不同的通脹應該有不同的治理方法等

現在這輪通脹是很特別的，它既不是通常的需求拉動型的(那種通脹來得兇，去得也快)，它也不是戰爭與嚴重自然災害引起的惡性通脹；它是一種混合性通脹，是輸入型、成本推進型和結構型通脹的混合。

先看輸入：由于人民幣升值，以2007年為例，每天有13億美元通過外貿與熱錢渠道進入中國。中國必須用100多億元人民幣去買下來，這種情況，現在還在持續1人民幣升值已破了“7”，估計起碼要升到1:6～1:5.8左右，才可能停下來。

美國由于次貸危機將導致全球損失一萬億多美元，美元利率下降，H2供應不斷放大。它與日元的匯率已跌到1美元換101日元(接近1994～1995年的匯率了)。現在人民幣存款利率4.14％，中國長期國債利率復利也很高，約合4.5％左右了，加之它與人民幣等的比價還在貶值之中，年貶值6％～8％左右，則換成人民幣，它一百個合算。外幣至今還在源源輸入中。雖然通過央行票據等收回了大部分，但這些央票以后還會到期，只是把更猛烈的通脹給推遲了。不過無論如何，總有一些收不回，這就使得這次通脹難壓下去。

此外，由于美元疲軟，全世界物價漲聲一片尤其是糧食、農副產品、石油、黃金等。國外物價上漲，也會通過進出口貿易等傳入中國。中國已不是閉關鎖國年代，也不是計劃經濟的年代，各國的通脹以種種方式和渠道輸入中國。

至于成本推進型因素，與《勞動合同法》造成勞動密集型企業工資等成本上升30％～40％有關。

三是結構型通脹 中國大部分商品依然是供求平衡，或供過于求，只有小部分產品供不應求，比如豬肉漲，魚、雞、蛋不漲。而煤、銅漲，有的黑色金屬、有色金屬卻不漲。

總之，這次混合型通脹的主要原因是美元貶值，人民幣升值所致。

針對不同類型的通脹應該有不同的治理方法。像這種輸入型、成本推進型和結構型的混合通脹，延用原來的老辦法，采取極緊縮的貨幣政策能壓下去嗎?難。完全壓下去，必然傷及實體經濟與就業等中國的大事，也必然使中國股市雪上加霜。

中國央行貨幣政策不必僅看他人眼色

今年以來，美國聯邦儲備委員會多次大幅下調基準利率，比如商業銀行間隔夜拆借利率已經降至2.25％，而且據分析，美國這種降息的態勢并不會停止。可以說，美聯儲的降息，意味著企業信貸成本下降，企業更有意愿從銀行獲得資金，意味著居民的存款更多地流出銀行體系，從而增加金融市場流動性等。正因為這樣，美聯儲的降息立即讓世界股市一片飄紅。至于美聯儲這次降息對美國經濟的刺激作用有多大暫且不論，至少有國人表示，美聯儲的降息加大中國央行貨幣政策的難度，從而使國內央行利用利率工具的彈性越來越小。也就是說，面對美聯儲寬松的貨幣政策，國內央行貨幣政策執行難度越來越大。

在此，有以下幾個問題必須思考清楚。一是在資本項目沒有完全開放的情況下，人民幣與美元的利息差的關系是不是國際資本流動中國便利的套利工具，如果不是，國際資本為什么會冒風險進入中國金融市場?二是在資本項目沒有開放的情況下，即人民幣匯率不是盯住美元匯率制度，那么兩種不同貨幣之間的利率差的關系通過什么方式來傳導?如果沒有有效的傳導方式，這種利率差的套利何以可能?三是目前央行的從緊貨幣政策依據何在?目前需要不需要逆轉?等等。如果對這些問題有所思考，那么央行就能夠輕松自如地應對美聯儲的寬松貨幣政策。

首先，在目前中國的資本項目沒有完全開放的情況下，通過人民幣與美元的利息差來套利并非容易的事情。因為，在資本項目沒有完全開放的情況下，國際資本要想便利進入國內市場并不是容易的事情。既然國際資本不能夠便利進入國內市場，那么這些國際資本到中國套利何以可能?還有，從人民幣升值的幅度、利率差的幅度來看，對套利資金應該是吸引力不大。因為，從目前的情況來看，美元基準利率為2.25厘，中國基準利率，為4.14厘，兩者相差為1.89厘。而目前的新西蘭元的基準利率為8.25厘、澳大利亞元的利率為7.25厘，這兩種貨幣與美元的利率差分別是6厘和5厘。試想，不僅新西蘭及澳大利亞都是完全自由開放的市場，貨幣在當地可以自由兌換，而且其利率差大于人民幣與美元的利率差三倍以上。在這種情況下，國際金融市場的套利者怎么愿意通過中國市場來套利呢?

實際上，外國資金想進入中國市場，并非是套利人民幣升值及人民幣與外幣的利率差，而是想利用中國的低利率政策，通過低利率杠桿，大肆炒作房地產和股市，推高國內資產的價格，然后獲利了結。因此，人民幣利率上升，并非是增加外幣套利機會，反之是遏制外國資金進入國內市場有效的工具。

二是一般來說，在自由浮動的匯率制度下，一國利率變化對另一國利率水平的影響是通過匯率變化來實現的。但是，在資本項目沒有完全開放的情況下，由于兩國貨幣不可自由兌換，由此也就無法形成真實反映市場匯率的價格水平及價格傳導機制。由于沒有有效價格傳導機制，外國資金通過套利來尋求贏利機會存在更多的不確定性。

三是目前央行從緊的貨幣依據就在于這一輪的經濟增長動力的房地產帶動了整個社會投資過熱、信貸過熱及資產價格泡沫。而國內這種投資過熱及資產價格泡沫的核心就在于銀行信貸快速擴張，就在于目前的低利率政策。比如，2008年銀行本外幣信貸增加額達到9000多億，2月份的CPI達到8.7％。對于如此過快的銀行信貸擴張、嚴重的負利率，盡管央行采取一些數量型的從緊貨幣政策能夠起到一定的作用，但市場核心是價格機制，如果央行從緊的貨幣政策不從價格機制入手，那么要想真正達到貨幣政策從緊的效果是不可能的。因此，在當前銀行信貸快速擴張和嚴重的負利率的情況下，央行通過上調利率來顯示金融市場價格機制的作用最為重要，是化解目前中國許多經濟問題的根本之道。國內央行對其他國家貨幣政策變動可以密切關注，但中國央行貨幣政策的基本點是國內經濟實際情況。如果僅是看他人眼色，那么國內央行貨幣政策能夠起到真正作用是不可能的。

軟商品大牛市剛剛開始

軟商品的界定是農產品和肉乳產品，即食品。

全球糧食已經連續六年需求超出供應，小麥、大米、玉米、大豆、油籽、肉類的庫存，無例外地處在第二次世界大戰以來的最低水平，市場已經失去了面對惡劣天氣所帶來糧食失收的彈性，任何風吹草動都可能造成價格的飚升——這一點與近年的石油、硬商品市場頗為相似。

有趣的是，這一切并非因作物失收所造成。來自倫敦的國際糧食局數據顯示，2007年全球谷物總產量達到16.6億噸，比上年增加5.4％，為歷史上第二好年景。然而，豐收并未阻止軟商品價格的攀升，需求出現了結構型的變化。

最大的需求變化來自亞洲飲食習慣的改變。中國、印度兩個全球化得益者的國民收入明顯提高，人們對于蛋白質攝入的需要出現較大增加。中國在1985年時每人每年消費20公斤肉類，今天則消費50公斤。過去五年，中國肉類和乳類消費增長12％和22％，而全球其他地區的肉類消費僅增1.6％，乳類消費還略有減少。在卡路里對等的情況下，每產生一公斤豬肉需要三公斤谷物飼料，每生產一公斤乳類需要四公斤飼料，牛肉則需要八公斤飼料。對于蛋白質需求的增加，導致中、印谷物消耗大幅上漲，而工業化卻帶來農地的消失，農村青年勞動力的離去。

石油價格高企，美國制造乙醇，是糧價上漲的另一大原因。2000年時美國乙醇生產使用1500萬噸玉米，到2007年則暴增到8500萬噸玉米。美國(世界上玉米最大生產國)所產玉米中有三分之一，被用在生物制油上。玉米漲價，帶動農民將其他農地轉種玉米，其他作物供應減少，價格上升。此外，氣候因素可能對軟商品供求帶來短期的影響。

軟商品應該是國際資金追逐的下一個目標。商品基金雨后春筍般的出現，以及傳統資金的投入，毫無疑問會推動軟商品價格的上升。如今各國央行由收緊銀根轉為“放水”，許多當年很紅的投資產品(如CDO)又已消失，太多資金追逐越來越少的可投資資產。筆者相信，以農產品為主題的投資工具不久會大量面世，進一步推高農產品價格。

有人認為，硬商品是硬的，消費掉便無法再生：軟商品是軟的，消費掉第二年還會再有。這種說法在一般情況下成立。如果某國食品需求有0.5％的增加，完全可以通過提高產量、增加農地來應對。但是當占人類人口40％的中、印出現飲食結構變化，則世界需要極大的新增農地。全球還有兩塊大的處女地——一塊在巴西中部，一塊在俄羅斯，但那里都沒有道路、鐵路相連，基礎建設沒有十年不會成型，糧食即使種出來也運不出。由此看來，短期內農產品供應很難大量增加。

食品價格上漲，通脹升溫，其實是一個全球現象，短期很難根治。與一般通脹不同，“農脹”源于供應和需求結構失調，緊縮貨幣政策并非對癥之藥。加息并不能增加大米、豬肉供應。如果“農脹”時間持續過長，往往會觸發工資上漲，帶動物價全面上漲。

提高印花稅或許倒是利好

我今天稍微抽象一點的講一下印花稅問題，完全不針對目前股市的走向，我就問這么一個問題對于像中國這樣的股市，到底印花稅高點好還是低點好?

中國的印花稅，比起發達國家，是有點高。可是中國股票的換手率，比起發達國家，也有點高。印花稅，根本沒有阻止人們在短期買進賣出的熱情。如果不告訴你中國的印花稅率，只讓你看中國的股票交易量，你一定會覺得中國是世界上股票交易成本最低的地方之一，中國股民買賣股票就跟不用繳稅一樣。

我對資本市場的理解，特別是發展中國家資本市場的理解是，對于這些國家，短期的資本的進進出出，流來流去，似乎在很多時候是干壞事而不是好事。對于直接關于股市的研究我沒見過，但是很多發展中國家的金融危機都是因為短期資本大進大出導致的，因此有很多人建議，要往輪子里面撒點沙子，也就是增加短期資本流動的成本，防止失去控制。這是一個非常有爭議的想法，因為總是有人覺得任何阻礙資本自由流動的想法都是壞的。但我本人是更傾向于同意，對于發展中國家的資本市場，對短期的操作有一些成本，是好事，不是壞事。

如果我上面說的這些是有道理的，那提高印花稅，而不是降低印花稅，也許才是應該做的，并且會是一個利好。提高印花稅，有利于減少那些短期的炒作，從而在一定程度上抑制股市的大起大落。大起大落，對中小股民，其實是很壞的。

當然，在中國的股市里，什么叫利好什么叫利空完全是事后的。前年還有去年早些時候，央行一加息或者提準備金率，股票就漲，這被解讀成利空出盡，所以是利好。今年，加息就變成了利空。同樣的事情，股票漲的時候就是利好，股票跌的時候就是利空，就是這樣。