國企分紅時代的到來

以大規模的留存利潤為企業投資提供資金的方式由于存在現成的融資來源，可以促進產業擴張。但是，這種融資方式也有其缺點，企業內部的資本配置無法像從金融部門獲得融資那樣受到嚴格的審核監督，而這很可能影響投資效率。

9月13日， 國務院公布了《關于試行國有資本經營預算的意見》，規定從明年起，中央本級國有資本經營預算將全面展開，今年則在部分企業試點。這標志著國有企業利潤獨享的時代行將終結，國家將開始行使大股東的分紅權。

厘清收支范圍

所謂國有資本經營預算，是指國家以所有者身份從企業取得國有資本收益，其核心是國有企業向國家分配利潤，俗稱“分紅”。這是由國家作為股東的身份所決定的。

關于國企的收益權，《意見》確定了三大原則，統籌兼顧，適度集中；相對獨立，相互銜接；分級編制，逐步實施。《意見》首次明確了國有資本經營預算的收支范圍。其中，國有資本收益主要包括：國有獨資企業按規定上交國家的利潤，國有控股、參股企業國有股權(股份)獲得的股利、股息，企業國有產權(含國有股份)轉讓收入，國有獨資企業清算收入(扣除清算費用)，以及國有控股、參股企業國有股權(股份)分享的公司清算收入(扣除清算費用)等。

《意見》解決了此前許多懸而未決的問題，比如，首次明確了國有資本經營預算的收支范圍，其中支出則除了用于國有經濟布局和結構調整，支付國企改革成本等外，還強調可用于社會保障；再如，明確了各級財政部門為國有資本經營預算的主管部門，各級國有資產監管機構為國有資本經營預算單位，這厘清了財政部門與國資部門在這個問題上的長期爭執，有利于分紅的實施。

《意見》公布了試行國有資本經營預算的組織實施時間表：中央本級國有資本經營預算從2008年開始實施，2008年收取實施范圍內企業2007年實現的國有資本收益。2007年進行國有資本經營預算試點，收取部分企業2006年實現的國有資本收益。

1994年稅制改革后，由于當時國有企業固定資產投資撥改貸，還本付息由企業負擔，再加之大批國企破產、脫困，考慮到這些因素，國企的稅后利潤全部歸企業支配，再未給國家分紅。 然而，經過多年改革發展，國企已度過最艱難時期。近年來，國企盈利能力大幅提升，統計顯示，2003年-2006年，中央企業實現利潤由3006億元增加到7700億元，增長151%多。與此同時，隨著和諧社會理念的提出和實施，社會保障、公共服務以及基礎設施的建設等，都需要財政鼎力支持。若國企再不向作為股東和所有者的國家上繳利潤，無論從法理和現實國情而言，都是說不過去的。

因此，從增強政府的宏觀調控能力、完善國企收入分配制度，從推進國有經濟布局和產業結構調整、解決國企發展中的體制性和機制性問題出發，現在出臺國有資本經營預算制度，都殊為必要，且時間已不算早。

為什么要支付紅利？

與其他國家相比，中國的儲蓄率和投資率都非常高，這是眾所周知的。人們常常忽視的另一個現象是，中國公司部門（包括國有企業）的儲蓄率也非常高，這也是導致高儲蓄和高投資的關鍵因素之一。相當于GDP20%（這一比例比美國和法國高一倍）的留成利潤為超過一半以上的企業投資提供了資金。從提高投資效率和擴大消費的角度考慮，也有必要重新審視國有企業的治理結構和分紅政策。

最近幾年以來，國有企業的盈利能力不斷提高，國有工業企業和集體企業的利潤總額從1998年占GDP的1.2%增長到了2003年的3.7%。這些利潤指標都不包括企業的資產折舊。盡管很難獲得有關國有企業折舊的數據，但從整個工業部門（包括私營部門）的折舊數據來看，折舊費用的總體水平在近幾年來也在不斷增加，幾乎和利潤水平相當。

以大規模的留存利潤為企業投資提供資金的方式由于存在現成的融資來源，可以促進產業擴張。但是，這種融資方式也有其缺點，這些缺點在經濟不斷發展并日益復雜的情況下會越來越明顯。其中一個關鍵的問題是，企業內部的資本配置無法像從金融部門獲得融資那樣受到嚴格的審核監督，而這很可能影響投資效率。如果公司的成長前景和盈利能力都不錯，治理結構也相當完善，那么在企業內部配置一部分利潤會是合理和有效的。但是，如果企業的成長和盈利前景并不樂觀，公司治理也不健全，那么在企業內部配置資本的效率很可能非常低，這時，將部分利潤分給股東反而會提高配置效率。

例如，由于國際市場價格的上漲，許多鋼鐵企業的盈利水平大幅提高，但如果考慮到鋼鐵行業很可能會在將來出現過度供給，那么將這些利潤繼續投資于其他鋼鐵企業并不是好的投資選擇。經濟上來說更合理的辦法也許是將這些利潤通過金融市場投資于其他行業，或者用于消費。缺少嚴格的審核監督也很可能導致企業投資行為與經濟周期同步而不是反周期，使得整個經濟更容易出現大起大落。在企業的治理結構不健全的情況下，這些弱點尤其突出。

加強國有企業的公司治理、提高分紅水平將有助于對資本配置進行更嚴格的審核監督。這樣就能夠改善資本使用效率，并且在投資與消費的權衡取舍中更傾向于消費的增長，從而符合政府擴大消費（相對于投資而言）的經濟目標。

另外一個考慮是，政府已經承擔了企業的大部分重組成本：如學校和醫院等社會責任，以及職工失業和提前退休所造成的成本。實際上，上述社會負擔的剝離正是國有企業利潤水平不斷提高的重要原因之一。這也使國家更有理由去彌補這些成本。

該分多少紅利？

相對于國有企業，有關私營性質的公司實際上支付多少紅利，有很多研究。其中，一篇發表在1956年《美國經濟評論》上的一篇經典文獻所揭示出的若干結論至今仍然有效。該研究發現，公司非常注重分紅的穩定性。它們并不是在每一個季度都要制定新的分紅計劃，而是首先考慮是否需要調整現有的紅利政策。盈利是決定是否調整分紅計劃最重要的決定因素。大多數公司都有一個目標分紅率。即使盈利出現了沒有預期到的突然增長，公司也只會緩慢調整分紅政策。公司并不愿意減少分紅，它們常常是在制定分紅政策之后，再根據其他情況做出相應調整。例如，如果有非常多的投資機會，但公司在分紅前資金有限，它們往往會通過借款來籌措資金。該研究表明，中位目標分紅率一般為利潤收入的50%。最近的情況是，1972到1998年間的三分之二的年份里，12.2萬家美國工業企業的分紅率為其盈利的38%至54%。

在經合組織國家里，不同公司的分紅率差別很大。紅利支付占利潤收入的比率通常都反映了每家公司自身的增長前景。

例如，當公司增長緩慢且前景不明朗的時候，公司的分紅率通常為利潤收入的50%左右。由于對利潤收入的預期更為可靠，受到管制的公用企業會有更高的分紅率。

對于那些屬于周期性行業的公司來說（如基本原材料），在下降周期期間，它們的分紅比率常常達到或超過利潤收入的100%。公司之所以能夠這樣做，是因為現金流通常都超過了凈收入。對于那些高投資和高折舊的公司而言，它們的現金流（折舊前盈利）一般都比較高。特別是那些屬于周期性行業的公司，它們在制定分紅計劃時，必須從整個周期的情況來考慮項目的現金流。

高成長公司或高科技公司往往很少分紅，或者根本不分紅，其理由是基于這樣一個假設，即對這些公司進行再投資是剩余現金的最佳使用方式。但非常重要的一點是，對于上述假設也需要進行定期審視，因為持續的高增長可能會不利于公司的長期發展。一個很好的例子就是微軟公司，它曾經是一家不分紅的高成長公司。但在過去的5年里，微軟的年度盈利增長率下降到了6%。2003年年中，已經累積了490億美元現金儲蓄的微軟公司也開始分紅。04年，微軟公司的分紅達到了其盈利的29%。

由于國有企業屬于一種公眾信托，因此，來自經合組織國家的官員們建議，對國有企業剩余現金留存比例應該有更嚴格的標準。例如，有官員就認為：對于一家國家百分之百控股的國有企業來說，合理的分紅政策是將其全部利潤都用于分紅，除非這家公司能夠表明，在考慮風險的情況下，它仍然有可以帶來合理回報的投資機會。

在經合組織國家里，國有企業的實際分紅政策差別很大。在新西蘭，國有企業董事會在與持有股份的政府部門協商后，根據國有企業的資本結構、未來投資計劃和盈利前景等因素來制定分紅計劃。丹麥、芬蘭、挪威以及瑞典的國有企業董事會設定了多年度的目標分紅率，例如，整個商業周期預期盈利的33%、50%或67%。在新加坡，國有企業分紅主要考慮現金流（即折舊前盈利）。在瑞典和挪威，國有企業不定期地以特別紅利（一次性）的形式將資本金歸還國家，目的是減少國有企業的資本（股本）以取得更高的資本（股本）回報率。

誰應該得到分紅？

作為政府的出資人代表，國務院國資委顯然應該是國有企業分紅的直接接受者。但在這之后該怎么辦，答案并不是一目了然。例如，國資委獲得的企業紅利是應該上繳給財政部，還是由國資委將其作為“國有資產經營預算”的一部分自行管理？

在具體討論可選擇的制度安排之前，非常重要的一點是要明確這樣一個原則，即國有企業的利潤和改制收入都是公共財政收入，應該作為公共財政收入進行管理。換句話說，除非經過全國人大的預算程序批準，任何人都沒有合法的權力來決定如何使用這些收入。這一點非常重要，因為要使公共開支在不同部門之間按優先順序進行更好的配置，必須有一個統一的預算分配過程，即按照一套統一的標準來分配所有的公共財政資源，以滿足公共需要。

目前的分紅政策（或者說是分紅政策的缺失）即國有企業集團保留幾乎所有的稅后利潤并用于再投資的隱含假設是，這些利潤除了用于對國有企業再投資，沒有更好的用途。這個假設顯然是有問題的。實際上，中國目前面臨著巨大挑戰，需要重新調整公共支出重點，提高教育和醫療衛生等許多社會服務的公平性和效率，這對于實現國家的發展目標具有非常重要的意義。因此，國有企業的利潤分配被隔離于正常的預算程序之外，很難說是合理的。

以教育為例，2002年，15.9萬家非金融類國有企業的利潤總額為5589億元，而同期小學和初中的學雜費收入為270億元。換句話說，如果2002年政府能從國有企業那里獲得4.8%的分紅，就可以免除當年所有對義務教育階段兒童的收費。假設政府2002年決定為欠發達省份提供補貼，要讓這些省份基礎教育（小學、初中，高中）階段的生均教育經費支出達到不低于山東省的水平，所需要的額外資金（約為300億元）只是國有企業當年利潤的5.4%。如果將國有企業利潤的50%（占2004年GDP的6.5%）納入財政預算并分配給教育和醫療事業，那么政府對教育和醫療衛生的支出將增加85%。

讓我們看看其他國家是如何做的。國際上的情況是，不論什么機構擔任國有股東的代表，一般的做法都要求將國有企業的紅利轉給財政部門用于公共支出。如丹麥、芬蘭、法國、德國、新西蘭、挪威、韓國以及瑞典等國都是這樣做的。

一些經合組織國家設立了獨立的國家持股基金，例如奧地利的OIAG基金、捷克的國家財產基金、新加坡的淡馬錫等。在這些基金當中，只有淡馬錫是一家將紅利和私有化收入用于再投資的自我持續發展的基金。即便如此，在過去的30多年里，淡馬錫平均每年都要將其股票市值的7%作為紅利支付給新加坡財政部。而奧地利OIAG基金在2004年將其普通盈利的90%作為紅利分給了財政部。此外，OIAG基金還必須將普通盈利以外的私有化收入全部交給財政部。很多年來，捷克的國家財產基金上繳給各個政府部門以及分配給各種項目和補貼的資金幾乎與該基金的利潤收入和私有化收入相等。

因此，無論從理論上看還是從國際最佳做法來看，盡管國資委是國有股東的代表機構，但國有企業的紅利和私有化收入應該上繳給財政部，納入正規的預算程序。

這可能會引起人們對另外一個問題的擔心，即這會不會影響國資委進行國有部門“結構調整”的能力？國資委在進行結構調整過程中所需要的資金從何而來？結構調整將涉及到一系列的工作，如公司化改制、私有化、財務重組、合并、清算、技術更新、新領域的投資或建立新公司以及從負擔沉重的社會事業中退出等等。

這的確是一個合理的問題，但答案應該很簡單：國資委的所有開支應由預算撥款支持，就像其他所有中央政府部門一樣。這里的關鍵之點是確定優先順序。國資委的開支通過正規預算過程來安排，就意味著政府和全國人大要對其開支要求進行評估，并與其他部門的開支要求進行比較來權衡輕重緩急。

盡管這個簡單模式非常直截了當，可以作為一個“基準模式”，但現實情況要更為復雜，要求考慮其他替代性模式。最重要的問題是國資委監督執行國有企業分紅政策的激勵機制。如果國資委必須將國有企業的分紅全部上繳給財政部，而自己的開支必須通過正常的預算程序從財政部那里獲得撥款，這樣是不是會嚴重削弱國資委監督國有企業正常分紅的積極性？預算程序是否能夠確保國資委獲得必要的資金？隨著公共治理的不斷完善，這些問題的重要性會逐步下降。實際上，如果公共治理機制非常完善，這些問題應該不成其為問題。因為在這樣的情況下，收取紅利上繳財政預算本身就是國資委的一項工作，而預算程序也應該足夠合理，完全能夠保證對所有合理的支出要求進行優先排序。至于說每一個政府部門都被置于預算約束之下，則是很自然的事情。

但是，公共治理機制方面的不健全可以為一種替代模式提供存在的理由，這種模式就是對國資委也實行一個“分紅”政策。例如，國資委上繳財政部的紅利數額可以是其收取的紅利總額的一個固定比例，也可以是其所管轄的國有企業所使用的資本總量的一個比例（這樣可以鼓勵更加有效地使用資本金），或者是這兩種方法某種形式的組合。

同樣，國資委在為結構調整籌集資金方面應扮演什么樣的角色，也需要加以明確。在進行結構調整的過程中，哪些成本應該由國資委來承擔？例如，如果在東北的一家中央國有企業進入了破產清算程序，那么工人們的安置費用和醫療/養老金應該從哪里支出？是用該國有企業的資產？是用國資委的預算？還是直接由財政部負擔？或者是來自一個新的職工保險計劃？假設政府需要投資一個新的項目并獲得了批準，那么是應該由國資委，還是由其他什么機構從財政部獲得資金并進行投資？回答類似這樣的問題，必須充分考慮國資委作為國家股東代表機構應該扮演什么樣的角色。

根據新近公布的國有資本經營預算的意見，國有資本經營預算的支出主要包括：1、資本性支出。根據產業發展規劃、國有經濟布局和結構調整、國有企業發展要求，以及國家戰略、安全等需要，安排的資本性支出。2、費用性支出。用于彌補國有企業改革成本等方面的費用性支出。3、其他支出。具體支出范圍依據國家宏觀經濟政策以及不同時期國有企業改革和發展的任務，統籌安排確定。必要時，可部分用于社會保障等項支出。這說明，國有資本收益主要還是用于產業發展規劃和結構調整，以及彌補改革成本和社會保障的部分支出。