發展，基于行為金融策略的基金大量興起，其研究不可謂不“詳盡”，其所依據的證券市場歷史信息甚至更為透明和確定，如何確定其為“投資”還是“投機”，確實是一件費思量的事情。

實際上，生硬地界定投機行為，或者簡單地給所謂的投機行為一個道德評價，是一件吃力不討好的事情。格雷厄姆是全球價值投資的大師，但他也承認投機行為的重要性，并且把投機分為聰明的和不聰明的投機。他列舉了一個例子，在兩只5美元的低價股中尋找哪一只更好（可能他認為兩家公司都沒有足夠的價值，所以，他認為買入任何一家都是投機）？他根據簡單的資產負債分析，發現其中A公司的股價低于凈資產，B公司股價高于凈資產，所以，買入A公司股票是聰明的投機，而買入B公司股票則是不聰明的投機。說實在的，這個例子更加讓人們感到困惑，投資和投機之間的差異更難區分。

買入虧損股不一定是投機

一般情況下，人們認為買入藍籌股是投資，而低價股和虧損股則投機意味更重。但假如加入這樣一個前提，低價股的利潤增長速度更快、虧損股有可能扭虧為盈，那么，這個結論還成立嗎？有趣的是，這種情況目前正在A股發生。

申銀萬國證券研究所是國內最具影響力的證券研究所之一，其重點關注的300只股票可以說是滬深上市公司中的佼佼者。換句話說，就是藍籌股中的代表。但是，根據申銀萬國研究所的統計，2006年四季度和2007年一季度，全部A股公司的凈利潤增長率已經超過了申萬300成分股，也就是說，“非藍籌股”的凈利潤增長速度超過了“藍籌股”。根據預計，這一趨勢還會持續到2008年。從這個角度上看，今年以來低價股和虧損股的火暴行情，至少還是存在一定合理成分的，完全用“投機”來評價未免失之偏頗。

再回到本次大討論的起點，即管理層對于股市的調控以及關于A股市場估值的分歧。我認為，問題的關鍵不在于市場是否是“投機”過度或“泡沫”過大。從另外一個角度來看待這個問題，股票“估值”高不高、“泡沫”大不大，不是由監管層來決定的，這是一個市場行為的結果。在當前實際“負利率”以及人民幣持續升值的強烈預期背景下，資產價格上升是必然的，到底多少倍的市盈率才算是泡沫很難具體衡量。但是，如果以“內幕交易”、 “虛假披露”甚至“操縱股價”等行為的多少來衡量市場的“投機”程度，那么，現在的A股市場顯然是投機過度了。但毫無疑問，這實際上已經是另外一個問題了，因為在這種狀況下，即使是按照格雷厄姆所定義的投資者，也無法進行真正的“投資”。

所以，在我看來，完善我們證券市場的監管制度，提高市場信息傳遞的效率和規范性，同時加強執法力度，特別是保障規則的一致性和連貫性，穩定投資者的預期，才是問題的根本。

無法區分的投資與投機

有一種觀點認為，投機或投資可以從所承擔的風險的相對程度來區分。于是，高風險的投資被稱為“投機”。問題是，無論投機還是投資，對未來的收益預期都涉及一定程度的風險，這種程度是很難把握的。風險是一個變量。由于無法確定“相對程度”所指的高風險與低風險的臨界點，所以，這顯然是一個模糊的概念。

另一種觀點認為，當以投資計劃的期限來區分投機與投資。于是，在股市中進行短期買賣的行為被稱為投機。這種認識的局限在于，長期投資有可能遭遇許多突發的、無法預測的風險，絕不是廣大投資群體中每個人都能并且樂于承擔的。事實是，隨著市場的波動，投資者的多空地位也在反復變化。由此可見，所謂投資期限說也是一個經不起推敲的狹義認識。

還有一種觀點認為，區分投機或投資在于分析的作用。這種觀點將注重理性選擇的參與稱為投資，將只對市場活動感興趣的參與稱為投機。然而，須知“投機者”也要盡可能全面調查情況，理智地面對市場，否則其行為就將是冒險。無疑，這一觀點忽視了市場參與者都具備一定分析能力的事實。

違規或操縱決不是投機，而是違法。