金價(jià)頻繁振蕩，人民幣升值影響凸顯

國際現(xiàn)貨黃金價(jià)格自2008年3月17日創(chuàng)下歷史新高1032美元/盎司之后便陷入了持續(xù)調(diào)整和振蕩整理階段，作為影子市場的國內(nèi)金價(jià)也相應(yīng)結(jié)束了單邊上漲行情。黃金投資者在失去了明確方向之后感到操作難度加大，特別是對于習(xí)慣買漲或只能單向操作的投資者來說。

從當(dāng)前市場環(huán)境和技術(shù)分析結(jié)論來看，短期內(nèi)金價(jià)恢復(fù)單邊漲勢的難度很大，而更有可能繼續(xù)下跌或維持在寬幅區(qū)間內(nèi)盤整。與此同時(shí)，中國人民銀行美元兌人民幣中間價(jià)已于4月10日跌破7.00關(guān)口，人民幣加速升值的趨勢一覽無余。在這個過程中，國內(nèi)金價(jià)將受到何種影響，黃金投資者應(yīng)該怎樣應(yīng)對呢?

國際金價(jià)仍面臨下跌風(fēng)險(xiǎn)

首先，我們可以肯定的是，近幾周金價(jià)的大幅回落只是長期牛市中的必要調(diào)整。經(jīng)過持續(xù)拉升之后，許多市場參與者需要兌現(xiàn)盈利，需要獲利回吐，出現(xiàn)大幅回調(diào)并非意外。畢竟，世界上沒有只漲不跌的市場，大樹再高也頂不到天。同時(shí)，堅(jiān)定看好黃金漲勢的人并不在少數(shù)，回調(diào)過程中買盤不斷在相對低位涌現(xiàn)。因此，大漲之后總是出現(xiàn)大跌，金價(jià)在明確下一步運(yùn)行方向之前需要更長時(shí)間進(jìn)行整理，這是黃金市場的一般運(yùn)行規(guī)律。

就技術(shù)面而言，金價(jià)4月中旬反彈到940美元一帶時(shí)開始面臨重大回調(diào)壓力。如下圖所示，20日均線和55日均線交匯于940區(qū)域，并且前者向下穿越了55日均線，這是短期反彈即將結(jié)束的重要信號。如果金價(jià)能夠企穩(wěn)回升，筆者相信至少要進(jìn)一步下探120日均線——也就是半年線，甚至需要測試年線附近的支撐力度。因?yàn)槲覀冾A(yù)測的是黃金市場的中期運(yùn)行方向，而近半年以來的市場平均持有成本還沒有被觸及，很難就此研判市場參與者的心態(tài)將發(fā)生何種變化。

同時(shí)，美元匯率經(jīng)歷了兩年多的持續(xù)下跌后還沒有出現(xiàn)過像樣一點(diǎn)的反彈。從技術(shù)圖形上看，美元指數(shù)進(jìn)一步大幅下跌的空間已經(jīng)不大，今后幾個月也很有可能進(jìn)入中期調(diào)整階段。導(dǎo)致美元持續(xù)走軟的重要因素——美聯(lián)儲降息預(yù)期，目前已經(jīng)被市場充分消化。美國國債收益率曲線顯示，市場普遍認(rèn)為美國聯(lián)邦目標(biāo)基金利率將在今年年中(6月份左右)達(dá)到最低點(diǎn)，而后基本保持穩(wěn)定或小幅上升。美國國債市場的主要參與者都是專業(yè)投資機(jī)構(gòu)、大型基金乃至各國央行，收益率曲線的變化實(shí)際上可以認(rèn)為是它們用巨額資金作為投票方式表達(dá)出來的明確觀點(diǎn)。因此我們有理由相信，美聯(lián)儲降息預(yù)期將很難再引起國際金融市場上的大規(guī)模套利活動，美元的長期跌勢有望得到暫時(shí)緩解，甚至出現(xiàn)大級別的反彈。相應(yīng)，資金流向這時(shí)將重新傾向于美元資產(chǎn)，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的地位也將有所下降。

人民幣升值對國內(nèi)黃金市場的影響

筆者的基本判斷是，近期國際金價(jià)將很難恢復(fù)持續(xù)上漲趨勢，震蕩下行或區(qū)間整理都是有可能的。在這種情況下，人民幣升值因素對國內(nèi)黃金投資者的影響將進(jìn)一步擴(kuò)大。主要原因在于：第一，人民幣升值導(dǎo)致國內(nèi)金價(jià)漲幅小于國際金價(jià)，或跌幅大于國際金價(jià)；第二，人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格，出現(xiàn)明顯的基差倒掛現(xiàn)象；第三，國內(nèi)市場上紙黃金和實(shí)物黃金仍是主流品種，缺乏做空機(jī)制使投資者難以從人民幣升值過程中獲利，而是受到嚴(yán)重制約。

即使對黃金市場了解不深，但只要參與時(shí)間足夠長的投資者都有切身體會。

2006年5月12日，國際市場現(xiàn)貨黃金價(jià)格創(chuàng)下當(dāng)時(shí)的二十多年新高730美元／盎司，上海金交所AU9999最高達(dá)到186.50元／克：2007年10月16日，國內(nèi)1號金價(jià)格回到186.50元／克的時(shí)候，國際金價(jià)早已突破前期高點(diǎn)，漲至766美元／盎司。一些在高位被“套”的黃金投資者感到奇怪，為什么國際金價(jià)屢創(chuàng)新高，可我還是在虧損呢?實(shí)際上這就是人民幣升值導(dǎo)致的結(jié)果。

現(xiàn)實(shí)狀況是國內(nèi)黃金市場缺乏定價(jià)權(quán)，人民幣金價(jià)基本上還是國際金價(jià)的影子價(jià)格。更何況黃金的自身特點(diǎn)決定了它的套利比較容易，國內(nèi)外價(jià)差不可能太大。而國際金價(jià)可以按照下面的公式折算為人民幣金價(jià)：

國內(nèi)人民幣金價(jià)=國際金價(jià)×匯率÷31.1035

在這個等式右側(cè)，1盎司等于31.1035克是不變的常量，而國際金價(jià)和匯率是變量，并且對計(jì)算結(jié)果的影響程度是一樣的。可見，如果國際金價(jià)持續(xù)下跌或橫盤整理，那么在美元兌人民幣匯率不斷下降的過程中，國內(nèi)金價(jià)根本就無法出現(xiàn)上漲趨勢。對于參與范圍最廣的紙黃金和實(shí)物黃金(包括金交所的個人實(shí)物黃金品種)投資者來說，抓短期反彈的操作難度也會變得越來越大。加上黃金是一種無利息收入的資產(chǎn)，而國內(nèi)存貸款利率仍有進(jìn)一步上調(diào)的可能(意味著黃金投資的機(jī)會成本將進(jìn)一步提高)，因此這類缺乏做空機(jī)制的黃金投資品種將面臨著比以前更少的潛在收益和更大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致基差倒掛，也就是現(xiàn)貨價(jià)格明顯高于期貨價(jià)格。基差是指某一時(shí)刻、同一地點(diǎn)、同一品種商品的現(xiàn)貨與期貨之間的價(jià)差，基差=現(xiàn)貨價(jià)格一期貨價(jià)格。從理論上說，期貨價(jià)格就是市場對未來現(xiàn)貨市場價(jià)格的預(yù)估值，兩者之間存在著密切聯(lián)系。同一商品的現(xiàn)貨與期貨價(jià)格受到相同因素的影響，但影響程度不完全相同，因而兩者的變化幅度也不完全一致。通常情況下基差為負(fù)值，因?yàn)槔碚撋掀谪泝r(jià)格應(yīng)該是現(xiàn)貨價(jià)格加上倉儲成本、財(cái)務(wù)成本(利息)和交易成本。

現(xiàn)在的情況是主力合約0806距最后交易日還有兩個月時(shí)間，但近一個月以來現(xiàn)貨價(jià)格總是高于期貨價(jià)格，最多的時(shí)候達(dá)到4元／克以上(如下圖所示)。除了市場參與者對未來黃金價(jià)格走勢的判斷之外，人民幣升值預(yù)期是導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因。2008年4月10日，美元兌人民幣遠(yuǎn)期匯率貼水6000個基點(diǎn)。也就是說，代表著市場普遍預(yù)期的遠(yuǎn)期價(jià)格變化表明，一年以后的美元兌人民幣匯率很可能跌至6.40左右。如果投資者在4月中旬的某一天買入一定數(shù)量紙黃金，成交價(jià)格920美元／盎司，當(dāng)天人民銀行中間價(jià)7，00。假設(shè)一年以后美元兌人民幣跌至6.40，那么金價(jià)至少要上漲到1006美元／盎司才能保證盈虧平衡(在不考慮交易成本的情況下)。此時(shí)國際金價(jià)漲幅已達(dá)9.35％，而國內(nèi)金價(jià)才剛剛持平。

對于實(shí)物黃金或紙黃金投資者來說，所謂機(jī)會成本主要是指財(cái)務(wù)成本，也就是買入黃金所需資金的利息。因?yàn)檫@些資金如果不去買黃金，本來是可以做其他投資品種的，至少可以存在銀行有一些利息收入。現(xiàn)在商業(yè)銀行的一年期定存利率已經(jīng)上調(diào)到4.14％，并且還有上升空間。因此，如果一年內(nèi)人民幣達(dá)到了上面所說的升值幅度，那么國際金價(jià)至少要上漲13％；以上，投資者才能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。按照4月14日920美元/盎司的價(jià)格計(jì)算，如果你希望通過炒作獲利，如果你認(rèn)為一年以后金價(jià)至少會漲到1040美元／盎司以上，那么買入并持有才是可行的交易策略。

應(yīng)適當(dāng)調(diào)整黃金投資策略

黃金的投資價(jià)值在于它的貨幣屬性在紙幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行的時(shí)候，也就是我們通常所說的通貨膨脹發(fā)生時(shí)將被充分激活，從而起到抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的作用。目前國內(nèi)物價(jià)的上漲速度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了大多數(shù)老百姓收入增長的速度。雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)家們還在爭論到底是全面通脹還是所謂的結(jié)構(gòu)性通脹，但至少我們對通貨膨脹這幾個字已經(jīng)有切身體會了。在這種情況下，黃金作為貨幣，作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，作為上漲周期往往滯后于其他商品的品種，其投資價(jià)值仍然不容忽視——雖然我們看到人民幣升值因素給傳統(tǒng)的黃金投資方式帶來一些困難。不過，具體到投資目的、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資經(jīng)驗(yàn)等背景各不相同的每一位投資者身上，我們的黃金投資策略和渠道理應(yīng)根據(jù)人民幣升值進(jìn)程作出適當(dāng)調(diào)整。

打算長線持有的人，特別是實(shí)物黃金投資者，應(yīng)該著眼于黃金在長時(shí)期內(nèi)的保值功能，而并不指望短期內(nèi)能帶來多高收益。那么他們的投資策略無非只是合理調(diào)整資產(chǎn)比例，也就是在國內(nèi)金價(jià)上漲空間較小的情況下適當(dāng)少買一些，同時(shí)盡量在回調(diào)充分時(shí)買入以便降低成本。對于缺乏經(jīng)驗(yàn)，一開始就采取“定期定投”策略的投資者來說，甚至不需要作任何調(diào)整。因?yàn)閺囊欢晟踔粮L的周期來看，目前的“大漲大跌”根本就算不上什么驚濤駭浪。

但這樣的“價(jià)值投資者”在市場上只是一小部分，大多數(shù)人還是想通過波段操作，也就是高拋低吸來獲取盡可能多的盈利，大致上可以認(rèn)為他們屬于投機(jī)者。在國內(nèi)金價(jià)上漲空間受限的情況下，通過紙黃金和實(shí)物黃金這些傳統(tǒng)品種進(jìn)行投機(jī)的難度無疑大大增加了。一方面，我們可能需要更多地采取短線操作策略，在單邊漲勢結(jié)束以后盡量抓住一些短期上漲波段，但必須控制好持倉比例。另一方面，黃金期貨、T+D、延遲交收等具備做空機(jī)制的品種可能是更為理想的選擇。但這些品種同時(shí)也都具有資金杠桿機(jī)制，潛在收益與風(fēng)險(xiǎn)是同時(shí)被放大的。因此，介入這些品種需要投資者擁有更多經(jīng)驗(yàn)和操作技巧，否則只能適得其反。