理論推導的人民幣加速升值論不成立等

有討論認為，近期人民幣對美元實際匯率高于名義匯率，可以加速提升名義匯率來遏制通脹。這里有一個關系一定要理順，目前是因為通脹上升，導致實際匯率大幅提升。所以提升實際匯率可以減低通脹的觀點，存在因果關系上的顛倒。

最近，國內外對人民幣加速升值的討論較多。在歐盟比較高調地對人民幣升值施加壓力后，人民幣對美元的升值似乎有所加速。

從人民幣匯率本身更大彈性的角度做出的制度性改革是有必要的，但我們需要深入研究日本泡沫危機的教訓，在壓力下升值可能是產生泡沫經濟的主要因素之一。特別是在當前全球流動性過剩與過去不一樣的大貨幣環境下，人民幣升值可能不符合在“所有其他條件不變”的假設下的經濟學理論上的各種結論。

市場預期的升值而非真實的供求關系

下面是幾種主張人民幣加速升值的理由，筆者認為是不成立的。

第一，市場存在人民幣升值的預期。首先人民幣升值壓力主要來自國外，非常明顯，國外的壓力更多帶有政治色彩而不是經濟問題。國內的升值預期是人云亦云地“炒作”更多一些。特別是資產類的市場上，人民幣升值成為資金不斷流入支持價格上漲的重要理由，投機資本有非常大的動機不斷強化人民幣升值的預期。

更重要的是所謂市場預期的概念有誤。人民幣不可交割遠期市場的預期，證券投資和投機資本對人民幣升值的預期，不是貿易對貨幣的需求，是資本增值愿望的反映；是資本賺錢的需求，不是真實意義上對人民幣的需求。所以，不能作為人民幣的真實“供求”關系來決定匯率。不能把貿易的供求關系決定均衡匯率的理論，偷換成投機需求決定匯率的概念。

第二，順差過大是因為人民幣升值不到位。外貿順差是一個總量問題，宏觀經濟學認為，最根本的原因是內部儲蓄和投資不平衡導致貿易順差或者逆差。對于中國來說，外貿順差擴大主要是內部儲蓄和投資的不平衡和內需的推動不足所致。美國的貿易逆差應該是美國內部儲蓄不足消費過大所致。

日本關于發生在上世紀90年代的經濟泡沫的研究中，對當時美國對日本的貿易逆差，以及引發日美貿易摩擦和由此導致的日元升值壓力的分析，就明確指出是美國內部的儲蓄不足所致。上世紀90年代中期，日元已經過度升值，經濟整體進入蕭條，但對日美之間巨大的貿易收支不平衡一直沒有被解決過。日美之間的貿易摩擦和日元在壓力下升值的歷史正在中美之間上演。中國一定要避免重蹈日本覆轍。

第三，快升則熱錢快流入，慢升則熱錢慢流入，最后流入的總量是一樣的。這里有一個重要假設，流入資金總量有限。這個假設顯然不是現在的情況。第一波全球過剩的流動性輸入帶來的國內經濟各方面的失衡，包括流動性過剩、投資過熱，通貨膨脹、資產價格泡沫、人民幣升值的壓力，還極大地困擾中國內部。由于次貸危機，全球三大主要儲備貨幣的注資行動帶來新一波的過剩流動性又蜂擁而至。這里的問題是，當前熱錢的總量是在增加的，企圖流入的資本越來越多，不會隨著快速升值而減少，結果就是資產價格泡沫膨脹。

更重要的是，人民幣升值兩年的實踐證明，全球流動性過剩造成的升值壓力，或者說熱錢貪婪的升值預期，不是升值快慢能夠改變的。日本教訓非常明確地印證了這一點。日本當時就是快速升值，一年之內從250日元對一美元升值到130多日元對一美元，升值46％，不能說不快。日元一直升值，但熱錢基本沒有停止流入。1990年日本資產價格泡沫破滅以后，日元繼續過度升值，1995年達到78日元兌換1美元，經濟大幅衰退。當前的貨幣環境，不符合“本幣快速升值到位可以遏制熱錢不斷流入”的條件。快速升值只能鼓勵更多的熱錢流入，關鍵在于什么是升值到位，還沒有準確的衡量標準，過度升值危害經濟后果是很嚴重的。

升值難解通脹

第四，升值遏制通貨膨脹。這個觀點有兩方面的理由。有討論認為，近期人民幣對美元實際匯率高于名義匯率，可以加速提升名義匯率來遏制通脹。實際匯率為什么高于名義匯率?因為實際匯率=名義匯率+中國通脹水平一美國通脹水平，近期中國通脹水平高于美國通脹水平，所以實際匯率高出名義匯率。這里有一個關系一定要理順，目前是因為通脹上升，導致實際匯率大幅提升。所以提升實際匯率可以減低通脹的觀點，存在因果關系上的顛倒。

另一討論認為，近期通脹是流動性過剩所致，而流動性過剩是資本流入太多，資本流入太多是人民幣升值不夠。在正常的國際貨幣秩序下，資本大量流入可能主要歸咎于本國貨幣價格的扭曲。但筆者堅持認為，在目前這種全球流動性過剩、美元大幅貶值、華爾街次貸危機導致資本流出的非常規大環境下，資本的不斷流入不可簡單認為是人民幣匯率低估之過。連歐盟都有不堪重負之感，何況存在諸多內部不平衡的中國經濟。

適度保持資本流進、流出的主動權，可能是在堅持改革開放的過程中，給我們保留有序調整內部結構，以適應不斷深化改革和開放形勢的一個階段性政策空間。

加速內部結構調整和改革

我們認為，上述一些觀點忽視了一個重要問題，經濟學的理論都有前提假設，前提假設不滿足，可能不能帶來—般的結論。

歐洲人必須明白，歐元大幅升值與人民幣壓力一樣，是美元貶值的原因。有研究做了一個很形象的比喻，如果在“金本位”的國際貨幣體系下，突然發現了大量黃金，黃金馬上不值錢了。在當前“美元本位”的國際貨幣體制下，美元發了太多的錢，以美元計價的商品就大幅貶值，比如石油、黃金，還有其他大宗商品。其他各國貨幣作為一種貨幣性產品，由于美元的貶值也會相對升值。

至于在本輪美元貶值中，歐元升值較大，應該與歐元的國際貨幣體系中的地位有關。歐元基本是目前唯一可以對美元有替代性的貨幣。美元貶值，資金就會流向相對高價值的貨幣和資產，歐元升值與石油和黃金價格上漲的性質是一樣的。人民幣也在被動承受升值的壓力，歐元轉嫁壓力給人民幣是不合理的，也是不解決問題的。

我們自己也需要明白，給定中國目前國內的各種經濟體系中的復雜矛盾，特別是通貨膨脹上升，內部結構問題顯現貨幣貶值的壓力，中國可能承受不了國際社會轉嫁的升值壓力。加速內部結構的調整和改革，可能是解決當前國內外矛盾的正確途徑。

陳志武觀點：金融價格的調整不能用“漸進”

股市泡沫、房價失控、外匯儲備膨脹、出口順差飛漲，還有就是銀行存款真實利率為3％，因此以利率調整為宏觀調控手段難以奏效。這些失衡現象從表面看好像彼此孤立，但實際上都是由人民幣升值太慢所致，或至少是眾多問題的主要根源之一。很多人說正是為了避免重蹈日本在上世紀90年代衰退的覆轍，而讓人民幣緩慢升值；可是，這樣做的真實結果恰恰會導致中國經濟重蹈當年日本的覆轍。

在相對開放的經濟里，金融價格的調整不能用“漸進”，至少不能太慢地“漸進”。就以人民幣匯率為例，人民幣是一種金融資產，它跟美元的匯率是其相對美元的價格。如果匯率完全由市場決定并能自由浮動，任何未來升值預期都能立刻在市場價格中反映出來，換言之，由于人民幣作為金融資產的高流動性，對它的需求和供給都能即刻產生，所以，只要有人民幣升值預期，這種預期就不需等到未來才實現，升值在今天就會發生。在這種情況下，匯率受當天貨幣供求關系的影響，但更受未來升值、貶值預期的影響。

那么，如果像現在這樣，大家都知道人民幣應該再升值15％，只不過政府只允許它每年升值5％，“漸進”時間還有三年，其后果會怎樣呢?這必然帶來各種我們已經很熟悉的失衡和高度經濟風險。首先，這意味著人民幣作為金融投資資產的價值遠高于其價格，而且它必然按每年5％的速度升值，下跌風險甚小。對于任何投資者來說，這種幾乎肯定的年回報至少5％的投資品種吸引力如此之大，都想往中國人民幣計價的資產上沖。為應對這些，中國要想盡一切辦法堵，讓熱錢進不來。可是，在美國和其他國家的利率均在3％-4％的情況下，穩定的人民幣升值預期所帶來的吸引力實在太大，人民幣價格偏離價值實在太多，所以，這幾年的博弈不斷升級，讓境外投資者的熱錢哪怕是要通過虛假出口貿易的形式進入中國，他們也愿意。 其次，是國內人民幣儲蓄不愿意出去。雖然去年開始推出QDII制度，也允許個人投資QDII基金或金融品種，但沒有太多人有興趣，因為把錢投到境外后，所賺外幣回報的第一個換成人民幣后，等于沒賺，這5％只是對消了人民幣5％的升值預期。而在沒有承擔風險的情況下，美元、港幣、歐元、日元資產的回報不可能有5％。所以，在人民幣每年“漸進”升值5％的預期下，沒有幾個人有興趣利用QDⅡ從國家手里買外匯到境外投資，幫助分攤國家承擔的外匯風險。

這就有了第三種失衡，外資熱錢往中國沖的同時，國內人民幣資金又不愿意出去，再加上人民幣匯率被人為壓低使中國出口順差進一步膨脹，結果是，國家外匯儲備直線上升，已經到了1.4萬億美元，并且還在快速上升。有了這么多外匯怎么辦?到哪里投資?由誰來投資?本來，國有企業和政府機構在投資決策上效率低是出了名的，否則，就不會進行民營化了。但是外匯儲備膨脹的后果是讓中國政府承擔太多的外匯風險，美元貶值、美國降息隨時都會使中國承受直接損失。這就有了由各大國有銀行、國有企業到境外買項目和企業的必要，也有了成立中國投資公司的必要，讓中國政府在全球范圍內成了大的投資商，由此帶來的問題、挑戰和浪費，這里就不多說。

第四種后果是貿易順差的暴升。我們可以把人民幣的匯率看作中國勞動力的價格、環境價格、資源價格，那么，讓人民幣盡快升值等于是讓中國勞動力在國際市場上的價格更高，讓污染中國環境的代價提高，也讓消耗中國資源的成本更高；相反地，把人民幣匯率人為壓低，等于讓中國勞動力、環境和資源能繼續很便宜地被消耗，也當然使中國的貿易順差繼續猛增。

股市泡沫是中國未來幾年最大的經濟和社會風險……一旦股市泡沫擴大并破裂，它比任何其他市場的崩潰都更能引發社會動蕩，中斷近30年改革開放所帶來的經濟增長進程。

是調整金融政策的時候了。首先要做的是從源頭開始，讓人民幣盡快升值。

(陳志武 耶魯大學管理學院金融經濟學教授，長江商學院訪問教授)

周洛華觀點：通脹無牛市

股票價值從根本上說，體現的是企業產品創新、工藝創新和組織生產效率提高的能力。舉個例子，如果給你700億元人民幣，你能夠通過市場化的運作，構架一個和振華港機具有相同競爭實力的企業的話，你是不會去買振華港機的股票的。如果你從市場上花530個億，也無法組建一個像中興通訊那樣有競爭力的公司，那么你倒是可以考慮購買中興通訊的股票。大家之所以購買公司的股票，并不完全是為了分紅，在成熟市場上，高分紅的股票往往表現很穩定，不漲也不跌。我們買股票更多是看好公司創造新價值的能力，而且這種能力是不斷增長的，也是我們無法在市場上復制的。通貨膨脹說明企業的能力改善的前景到了極限，這時候我們應該拋出股票。如果企業這種能力得到繼續提升的話，我們根本就不會看到通貨膨脹。設想，如果上海汽車能夠開發出具有規模應用前景的新能源汽車，我們就根本不用擔心石油漲價了，我們放心繼續持有上海汽車的股票就是了。

有人說，通貨膨脹應該提升類似西部礦業等資源類股票的價值。我剛剛用同情而惋惜的口吻掛斷了我那些前赴后繼買入西部礦業股票的朋友的電話。他們希望從我這里得到一些安慰的話，可惜的是，我幫不了他們。通貨膨脹是會導致原材料漲價，但是石油價格暴漲并不等于中國石油公司或者埃克松美孚石油的股價上漲。金融學認為：如同能量存在于一切物質之中，頭寸存在于一切資產之中。石油公司的股票存在兩個頭寸，一個是石油看漲的頭寸，一個是看好該公司找油能力的頭寸。那些不具有進一步找到新油田能力的公司會被市場拋棄，既然是看好石油上漲，就應該直接買入石油而不是美孚的股票。

一般來說，舉辦奧運會的國家會在當年出現物價上漲，如果假設我國明年物價上漲幅度在10％左右，那將顯著降低A股上市公司的投資價值。我曾說過，人民幣升值能夠克服通貨膨脹，但是既然人民幣只能緩慢升值，那么2008年的股票投資價值將低于房地產的投資價值。一句話，緊縮的貨幣政策不能扼殺優質成長的企業，泛濫的流動性則無法支撐穩定的牛市。

(周洛華 上海大學金融學副教授)

郭凱觀點：堅定持有美元

如果一個股評家推薦持有一只肯定要跌的股票，那估計很多人都會覺得這個人腦子大概是出問題。如果我說，我覺得中國應該堅定地持有一種肯定要貶值的貨幣，肯定也會有很多人覺得我腦子有問題。可是，我確實覺得中國應該繼續堅定地持有美元，也許我的腦子是有問題。

兩年前，我遇到了一位在美國做房地產生意的華裔小亭。也許我對他在言語上的尊重讓他覺得很有面子，在臨別的時候，他拿出一張名片給我，說：Call Me，眼神中的含義似乎是：有什么地方需要罩著的，來找我。然后就坐著他那輛漂亮的大奔走了。那張名片當然是我回家的時候就找不到了。 但我們吃飯的時候聊了很多。他告訴我他只做商用住宅，不做民用住宅，因為民用住宅做起來麻煩。他告訴我，他從來都是兩個黨都捐錢，而且捐一樣多。理論很簡單也很實在：生意是要做一輩子的，政黨卻是輪流坐莊，當然兩邊都要搞好關系。當然，他告訴我最重要的信息就是他做生意的方式：經濟低谷地價低的時候屯地，經濟好的時候地價漲的時候出手。

你聽完他的話，大概會想，一個人要腦子多有問題才在經濟好的時候買房啊?不是擺明了給別人賺錢嗎?大家都應該在經濟不好的時候買房，這樣才劃算，不被上面這位賺錢。你再—想，可能又覺得不對了，經濟不好的時候誰有錢買房啊?要是大家都在經濟不好的時候買房，那經濟就不會不好了。或者反過來說，要是經濟好的時候大家還不買房，那經濟還怎么好?

說這件事情的目的是回到美元身上。作為個人，你當然可以在看準美元要貶值的情況下，更多的持有別的貨幣，就像上面的那位地產商一樣逆周期操作來賺錢。但在宏觀層面，美元走弱的原因是對美元的需求相對于供給減弱了，在這種情況下，一個像中國這樣的外匯大國拋美元是什么后果?只能是讓原本就弱的需求變得更弱，原本要慢慢貶值的美元立刻就貶值。

美元貶值的“原罪”是什么，眾說紛紜，從危言聳聽的陰謀論到天不會塌的樂觀派都有。從道理上講，如果美元貶值不是中國的錯，中國就不應該承擔美元貶值的代價。可是，這已經不是一個各掃門前雪的時代了。現實地說，現在要討論的問題不是應該不應該，而是如何去面對這件事情。拋美元，對美國來說是落井下石，對中國來說是搬起石頭砸自己的腳，因為中國就在那口井里。 中國人民銀行行長助理易綱14日在華盛頓表示，中國的外匯儲備仍將以美元為主，此一政策立場相當堅定。謝謝同意。

(郭凱 哈佛大學經濟學博士生)

葉檀顏點：先A后H的實質是為最終實現人民幣匯率市場化打基礎

中國中鐵充當先鋒，走上了先A后H的發行之路。從先H后A，到A+H，到先A后H，這是中國資本市場一次困難的三級跳。

這首先說明A股市場重新奪回了對于國內大型企業的市場定價權。隨中鐵之后的太保集團擬發行不超過9億股H股，H股發行價格將不低于A股價格，再明確不過地說明了從國際投資者手中奪回定價權的目的。

H股定價權存在天然缺陷。由于港幣是非主權貨幣，必須由掛鉤的主權貨幣如美元代為定價，其中的匯率風險、市場風險通通表現在過低的定價之中。香港民眾雖然分得杯羹，但利益的大頭被國際投資者俘獲，因為國際市場的路演無法避開這些體形龐大的國際投資者。中石油中石化1塊多港幣的IPO價格形如明顯的利益輸送，誰讓你自己將定價權拱手交給了別人呢?

先H后A模式同樣存在境外投資者大肆獲取無風險溢價的問題。根據摩根大通分析，在11家回歸A股上市的H股之中，A股上市前的三個月H股股價不論市況都會逐步上升，逐步上升是一種溫和的遮羞說法，在A股上市前中人壽等公司的股價暴漲，提早收割內地溢價的紅利已經到了瘋狂的地步，而內地不得不一再在投資者不勝寒的高價發行新股。一旦A股正式上市后，H股表現各異，差價逐漸收窄。據摩根大通估計，明年A股與H股差價可以收窄至35％，主要是由于內地可望有300億美元QDII資金投資于港股所帶動。先A模式擠占了剪內地投資者羊毛的空間。

以往發行H股或者紅籌股一為收集外匯，二為在東亞金融危機后扶持香港市場，三因A股市場容量過小，只能在“大局”之下行無奈之事。如今隨著政府做大內地資本市場、人民幣匯率逐步市場化決心已定，收回定價權宜早不宜遲，讓國際投資者動輒收獲幾十億甚至上百億港幣，以有限財力行無限好事的無謂利益輸送不能再干。大型企業在香港市場定價從一開始就是權宜之舉，行之于長遠將對中國經濟造成破壞行影響。

其次，說明中國的資本市場還將隨同人民幣匯率市場化的進程進一步加快對外資開放的步伐，香港市場與內地市場的聯系將更加緊密。

先A后H與QDII、港股直通車一樣，是一連串戰術中的組成環節。在此過程中，也許香港市場將會逐漸邊緣化，退出舞臺中心，但對中國經濟全局而言，這是明智之選。

(葉檀 歷史博士財經記者)