ＯＴＣ：使普通的資金成為“聰明的資金”

國家有關部門日前已批復天津濱海新區綜合配套改革方案，包括設立柜臺交易市場(OTC)在內的重大改革創新舉措將在天津濱海新區迅速推開，這意味著繼深圳、上海證券交易市場之后，中國又一個新的資本市場誕生了!天津，在近代即與上海齊名的中國第二大金融中心，中國第一家證券所的誕生地，歷來有著深厚的金融交易傳統，此番又將迎來發展中的一次歷史機遇。

當然，這個柜臺交易市場從籌備到正式運作，尚需1～2年的時間，一旦建立，它能為數百萬計達不到上市條件的企業提供股權交易平臺，不僅有利于中小企業發展，也有助于中國形成一個多層次的資本市場。

柜臺市場存在的意義在于，讓風險資本得以流動起來

柜臺市場作為資本市場中最古老、最悠久的證券市場，顧名思義，其原意是指在各證券公司柜臺上與客戶的直接交易。因而，柜臺市場又被成為“相對市場”“直接市場”和“場外交易市場”。同時，柜臺市場亦被簡稱為OTC市場，源于其英文寫法Over－the－counter Mar-ket，該詞組從字面看就是店頭交易或柜臺交易的意思。迄今，柜臺市場已歷經幾個世紀的發展，先后出現了分散的柜臺市場、集中的柜臺市場和電子化的柜臺市場三種形態。

根據市場的結構、交易者結合方式、價格發現的機制等市場特性，有人將證券市場分為競價市場和柜臺市場。相應地，證券市場上的組織形式，一種是大多在交易所內進行的競價方式；一種是柜臺方式，也稱作買入賣出制(bid and asksystem)，或簡稱OTC。

現代OTC市場與證券交易所那樣的競價市場相比具有自己的特點。首先，從市場的風險方面看，在競價市場，大多數在證券交易所交易的證券往往符合比較嚴格的上市條件。大多數競價市場都假設市場參與者是風險規避者，為吸引交易者，應該保證證券品種的高質量。相對于柜臺市場，競價市場往往設有價格穩定機制，如我國深滬股市，為防止證券價格的劇烈波動，就設置漲跌停板等制度。所以，競價市場是一個控制較嚴格、風險相對小的市場。柜臺市場的設置則考慮到不同投資者對風險的偏好和承受能力，針對那些愿意承擔較大風險，以期獲得更大利潤的投資者，柜臺市場為他們大顯身手提供了機會和舞臺。我們現在看到的國際知名企業如麥當勞和微軟，想當年都曾經是名不見經傳的小公司，靠著柜臺市場的支持成長起來，而其投資者也從中獲得高額回報。

投資那些尚未發展起來的小企業需要好的眼光和決斷力，有時甚至還要碰碰運氣，所以這些資金往往被稱為風險投資。風險投資以投資于高新技術項目為主，它追求的目標是高新技術企業成長后所帶來的高額利潤。在風險投資中，投資者面臨的風險要比普通的投資活動大的多，也復雜的多，建立一個風險資本能順利實現進入和退出的制度，是風險投資活動能否開展的重要前提。在投資過程中，常遇到這樣的情況，原先的投資者因為種種原因，要將資本撤出，這留下的究竟是燙手的山芋還是未來的香餑餑，需要新進的投資者自己判斷，但資金的換手首先需要一個交易的平臺才能實現；再如有些風險投資在伴隨風險企業一起度過創業的艱難時期，扶持其走上發展壯大之路后，風險投資就可能帶著豐厚的利潤將資本撤回。柜臺市場存在的意義就在于，為解決上述問題提供了制度保障，它讓風險資本得以流動起來，繼續進行新的投資活動。

在成熟的資本市場上，資本變現機制包含了多方面的市場層次。一是企業上市，即創業企業通過在股票市場上公開發行股票，讓廣大投資者參股，使之成為一家公眾公司，這是風險投資退出的一個重要通道。二是利用創業板市場，這是境內外風險投資企業都竭力利用的通道。三是兼并收購，這是風險投資退出機制的一種主要方式。創業企業達不到公開上市要求，收購者無法通過公開市場購買其所需股份，可采取協議收購兼并的辦法，達到控制目標企業。四是股份轉讓，即風險投資人將手中的股份賣給其他投資人，尤其是專門從事擴張期和后期創業的風險投資人。五是透過OTC市場實現退出。六是當創業企業經營狀況不好難以扭轉時，解散或破產進行清算也是風險投資退出的一種方式。

柜臺交易在海外NASDA0是典范

我國現行的證券市場采用的是競價方式，是買賣雙方通過公開競爭喊價的方式來確定買賣的成交價格，由出售人將證券的要價報出，通過購買人之間的激烈競爭，報出買價，最后將證券出售給要價最高的購買者。西方國家的OTC市場是通過作為交易中介的證券公司來買賣證券，證券公司做為做市商，是市場的組織和參與者，分別同證券的實際買賣雙方進行交易。證券買賣價格由證券公司根據市場行情和供求關系決定，交易者與證券公司可以就買賣的證券進行議價，證券公司將證券交易分為兩個相對分離的市場，分別在買入和賣出過程中作為市場組織者和交易中的一方。柜臺方式組織的市場上，實際投資者直接與證券公司交易證券，但證券公司不是最終的證券買賣者，而僅僅是一個交易的中介。

從證券市場發展的歷史看，以上兩種不同組織形式的證券市場一直同時并存。證券的交易最初是以分散的柜臺交易形式呈現，其后，在證券交易所壯大發展后，競價方式組織的市場成為市場的主要組織形式，但柜臺市場也一直存在，經數十年的迅猛發展，如今已和競價市場分庭抗禮。

考察一些西方典型國家的證券史，不難發現，像美國的證券市場目前就并存著競價市場和柜臺市場，美國著名的NASDAQ就是典型的柜臺市場。英國則一直以柜臺市場為主要的證券交易形式，而模仿美國NASDAQ建立的日本柜臺市場JAS-DAQ，在興旺紅火了一陣后，最終歸于沉寂，被類似于東京交易所的競價形式所取代。

目前在NASDAQ市場交易的公司達5000多家，其中新興的高科技公司云集。作為全球柜臺市場的典范，NASDAQ有嚴格、規范的交易制度和監管制度，其規范性和組織性不遜于任何一家交易所，美國NAS-DAQ的成功經驗值得借鑒。納斯達克(NASDAQ)全稱全美證券公司聯合會自動報價系統。1971年成立之初是一個典型的全國性場外交易市場，至2006年，納斯達克內部已發展成包括全球精選市場、全球市場和小型股市場在內的多層次市場結構。由于制定了自己的上市標準，當年以場外交易起家的納斯達克今天已不屬完全意義上的柜臺市場，但系統內部的OTCBB市場(場外交易公告板)仍然是美國最活躍的場外資本市場，它為投資者提供那些還不能到NASDAQ上市的公司股票的信息和報價。

在OTCBB市場的公司經過積累擴張，達到NASDAQ掛牌要求后可升級到NASDAQ市場，反之，如不再符合在NASDAQ市場上市的公司股票，也可退市到OTCBB市場交易。這樣，美國的OTC市場和主板之間建有明確的轉板機制。

活躍的風險投資基金是美國在高科技領域始終保持領先地位的一個重要原因。而其中一個重要環節，是風險投資最終能通過股權轉讓來收回投資并獲得收益，當然，這些都是通過建立一個有效的資本市場，為風險投資提供便捷的退出機制來完成的。正如有的學者指出的，美國之所以能夠在高科技領域獨領風騷，其秘密“不僅在于錢，而在于聰明的錢”。而使普通的資金成為“聰明的資金”、使企業家的創新從觀念變成現實的基本保證，恰恰是這個有效的金融市場。

柜臺交易在中國可謂一波三折

柜臺市場的提法首次在我國有關法規中正式出現，應該是八十年代末上海市頒布的關于上海市股票柜臺交易管理辦法。1986年在上海出現了最早的柜臺交易活動。

我國證券市場開放后，二級市場首先采取的形式是柜臺市場的組織形式，如成立了NET、STAQ和地方性的OTC證券市場。當時，政府在放開柜臺交易價格之后，由于各個網點的信息分割、市場不完全以至存在不同證券機構的網點同一只股票的掛牌買賣價格不一樣的情形，形成的價差提供了潛在的獲利機會。因而在各個交易網點之間，活躍著一批半職業化的“股票掮客”。如今著名的楊百萬，當年就是每個星期抱著一提包錢，來往于安徽和上海之間，利用股票和債券掛牌買賣價格不一樣所形成的價差，在柜臺市場上撈取了第一桶金。

由于當時柜臺交易網點少、場地小，加上交易手段落后，交易成本高，特別是存在著股票的供給不足問題，上海等地出現了非柜臺交易形式，即所謂的黑市交易。

1990年12月19日上海證券交易所正式開業，標志著我國柜臺交易暫時沉寂下來。

1992年以來，各省的地方證券交易中心陸續成立，至1997年底，我國已存在27家證券交易中心。根據法律法規，這些地方證券交易中心是不允許進行股票交易的，頂多只可以與兩家證券交易所聯網交易兩家交易所的上市品種，股票、國債和其他有價證券的撮合通過交易所的清算結算系統進行，而且所收手續費也要與交易所分成，它們實質上逐步演變為兩家證券交易所的異地交易廳。但這些證券交易中心在代理交易所的某些功能以外，又掛了一些只在當地流通的股票、債券、基金等證券品種，事實上具備了地區性交易所的性質。另外，各地在地方政府的推動下，新組建或依托產權交易中心組建了專門吸納區域內未上市股份公司股票交易的機構，其運作方式與滬深交易所并無差別，其中山東淄博的自動報價系統最為典型。然而。由于各地證券交易中心普遍存在不規范問題，1998年國務院和中國證監會決定清理整頓各地的證券交易中心，將它們分別改組成證券經紀公司或證券部，本次清理整頓為證券交易中心的歷史劃上了一個句號。

到2001年，我國柜臺市場交易峰回路轉又現生機。中國證券業協會公布了《證券公司代辦股份轉讓服務業務試點辦法》，標志著原NET、STAQ系統掛牌公司的法人股流通的柜臺交易已進入實質性階段，建立國內多層次資本市場已成為趨勢。在這種大環境下，在現有技術產權交易市場的基礎上可以對其進行改造——將一些產權交易市場作為區域性OTC市場的試點，建立一套不同于主板市場和二板市場的運作機制和上市規則，形成一個嚴格的監控體系，培養一些獨具特色的成長型高新技術企業作為市場主體，形成證券化的主營業務架構，通過證券化的股權交易帶動產權技術市場的交易，進而在全國形成連鎖、聯網的結構，并通過現代通訊手段形成全國性的OTC交易市場。

此前一直有學者建議，由于主板市場對上市公司有嚴格的條件限制，一般不適合中小創業企業，不利于我國高新技術產業的發展，我國應加緊建立二板市場的研究。不過，二板市場容量有限，不可能徹底改變我國數以百萬計的中小企業融資問題。因此有必要根據我國市場空間廣闊、地區經濟發展極不平衡的實際情況，配合深圳二板市場建設，在全國9個大的金融監管區域內設立9個地區性的OTC市場，即所謂“三板市場”，并與深圳二板市場聯網，從而建立一個多層次的、功能完善的資本市場體系，有力地促進我國風險投資和中小高科技企業的快速和健康發展。

在天津被批準為全國OTC交易市場之前，我國還沒有統一的全國性場外市場，各地的產權交易所及深交所的代辦股權轉讓系統，可以說是目前我國主要的場外交易場所。據有關資料顯示，中國每年約有6萬項科技成果，轉化率僅3％，而國外是60％～80％。國外的科技成果轉化率如此之高，得益于多層次資本市場參與服務一個高新技術企業的成長過程。要滿足我國大量高成長企業的不同融資需求和發展壯大，有必要大力發展我國的場外市場——借鑒美國場外市場的發展經驗，在全國范圍內建立一個實現統一報價、統一組織、統一監管的場外市場，這對我國資本市場的完善將起到重要作用。

天津柜臺交易市場的推出，可謂生逢其時，任重道遠。